45家公司研發費用超10億，71家公司研發費用佔比超10％，從研發角度「按圖索驥」大牛股

中美貿易戰陰影依然籠罩，同時獨角獸借CDR或IPO登陸A股步伐正在加快。多重因素影響下，A股進入震蕩期，自主創新、進口替代正在成為主要投資主題之一。

在自主創新中，研發無疑是關鍵點，落到上市公司具體收入支出方面，研發費用則成為投資考量的重要一環。去年年中，e公司就在《這些公司業績好研發投入上不惜血本 白馬股就是這樣煉成的》一文中，關注過研發支出這一特別指標。

e公司指出，對企業價值的評價，需要通過多年度、多指標分析，研發「給力」的公司不一定優質，但優質的公司，尤其是TMT、醫藥等行業的優質公司，普遍重視研發。從捨得花大力氣投入研發的公司身上，我們至少可以解讀出以下訊息：

1、公司現金流沒問題，起碼不會到捉襟見肘的地步。

2、公司看好行業前景，至少離天花板還有一定距離。

3、公司的價值觀比較進取，希望保持/擴大領先優勢。

實踐證明，去年入選的大多數公司二級市場股價表現良好。目前這一選股邏輯依然成立，持續投入創新、研發實力雄厚的企業仍將是未來大牛股的搖籃。

45家公司全年研發費用超10億

截至4月4日，四大行等超千家公司年報陸續披露，僅就這些年報，我們來看看2017年A股上市公司研發費用的新動態，數據顯示，2017年研發支出超過10億元的公司有45家。（表1）

其中，中國石油、中興通訊、中國中鐵、上汽集團、中國中車、中國鐵建6家公司的研發費用額超過100億元。整體上看，A股上市公司的研發費用逐年遞增。

中國石油研發費用居首，達186億元，自2016年一度下降後，2017年重新有所回升。

中興通訊研發費用僅次於中石油，實際上中興通訊多年研發費用均維持高位，而2017年研發投入占營業收入比例由2016年的12.61%下降0.7個百分點至11.91%，這主要是因政府補助準則修訂，部分與日常活動相關的政府補助沖減研發費用，如果對上年同期數據予以追溯調整，研發投入金額同比增長10.89%。

此外，上汽集團近年研發費用的上升趨勢也非常明顯，2017年研發費用達到了110.62億元，而在2015年還不過83.71億元，上升了逾3成。

71家公司研發費用佔比超10%

相比研發費用的絕對值，研發費用相比主營收入的相對值則更受關注。一般來說，研發費用佔比越高的企業，對研發也更重視。

據統計，2017年研發費用佔主營收入比例達到10%及以上的上市公司目前有71家（表2），主要分布在TMT和醫藥生物等行業。具體公司中，海特高新、恒生電子、信雅達的研發費用佔比分別列於前三，均超過35%。

作為一貫注重研發的公司，恒生電子2017年繼續加大投入，全年研發費用約13億，佔主營收入比重高接近50%。信雅達作為恒生電子的同行業公司，2017年因計提上海科匠商譽減值準備2億元，導致凈利出現虧損，但研發支出仍然上升較快，投入4.75億元，較2016年3.63億元增長31%，佔主營收入的35.99%。而研發人員數量也達3261人，占公司總人數的45.5%。

此外，研發支出絕對額超過7億且佔主營收入比例超過10%的公司有8家，分別是恒生電子、中國軟體、科大訊飛、用友網路、三六零、完美世界、中興通訊，這些公司都是科技界的細分行業龍頭。

關注研發費用資本化率

值得注意的是，對於研發費用，投資者除了需要關注持續投入情況以外，還需要注意公司對研發費用採取的會計處理方式，特別是開發階段支出資本化率。

按會計準則規定，研發費用有兩種處理方式，一是費用化，作為管理費用計入當期損益，二是資本化，作為無形資產計入資產。前者是謹慎性的處理，後者則方便更合理匹配成本收益。

對於研發費用資本化，會計準則規定了5個條件，但是，這些條件的判斷主觀性較大。實踐中研發支出資本化還是費用化，很多時候是取決於企業的主觀選擇。從企業自身角度來看，研發費用能在所得稅前加計扣除，將之全部費用化才是理性的，不過也有些公司對於部分研發費用進行資本化，其中也不排除有調節利潤的需求。

僅以當前已披露的2017年年報，西部礦業、科力遠、海特高新、川大智勝、南威軟體、鴻達興業、華北製藥7家公司研發費用資本化率超過70%（表3）。

海特高新為例，2017年研發投入額較2016年同比增加165.31%，主要是報告期內海威華芯6吋化合物半導體集成電路晶元技術研發增加以及天津海特工程客改貨B737-700 STC研發投入所致，相應的，公司2017年研發費用佔主營收入的比重躍升至58%。

不過，海特高新資本化研發投入占研發投入比例由2016年60.76%升至2017年90.64%。對此，公司解釋稱，主要原因為：

（1）海威華芯6吋化合物半導體集成電路晶元開發支出資本化於2016年1月22日開始，目前進度符合研發資本化條件；

（2）天津海特工程客改貨B737-700研發投入取得STC證書計入無形資產。

一般來說，研發活動只有到開發階段後期，才能符合資本化條件，大多數高科技企業的研發支出資本化比例不會特別高，因此，投資者對於多年、大量研發支出資本化的公司財報要多留個心眼。

研髮帶來科技股重估變數

隨著科技股浪潮的蔓延，一些策略分析師開始在科技股估值中引入研發這一因素。

如率先挖掘創業板機會的安信證券分析師陳果最近表示，以信息產業為主導的成長性行業必然以科技研發作為自身發展最為核心的內生動力，在考慮成長股估值時，應該充分考慮到研發的影響。

陳果認為，市研率能夠體現公司研發的市場價值，是成長股估值指標中重要補充。市研率（PRR）即用公司的股價除以過去 12 個月的研究支出，當 PRR 值較低時， 有可能說明這家公司正在開發很多新產品，即將產生顯著利益的成長股。

而招商證券首席策略師張夏則認為，CDR新政的意義，就在於以非常強烈信號意義宣告開啟了「研發」貨幣化大幕的開啟。

在去年10月底，張夏構造了一個指標 「研發支出前盈餘」E&R(earnings & research)來重估研發投入價值，具體如下：

（1）E&R=扣非凈利潤+費用化研發支出；

（2）PER(Price to E&R)=每股價格/每股 E&R，PER=總市值/ E&R；

（3）PERG= PER/Growth of E&R。

張夏表示，美國標普500成分股中，PER基本介於10~30倍之間，平均值為22.6倍，對應 PERG 主流介於0.8~1.5之間，平均為1.2%。

根據張夏的定義，根據2017年年報數據，我們在醫藥生物與TMT板塊中初步梳理了PER低於30倍的公司（表4），供投資者參考。

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