併購/資本市場周報第12期
一、本周主要指數運行情況
二、本周IPO審核情況
本周發審委會議共審核了7家企業，其中2家被否，5家過會，具體情況如下：
本周選取的案例為浙江叄益科技股份有限公司的IPO。
浙江叄益科技股份有限公司被否原因淺析：
1、報告期內，發行人主營業務收入逐年下降，主營業務毛利率下滑幅度較大，其中防化設備收入、單價持續下降，新增訂單和在手訂單均持續減少。請發行人代表說明：（1）主營業務收入逐年下降，尤其是2016年度較2015年度大幅下降的原因及合理性，未來主營業務收入下滑趨勢是否仍將持續；（2）2017年自產原材料對防化設備單位成本的實際影響，防化設備外部市場變化及單價持續降低是否對主營業務及未來持續盈利能力產生重大不利影響；（3）主要產品訂單依然呈現下滑趨勢的原因及對未來持續盈利能力的影響；（4）主要防護設備產品中防護門2017年末在手訂單大幅減少的原因及合理性，是否存在期末集中提前確認收入情形，該產品毛利率大幅下滑對未來防護設備業務的影響；（5）部分防化產品未經國家指定的質檢機構檢測而直接對外銷售並確認收入的情形是否符合企業會計準則的規定。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。
分析：2014-2017年，公司營業收入分別為4.24億元、5.16億元、2.55億元、2.50億元，扣非歸母凈利潤分別為1.65億元、2.02億元、0.47億元和0.51億元。招股說明書披露：業績下滑超50%的核心原因是防化設備准入企業增加，原僅有少數幾家准入企業的局面被打破，市場競爭更加充分，公司的過濾吸收器產品的銷量及售價同比均有大幅度下降，公司在業績斷崖期的2017年6月申報主板IPO。（公司在業績大幅下滑的態勢中申報IPO，其盈利能力及持續性都會受到質疑，並且其業績真實性是否能得到足夠保證也值得深入研判。）
2、請發行人代表：（1）結合2015年以來防化設備生產企業快速增加並搶佔市場份額的原因，說明人防設備行業的技術、市場門檻、發行人的具體競爭優勢及可持續性，技術競爭風險對發行人業務發展及盈利能力的影響；（2）說明報告期內研發支出持續下滑的原因及合理性，本次募投研發中心建設項目的必要性與可行性。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。
分析：招股說明書披露：公司具備顯著的技術研發優勢，不斷推動人防領域產品技術進步
公司致力於人防行業十餘年，一貫重視產品研發和技術創新，積累了較為雄厚的技術實力，是國內人防行業較早取得高新技術資格認定的企業之一。同時，公司還擁有「浙江叄益高端人防專用設備企業研究院」、「叄益高效濾毒濾塵及通風設備省級企業高新技術研究開發中心」、「杭州市企業高新技術研究開發中心」和「杭州市市級企業技術中心」。
報告期內研發支出金額：單位：萬元
發行人雖然披露有較強的研發優勢，並且有技術實力，但是報告期內業績下滑，研發支出卻不斷下降，這會嚴重質疑發行人的持續盈利能力、之後的業務發展前景。
3、請發行人代表說明：（1）報告期各期發行人或其經銷商銷售發行人產品、開展業務是否需要依法履行公開招投標程序或政府採購程序，是否存在違反《招標投標法》、《政府採購法》及《政府採購法實施條例》等法律規定的情況，是否存在因違反前述法律規定受到行政處罰的情形；（2）所開展業務經營活動是否合法有效，是否存在法律糾紛和其他風險。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。
分析：報告期內，與公司合作的經銷商客戶中共有7家在其名稱中使用「叄益」或近似商號，招股說明書披露：主要是由於「叄益」在人防行業的品牌影響力較大，該等經銷商使用「叄益」字樣便於其進行公司產品的市場推廣，且由於經銷商系各自向其所在工商部門申請上述商號、與公司非關聯、與公司無訴訟或仲裁、公司也未因該行為而遭受損失，故對不會對公司的生產經營構成重大不利影響。
