聯邦製藥 中間體與胰島素產品帶動業績增長

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聯邦製藥（3933)

中間體與胰島素產品帶動業績增長

2017 年扭虧為盈，業績符合市場預期

公司於3 月29 日公布2017 年業績，營業額同比增長12.3%至68.3 億人民幣，

毛利同比增長15.5%至25 億人民幣，銷售費用率與行政費用率也有所下降，公

司扭虧為盈並錄得8175.8 萬人民幣凈利潤，扣非後核心凈利潤為2.62 億人民

幣，業績符合市場預期。公司扭虧的原因主要包括：i）中間體與原料葯價格上漲

帶動銷售收入與利潤率提升; ii）胰島素產品銷售情況較好，重組人胰島素獲得

5.03 億人民幣收入，明顯好於去年同期。2017 年5 月上市的甘精胰島素上市後

銷售情況很好，已經獲得2190 萬人民幣銷售收入，胰島素產品帶動製劑業務收

入提升。

預計公司現有產品將維持較快增長

我們認為，公司現有產品銷售將維持較快增長，理由包括：i）公司原料葯業務將

繼續受益於環保限制導致的行業集中度提升，我們預計用於抗菌葯的中間體產品

6-APA（佔2017 年收入15.2%）價格將維持高位，而公司其他原料葯產品也將

受益於行業優勝劣汰。ii）公司糖尿病藥物重組人胰島素銷售擴張很快，我們估

計2017 年銷量增長達26%。重組人胰島素擁有廣闊的市場需求，我們估計2018

年銷量仍將較快增長。2017 年5 月上市的甘精胰島素產品為長效胰島素，使用較

為方便，而且較少發生低血糖反應，安全性良好。目前國內甘精胰島素以進口產

品為主，國產僅有甘李葯業與聯邦製藥。聯邦製藥的產品於2017 年5 月獲批上

市後已於福建、重慶、黑龍江、河、河北、廣東、山西和西藏中標或掛網，預計

市場滲透率將逐步提升。

公司擁有豐富的在研產品線

公司總共擁有10 種重點在研產品，其中門冬胰島素注射液（超速效）與門冬胰

島素注射液30（超速效）已經完成臨床試驗，另外利拉魯肽（GLP-1）等重磅新

葯正在進行臨床前研究，預計未來幾年將陸續上市。

公司業績將逐步釋放，惟目前估值處於合理水平

彭博預測2018E/2019E 凈利潤分別為5.95 億/7.26 億港元，EPS 為0.35/0.43 港元，目前股價對應23.1/18.8 倍2018E/2019E PER。我們認為公司業績將逐步釋放，但是目前估值處於合理水平，不能說顯著偏低。

重要

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