華爾街大投行FinTech「三國殺」，誰能稱霸580億美元股票行業？

在2013年8月一個溫暖的早晨，陽光從玻璃和鋼鐵建成的高盛集團總部大樓反射回來。隨著交易所準備開市，交易員和工程師們回到了座位上，眼睛注視著他們的電腦屏幕。

所有人都不知道，機器即將開始「叛亂」。

嗖，嗖，嗖。高盛一個原本用來追蹤客戶購買期權投資需求的交易系統發生故障，向紐交所期權市場發出了真實的交易指令。8點44分，已經有大量價格異常的訂單從高盛電子系統發出，促使高盛內部的保障措施生效，切斷了該公司與交易所之間的聯繫。

人們花了很長時間才注意到這種反常現象。9點01分，員工們終於發現了擁堵，並將保障措施取消。但這些異常訂單在系統恢復後再度湧來。幾分鐘後，中斷機制再次被觸發——這樣的情況重複上演，直到交易最後一次被阻止時，即故障開始不到一小時後，高盛執行訂單，以1美元的價格賣出150多萬份期權合約。

為何會出現這一故障？原來，一名程序員錯誤地對一台路由器進行了編程，將意向訂單作為真實訂單發出。據美國證券交易委員會稱，如果不是期權交易所及時發現端倪，高盛將損失5億美元。在撤銷訂單和對價格進行調整後，高盛的損失最終降至了3800萬美元。

此次故障暴露了高盛的證券業務在風控和技術方面的軟肋。儘管貴為華爾街主要券商之一，高盛的電子業務卻成立得很晚。曾幾何時，他們因為迎合那些統治金融市場數十年的多空對沖基金和激進資產管理公司而登上巔峰。在危機發生前的時代，高盛的人類交易員可以動用公司大量的資金在市場搏殺，賺得數十億美元利潤，成為同行羨慕的對象。

但隨著史上最大一輪牛市的啟動，專職人類交易員很難得到足夠的回報。央行的安撫讓市場波動性消失了，由此，數萬億美元資金從激進投資戰略，轉向了指數和交易所交易基金。這助推了電子平台，後者的傭金只是語音交易的一小部分。在老派同行凋零的同時，Two Sigma Investments等量化對沖基金的規模迅速增長。

擁有149年歷史的高盛並不是唯一一家對股市巨變預期緩慢的投資銀行。但是，高盛也有自己的理由。高管們擔心，市場根基可能開始出現裂痕。此外，受衍生品市場擴張和利率降低促使人們更願意持有投資推動，華爾街債券交易員已經享受了十多年的繁榮。

很少有人比高盛在這一趨勢中賺得更多，在前大宗商品銷售員Lloyd Blankfein的領導下，該行成為了華爾街歷史上最賺錢的公司。利用內部資金在債券市場拼殺，要遠比僅代表客戶執行股票訂單有利可圖。在2009年，高盛交易員共貢獻了330億美元營收，其中三分之二來自於固定收益。

但金融危機帶來的限制，終結了曾推動這一繁榮的槓桿。固定收益交易員對這種變化帶來的衝擊感同身受，在此後的幾年裡，股票交易員——尤其是那些有技術背景的人——迎來了復興。他們的崛起引發了一場霸權爭奪戰，並最終在高盛、摩根士丹利和摩根大通這三家公司之間展開。這些公司如今陷入了一場技術軍備競賽，以試圖控制每年580億美元的產業。由於它們對彼此互有一項優勢，所以市場上沒有一個人是安全的。

及時轉向+技術沉澱，摩根士丹利的「重生」四年

差不多就在2013年期權交易故障的同一時期，在高盛以北4英里的另一座辦公樓中，摩根士丹利交易員正試圖走出一個大坑。

次級抵押貸款帶來的損失，讓客戶們在金融危機期間放棄了摩根士丹利，一度陷其於破產邊緣。這家銀行曾照搬高盛，在錯誤的時間在抵押貸款市場進行大筆押注。為了從股價暴跌中倖存，時任摩根士丹利CEO John Mack對該行的部分客戶進行了猛烈抨擊。最終，來自三菱UFJ金融集團的90億美元資金拯救了摩根士丹利，但在危機發生後的幾年裡，它似乎成了自己從前的影子。