以上情形應重點核查，使用發行人商號的經銷商得業務往來、信用政策是否與其他經銷商一致；無償使用名稱銷售非發行人產品的責任；影響發行人經營時如何界定責任等問題。
4、報告期各期發行人庫齡2年以上存貨佔比逐期提升，各期末存貨訂單支持率逐期下降。請發行人代表說明：（1）各期末存貨訂單支持率下降的原因及合理性；（2）報告期各期末存貨跌價準備的計提是否符合發行人實際生產經營狀況，存貨跌價準備的計提是否充分。請保薦代表人說明核查過程、依據，並發表明確核查意見。
分析：
由招股說明書數據顯示：庫齡2年以上存貨佔比逐年提升，並且2015年及2016年並未計提存貨跌價準備，包括2017年存貨跌價準備僅35.52萬元，計提是否充分，的確存有疑慮。
三、本周併購與重大事項情況
（一）審核情況
由於清明假期的緣故，本周共召開1次併購重組委會議，審核了1家上海華銘智能終端設備股份有限公司的併購重組交易，該次交易獲得無條件通過。
（二）重點案例分析
併購重組委無條件審核通過了上海華銘智能終端設備股份有限公司（以下簡稱「華銘智能」）的併購重組交易。
1、交易背景
華銘智能本次重組交易收購的標的資產曾欲搭建VIE架構赴海外上市，後又因政策及市場原因拆除了架構轉賣於上市公司。本次重組詳細披露了紅籌架構的搭建及拆除過程，值得研讀。
（1）上市公司基本情況
華銘智能是一家專業司專業從事自動售檢票系統（簡稱AFC（AutoFare Collection）系統）終端設備的研發、生產、銷售與維護。作為AFC終端設備製造商，公司是國內承接軌道交通終端設備項目數量最多的企業之一，公司所承接的軌道交通AFC終端設備項目已遍及國內幾十個大中型城市，公司還積極拓展國際市場，抓住東南亞、南亞區域城市軌道交通快速發展的良好機遇，將產品成功打入印度、馬來西亞及菲律賓等國家，在國內企業中較早實現了AFC終端設備整線整機出口。
華銘智能成立於2001年8月，2015年5月在深交所上市。近5年的財務數據如下：
單位：萬元
華銘智能近年來的主營業務經營情況保持平穩上升的趨勢，由2013年的1.5億元上升到了2016年的2.1億元，增長迅速，但是凈利潤基本保持在4000萬-5000萬左右。
通過梳理髮現，華銘智能上市後兩年內，即2016年初及2017年華銘智能曾分別進行了兩次重大資產重組，但最終都終止了，或是因為公司與部分交易對方在重組標的估值方面存在較大分歧，始終無法達成一致；或是因為公司與標的公司在交易現金支付比例和支付進程安排等核心條款上無法達成一致。第二次重組終止後一個月，2017年4月華銘智能再一次停牌，開啟本次重組之旅。
（2）標的資產基本情況
本次重組交易的標的公司為國政通科技股份有限公司（以下簡稱「國政通」），該公司成立於2001年，至今已經發展經營了17年。
國政通主營業務為大數據服務中的多數據源防欺詐業務，即國政通在第三方數據源與客戶之間建立通信橋樑，客戶經過信息主體授權後，將需要核驗的信息通過國政通提交數據源服務商，由數據源服務商進行比對並得出是否一致的結果，再通過國政通將是否一致的結果返回給客戶（涉及學歷查詢的還會返回學歷信息），幫助用戶識別信息主體提交和授權信息的真實性。其主要應用領域為金融以及電信行業。除此之外，國政通還經營少量SP業務。
因此，國政通與上市公司之間業務協同性較小，此次併購並不屬於縱向或橫向的產業併購。對此，上市公司在此次交易背景中也提到：「緊緊抓住資本市場的有利時機，藉助外延式併購，主動進行業務轉型升級，進一步優化上市公司現有的業務結構，培育新的業務和利潤增長點，切實保護上市公司中小股東的權益。」
本次重組前，國政通經歷了完整的紅籌VIE架構的搭建及拆除，以及在此過程中的股權轉讓，搭建的過程主要集中在2008年（下表左半部分為國政通股權轉讓情況，右半部分為VIE主體建立過程）：
2008年9月，安迪富、國政通核心人員、國政通有限中的多方或雙方簽署了關於安迪富協議控制國政通有限的協議。具體內容及執行情況具體如下：