美國銀行的一位證券高管回憶道：「我們在2010年任由他們等死。我曾對人們說，它們就是金融危機的犧牲品。」

但是，金融危機同樣使其他銀行遭受重創，這也正是摩根士丹利的機會：雷曼兄弟已經破產倒閉；瑞士信貸、德意志銀行和巴克萊三家歐洲銀行沒有迅速適應新現實，此後被迫進行融資，為大宗經濟業務客戶帶來了疑慮——對於那些想要最新交易技術的對沖基金客戶來說，答案毋庸置疑。

在2009年成為股票業務聯席主管的Ted Pick的領導下，摩根士丹利開始和客戶重修舊好。這家銀行又殺了回來，飢腸轆轆，生意興隆，為對沖基金注入流動性來下注，而目標也更加清晰：新任CEO James Gorman明確表示，證券和財富管理業務將是戰略關鍵。

人們會在一些摩根士丹利資深證券高管的身上看到十分反常的現象：擁有很高的社會地位和財富凈值，卻往往穿著寒酸。這可能有意為之的：「我們不關心自己的外在，只關心客戶」。

49歲的Ted Pick就是典型之一，他會穿著老舊的休閑鞋和西服和記者見面。辦公室的牆上除了孩子們的照片外，幾乎什麼都沒有，唯一的窗戶面向股票交易大廳：裡面擠滿了員工和電腦，氣溫比舒適溫度高出五度。經理們並沒有坐在辦公室，而是和員工一樣坐在交易大廳，以便更緊密地與客戶和市場保持聯繫。

Pick對摩根士利丹的熱情接近狂熱。在接管股票部門不久後，他將業務分成了幾大部分——現金權益，衍生品，美洲、歐洲和亞洲的大宗經紀業務——並試圖加以改進。產品涉獵之廣泛，意味著無論客戶需要什麼策略，想在在哪個地區交易，摩根士丹利都能提供。紅木柜上擺放著一排排的文件夾，裡面詳細記錄了該公司過去30多個季度的業績。而Pick對所有這些數據保持密切關注，每當心緒來潮，他就拿出一份文件夾背誦很久以前的數據。

公司將伺服器搬到得離交易所更近，採用能將過程縮短几毫秒的電線，以此讓客戶用最少的延遲時間發送訂單。2012年，它還升級了低延時交易系統Speedway，並啟動了Project Velocity項目，以滿足量化投資者和其他擁抱演算法交易的機構不斷增加的需求。這些改進讓這家其原本就處於領先地位的電子平台更進一步。

摩根士丹利是約十年前第一個創建電子掉期系統的主要經紀商。該系統是定量交易股票的首選模式，能在股市給出大量槓桿，又無需擁有這些槓桿並支付股息稅，量化投資者因此對其格外青睞。

憑藉電子系統的升級和對大宗經紀業務的改進，摩根士丹利讓客戶可以閃電般地連接到每一個市場，並在股市擁有大量的短期流動性，其系統對大型量化投資者來說足夠強大。此外該公司還可以租賃渠道和演算法給那些無法負擔技術投資的小型對沖基金。

這些舉措取得了回報。2014年，摩根士丹利在近十年的時間裡首次在股票營收方面超過競爭對手，從高盛手中奪得桂冠。在Pick的領導下，摩根士丹利僅用四年時間便從「康復病房」走到了全球最具代表性市場的頂峰。然而，到達頂峰並沒有削弱他們的動力：Pick說他們現在和2010年一樣饑渴。

雷鋒網註：摩根士丹利（紅色）、高盛（白色）和摩根大通（灰色）的股權交易營收

從某種意義上說，是20年前的一個先見之明成就了今天的摩根士丹利和Pick。當Pick的前任Vikram Pandit在1994年接手摩根士丹利的證券交易業務時，他注意到計算能力的成本正在迅速減少。不斷降低的計算成本加上大量的公開交易數據，讓自動交易成為了可能——這讓Pandit相信，該行有必要為「後人類」股票市場做準備。

「我們發現，雖然人類接觸很有趣，但實際上它對在市場上正確交易產生了妨礙，」已經卸任的Pandit在其投資公司Orogen Group的辦公室里說道。「你唯一能做的，就是設法將交易中涉及人的部分自動化，了解是什麼在驅動股價，然後用這些演算法進行交易。」

因此，Pandit召集數學和科學家，建立了Equity Trading Lab（下稱ETL）實驗室，最初的使命是將摩根士丹利交易大廳自動化。當時的摩根士丹利已經享受「創新溫床」的美譽，這讓實驗室的進展更加順利。

察覺到量化投資的早期需求，ETL團隊建立了摩根士丹利電子交易業務的1.0版本。其指導原則是減少對沖基金的阻礙：該團隊後來創建了Trading and Position System系統（簡稱TAPS），幫助大宗經紀客戶接收自動化報告。由於這些創新，文藝復興技術（Renaissance Technologies）等量化投資基金紛紛轉向摩根士丹利。

反過來，摩根士丹利也緊緊擁抱量化投資客戶，它並不僅僅提供訂單執行服務，其大宗經濟業務還提供槓桿和資產保管服務。「大宗經濟業務是摩根士丹利的生命線，是氧氣。如果這項業務忽然出現問題，那你就完蛋了，」ETL實驗室聯合創始人Michael Botlo說。

Pandit說，雖然Pick大談摩根士丹利的員工和文化，但交易演算法才是秘密武器。他補充道，演算法實質上是一種規則：「搜集了你過去所做的所有錯事，告訴你現在怎樣做才是對的。而摩根士丹利在遊戲中遙遙領先，讓他們在相當一段時間內佔有優勢。」

曾守舊錯失良機，新交易系統能讓高盛迎頭趕上嗎？

多年前，高盛在華爾街主動交易員中的主導地位並非偶然。在20世紀50年代和60年代，傳奇商人Gus Levy在混亂的貿易世界中幫助建立了這家「白鞋」投資銀行。（雷鋒網AI金融評論註：「白鞋公司」（White-Shoe Firms）通常指業內歷史悠久、信譽卓著、專做大生意的服務機構。）

Levy擁有一個綽號叫「章魚」，因為他想抓住每一筆交易。每當對手贏得夢寐以求的大宗交易時，他就會勃然大怒。高盛就是在這樣的交易中利用自己的資產負債表，來購買大量股份。Levy還是風險套利實踐的先驅，即利用公司的資金來押注收購目標。

1976年去世的Levy給公司灌輸了強烈的風險偏好，這種偏好在他離世後仍長期存在。一代交易員追隨他的腳步，在市場上了打磨了高盛的聲譽。後來成為柯林頓政府財政部長的Robert Rubin，曾在Levy的領導下從風險套匯起步，之後又掌管了股票部門。Rubin反過來幫助訓練Richard Perry、Eric Mindich和Daniel Och等人，這些人後來都成立了自己的對沖基金。高盛的校友通常與他們的老同事保持密切關係，這使得高盛成為投資者尋求市場情報、智能銷售覆蓋或融資的首選。

1998年，金融板塊風起雲湧。在那一年，美國證券交易委員會（SEC）允許新生代另類交易平台與傳統證券交易所進行競爭。這立刻助長了電子交易網路的崛起，削弱了交易員的控制力。

或許是認識到電子業務一直不是公司傳統的一部分，高盛採取了從外部收購的策略，來發展這項業務。

1999年，時任高盛CEO的Hank Paulson收購了電子交易平台Archipelago Holdings的部分股份。六個月以後，他斥資5億美元收購了芝加哥期權代理商和演算法交易先行者Hull Group公司。2000年，他又花費數十億美元收購Spear和Leeds & Kellogg LP。收購Spear的交易還包括電子交易系統REDIBook的少量股份。

然後，在2001年，SEC要求所有交易所按便士而非分數報價，這進一步打擊了利潤，助推了自動化。六年後，監管機構要求交易必須發生在提供最佳價格的場所，這促使交易場所大量增加，目前已超過80家。

在收購Spear後的幾年裡，高盛不斷增強自身實力，成為了電子交易的頂級玩家。但是，不斷變化的市場催生了一種新的市場參與者，侵蝕了高盛的地位，那就是高頻交易員。

在接下來的幾年裡，高盛內部展開了一場鬥爭，來決定是由人進行高頻交易和量化交易，還是使用演算法進行這些交易。高盛經常讓成功的人類交易員與該公司通過收購引進的技術專家進行交易較量。

據知情人士稱，包括Brian Levine在內的資深高管當時認為，高盛應該堅持傳統的強項，運用風險資本親自搏殺。他們質疑，服務量化投資者產生的利潤可能並不足夠。Levine還為結構變化所困擾，認為這些變化正在削弱市場。故障，例如高盛的期權交易錯誤和現金股市的無數其他錯誤，都是市場弱點的象徵。正是由於這種擔憂，高盛未能預見到量化投資客戶基礎的增長前景。事後看來，這一決定是不明智的，但高盛在2008年創造了130億美元的股票收入，這在行業是非常高的水準。賬目上來看，他們勢頭正旺。「我們認為，我們那時並不擔心電子交易，」Levine在去年12月回憶說。