2008年上述境外主體還分別向凱鵬華盈以及軟銀中國進行了A輪境外融資並發行了可轉債。猜測由於政策變化及經營的實際情況（境外主體未實現對賭業績而執行了對賭協議），加上國政通VIE協議控制架構搭建後並未實際運行，國政通隨後拆除了VIE架構（由上述寧波凱安、天津軟銀承接凱鵬華盈以及軟銀中國的境外投資權益）並於2016年6月進行了股改，希望尋求境內融資機會。
股改前引入了國泰君安的兩隻基金投資者國泰君安格隆及國泰君安建發，至重組前其合計持有股份佔比為5.5%。
2015年-2017年標的資產盈利性良好，具體情況如下：
單位:萬元
2、本次交易概述
（1）概述
華銘智能擬以發行股份及支付現金的方式購買國政通90%股權，同時為提高本次交易整合績效，擬向不超過5名其他特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金擬用於支付本次交易的現金對價及相關費用。根據中同華評估以2017年3月31日為評估基準日出具的評估報告，國政通100%股權在評估基準日評估值為177,300.00萬元，本次國政通100%股權的最終交易價格為185,000.00萬元，對應國政通90%股權的交易價格為166,500.00萬元。（以2017年12月31日為評估基準日上市公司進行了追加評估，國政通100%股權在評估基準日評估值為185,600.00萬元）
（2）鎖定期
陳放及其一致行動人：
ü通過本次交易獲得的上市公司新增股份自該等新增股份上市之日起至12個月屆滿+已實現2017年度、2017年度和2018年度業績承諾或充分履行業績補償義務後，可轉讓的股份數不超過其於本次發行獲得的全部股份的10%；
ü通過本次交易獲得的上市公司新增股份自該等新增股份上市之日起至36個月屆滿且其已實現2017年度、2017年度和2018年度、2017年度、2018年度和2019年度業績承諾或充分履行業績補償義務後，可轉讓其剩餘的於本次發行獲得的全部股份。
除此之外的其他交易對方為12個月。
（3）業績補償
國政通2017年度的扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤不低於人民幣8,545萬元，2017年度和2018年度扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤累積不低於人民幣21,045萬元，2017年度、2018年度和2019年度扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的凈利潤累積不低於人民幣36,670萬元。
若交易未在2017年完成，不進行順延，承諾期間依然為2017年-2019年。
3、本次交易重點
（1）穿透鎖定
如前所述，除陳放及其一致行動人之外的其他交易對方為12個月，包括天津軟銀和寧波凱安等眾多的有限合夥企業。證監會的一次反饋問題提及上述主體「未進行穿透鎖定」。隨後湖州賽創、創世盈創、杭州寬華、湖北長江資本的上層合伙人出具了鎖定期亦不進行合夥企業份額轉移的穿透鎖定承諾，其中湖州賽創、創世盈創、杭州寬華以持有標的資產為目的而設立，湖北長江資本除持有國政通股權外不存在其他對外投資。（但創世盈創、杭州寬華、湖北長江資本均取得了基金業協會的私募投資基金備案證明）
（2）方案重大調整判斷
根據證監會公布的《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂彙編》，其對是否構成對重組方案的重大調整進行了明確，其中構成重大調整的判定因素之一為：「……擬增加交易對象的，應當視為構成對重組方案重大調整……」這裡所稱交易對象一般理解為標的資產直接的股東。此次重組股東大會審議通過後，直接交易對方之一的寧波軟銀普通合伙人上海欣博傑益股權投資管理合夥企業（有限合夥）引入新的普通合伙人上海觀禾覽正投資管理有限公司，以自有資金認繳出資額100萬元，原普通合伙人上海信維信息網路技術有限公司退夥，該情形被證監會要求答覆是否構成方案的重大調整。