高盛在自動交易方面的弱點一部分是人為造成的。在2000年收購Spear之後，高盛一直將電子交易部門保留在新澤西州，與其他業務分開。高盛對自營交易的偏好是眾所周知的，因此擔心交易將會被公開的客戶要求高盛和該技術保持一定距離。但這種分離使高盛無法在電子部門開發資本交易能力，這意味著它們無法提供量化投資者所需的東西：將融資和執行成本捆綁在一起的股權互換。

在摩根士丹利率先推出電子掉期交易將近十年後，高盛終於在2013年合併了經紀自營商業務。

2013年2月，電子交易主管Greg Tusar宣布將跳槽到一家高頻交易公司。多年來為客戶提供高技術個性化（high-touch）服務的資深股票高管Ronnie Morgan被任命負責電子交易。前高盛合伙人、首席技術官Michael Dubno表示，這類決定反映了風險承擔者對技術專家的文化偏見。他說，「高盛之所以落後很長一段時間，僅僅是因為他們沒有真的技術領袖放在所有權位置上。因為這樣做會讓他們不舒服。」

高盛的一些人致力於在其風險管理平台SecDB做儘可能多的工作，這也不利於電子系統的發展。數年前，高盛高管決定，應當在風險管理系統中部署交易演算法。

高盛繼續在快速變化的市場中苦苦掙扎，與此同時，摩根士丹利的崛起變得明顯。該公司和Levine邀請高盛競爭對手的員工參加面試。在這一過程中，高盛高管們了解到，摩根士丹利正在用高速交易產品賺錢。

更糟糕的是，多策略對沖基金等等這些傳統高盛客戶開始轉向計算機驅動的戰略，富達基金等資產管理公司對交易執行指令也變得更加敏感——高盛花費了數年時間才意識到，它在量化投資方面的判斷是錯誤的。

當最終在2014年清醒時，高盛迅速行動起來。第一步是僱傭Raj Mahajan作為合伙人，這本身就是一個戲劇性的舉動。1996年，Mahajan在高盛大宗商品部門開始了他的職業生涯，後來又和Marty Chavez成立了一家科技公司。隨後，Mahajan成為了高頻交易公司Allston Trading LLC的首席執行官。

很明顯，Mahajan對速度非常著迷。當他試圖將複雜的市場結構簡化為簡單的類比時，他一次又一次地談到毫秒和微秒。進入高盛後，他做了一些公司曾抵制的決策——比如在SecDB外建立一個並行系統，只在必須時與SecDB連接。

Mahajan斷定，SecDB的數據限制意味著，它無法獲得訂單數量，來在出價之上或之下買入或賣出股票，即獲得所謂的市場深度。他說，沒有這一點，「我們很難對我們正在進行演算法交易的股票作出快速定價決策。」

他首先解決了「管道系統」（plumbing）問題——即連接數十套系統的連接網路，包括庫存追蹤系統，交易後內部處理，以及交易所和自營經紀商的連接。每一筆交易都必須按照一份冗長的清單進行審查，因此Mahajan讓程序員編寫新的代碼來加速該過程。

隨著交易所和其他交易系統的數量成倍增加，在任何特定的時刻，發現哪個交易所能提供最好的價格變得越來越重要。Mahajan不得不讓高盛的系統變得足夠快：每20到50毫秒便消化一次市場數據，並幾乎立刻決定向哪裡分配訂單。

作為改造的最後一步，Mahajan命令大規模重寫訂單拆分演算法。如今，客戶可以選擇使用這些指令或者高盛的管道系統來傳輸訂單到交易所。「首要的原則是，不管是大型資產管理公司還是量化對沖基金，我們都想成為它們的頭號電子媒介，」Mahajan說。

Mahajan稱，高盛開發了一套核實交易的系統，能找到最好的價格，能搶在別人之前迅速處理訂單。它的成功率超過99%。Blankfein在3月份致股東的信中表示，高盛如今是進入歐洲市場最快的三大供應商之一。該平台也適用於期貨、大宗商品和美國國債。