當然，上市公司認為不構成。其理由為：「寧波軟銀普通合伙人上海欣博傑益股權投資管理合夥企業（有限合夥）的普通合伙人雖由上海信維信息網路技術有限公司變更為上海觀禾覽正投資管理有限公司，但其最終出資自然人及持股比例均未變更，仍為張旭持有40%，陳琪航持有60%；同時，上海觀禾覽正投資管理有限公司間接持有標的公司股權僅0.000842%，佔比很小。因此，上述變動不構成對重組方案的重大調整。」即該交易對方穿透後的最終出資人實際出資比例未變，只是換了同意控制下的主體，同時該新增合伙人持有的標的公司股權比例小。值得注意的是，寧波軟銀已經經過了基金業協會備案。
因此，獨立財務顧問在進行有限合夥企業核查的時候需要更為仔細，報告書披露後有限合夥交易對方的合伙人也最好不要變動，以免耽誤重組進程。
（3）獨立財務顧問獨立性問題
本次重組交易的獨立財務顧問原由國泰君安與中天國富兩家證券公司組成（一開始的雙獨立財務顧問的設），而如前所述，國政通股改前引入了國泰君安的兩隻基金投資者國泰君安格隆及國泰君安建發，至重組前其合計持有股份佔比為5.5%，其實不符合《上市公司併購重組財務顧問業務管理辦法》第十七條之規定「（一）持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司股份達到或者超過5%，或者選派代表擔任上市公司董事……」。
在證監會第一次反饋問題回復中，國泰君安/上市公司認為「本次交易完成後，國泰君安格隆、國泰君安建發將合計持有股票占上市公司本次交易完成後總股本的1.86%（不考慮配套募集資金的影響）」，即認為上述持股超過5%應是適用重組完成後的情形，因此不違反相關規定。而證監會依舊在二次反饋中對此問題進行了問詢，並且詢問是否符合《證券公司直接投資業務規範》的規定。根據《證券公司直接投資業務規範》第十五條規定：「證券公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，應按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點後直投子公司及其下屬機構、直投基金不得對該企業進行投資。上市公司雖然認為其擔任財務顧問的時點在投資之後，符合法規規定，但基於謹慎原則，與國泰君安證券解除獨立財務顧問聘任關係，但依然聘請國泰君安證券擔任公司本次重大資產重組的聯合主承銷商，由中天國富擔任獨家財務顧問。其實重組到了這個階段，作為盈利性機構的國泰君安是否擔任獨立財務顧問已經不太重要，主承銷商效果一樣。不過，5%持股比例的紅線依然是作為判斷獨立性的標準。
（4）業績承諾補償方式
國政通此次業績補償方式不是單純地按照每年進行核算，也不是按照3年承諾期總體累計核算，而是按照2017年單獨、2017年和2018年合計、2017年-2019年合計的凈利潤分別進行核算，這種處理方式的好處是除2017年未實現業績利潤單獨進行補償外，2018年、2019年都是與之前的凈利潤進行合計，這樣之前實際凈利潤能夠超過承諾凈利潤，那麼可以降低2018年、2019年的業績實現壓力。
（5）未一次性收購標的公司100%股權
本次重組交易完成後，國政通將仍有10%股權由交易對方天津軟銀和寧波凱安合計持有。根據其披露的信息，未完成轉讓的原因是天津軟銀、寧波凱安對所持國政通股權的交易價格有更高的訴求。對於該部分剩餘股權，上市公司同意賦予天津軟銀和寧波凱安在一定期限內出售給第三方或要求上市公司以現金收購的選擇權（若要求上市公司收購國政通剩餘10%股權，則價格按照本次收購標的資產交易的作價依據確定）
本次華銘智能的重組交易最大的吸引點在於VIE結構的搭建及拆除（當然具體方式及過程已存在大量公開信息，不過針對上市公司收購拆紅籌的回歸公司可以單獨做一專題），但該次重組交易還涉及了一些財務顧問實際操作非常細節的問題，例如是否需要穿透鎖定、方案重大調整判斷、獨立財務顧問獨立性判斷、剩餘股權處理方式等等，都值得從業人員在實際工作中注意。同時，本次重組的業績承諾補償方式也不同於一般的操作方式，降低了承諾後期的業績實現壓力。
TAG:扁扁頭兒 |