對於一個充滿雄心壯志的公司來說，高盛的抱負其實是謙遜的。高盛清楚很難讓大牌公司立刻改變他們的業務，於是將目標鎖定在吸引小型量化投資者，或者那些剛剛開始量化策略的活躍投資者。高盛每六個月便會重新評估項目背後的基本原理。

速度遊戲：一分鐘內的每秒市場數據峰值

照葫蘆畫瓢的摩根大通異軍突起

在高盛和摩根士丹利爭奪霸權地位時，另一個威脅出現了，那就是Jamie Dimon。他的摩根大通銀行從金融危機走了出來，成為最完備的銀行特許經營企業，助力來自兩次收購，以及該公司在金融危機中作為安全港的聲譽。隨著餘波消退，它在幾乎所有主要金融領域都擁有領先的業務，包括零售和商業銀行、資產管理和華爾街諮詢服務。更重要的是，它坐擁近1萬億美元的存款，比它的兩個競爭對手加起來還要多。

明顯的例外在股票市場，這是摩根大通唯一一個沒有進入市場前三名的主要業務類別。作為效力公司16年的資深老兵，Jason Sippel還記得說服客戶與該行合作是多麼困難。客戶的貶低是無情的。他說：「當我們見客戶，他們常常把我們貶低的一塌糊塗。我們無法為大交易提供強大的風險服務，我們在電子交易方面遠遠落後，我們沒有低延遲產品。」

Dimon不會接受公司在排名中落後。2010年，摩根大通聘請了雷曼兄弟和巴克萊的電子交易專家Frank Troise，並告訴他要打造一個世界級的平台。起初，Troise和他的新員工在摩根大通內部自成一體。為了保護新興的電子業務免受交易員的干擾（因為這會對他們造成威脅），Trois直接向當時的全球股票主管Carlos Hernandez報告工作。

當Troise在2015年離開摩根大通領導經紀公司Investment Technology Group時，摩根大通在股票電子交易市場的份額增加了兩倍。該公司開始向其客戶提供更多資金，並加大了對量化投資者服務的投資，創建了一個專門的風險管理團隊。

如今，Sippel要講的故事大不相同。需要快速接入和大量流動性的量化投資者紛紛和摩根大通合作。該公司可以向其他潛在客戶推銷其日益增加的股票庫存，允許他們與更多的買家和賣家進行匹配。摩根大通對其產品的定價頗具競爭力，它說服現有客戶（摩根大通擁有世界最大的固定收益業務）使用該行的股票櫃檯。在這一領域，規模是最重要的。規模不足的公司很難在技術進行大筆投資，來跟上競爭。

儘管晚了好幾年，摩根大通正突飛猛進。Sippel直言不諱地透露他們是如何做到的：遵照摩根士丹利劇本（Morgan Stanley playbook）。著眼於電子交易和大宗經濟業務，摩根大通在世界每一個地區份的每一個部門都站穩了腳跟，這和摩根士丹利高管Pick將業務分為九部分異曲同工。這幫助摩根大通從歐洲投資銀行手中搶走了客戶。儘管整體交易費用縮水，但摩根大通設法增加了市場份額。該公司在2017年的全球市場份額為10.3%，高於2006年的5%。

這是電子交易的勝利。儘管每筆交易傭金只是語音交易的一小部分，但摩根大通的電子交易業務已經從五年前的不值一提，變成了與它的高服務對手不分伯仲。Sippel說：「電子方面已經贏了。這不是我們強加的。客戶選擇它是因為它更有效率，更便宜，更容易。」

結語

但如今遊戲再次開始改變。一直影響著市場的兩股力量——技術和監管，即將再次引起混亂。

投資銀行正開始在市場上推出新一代的學習機器，以定製、對沖和執行交易。這離Pandit預想的「後人類」股場更近了一步。在股票和固定收益領域，人類交易員以及人類對機器的照看越來越少，演算法直接將賣家和買家連接起來。

然後是從金融危機的廢墟中源源不斷出台的規則。最新的監管要求來自歐洲：金融工具市場法規II（Markets in Financial Instruments Directive II）。它要求那些貿易委員會更加透明公開，而且肯定會加速市場向機器傾斜。

儘管金融市場正在變為機器互相交易的地方，但交易財富競賽的勝負終究還是會在Blankfein、Gorman和Dimon等這些人之中決出——要麼後來居上，要麼堅持到底。

雷鋒網AI金融評論編譯 viaBloomberg 

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！