資產配置策略：全天候投資與恆定資產組合

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大家好，歡迎來到見聞閱讀。我是集思錄與合晶睿智的鄭志勇，今天給大分享我翻譯的一本新書《全球資產配置》。

在上一期節目，我們分享了基準投資組合 ：60/40。在這一集，我和大家分享一下風險均衡與全天候投資組合以及恆定資產配置投資組合。

風險均衡（Risk Parity）策略構建投資組合基於「風險」而非基於資產價值占投資組合比例來確定各類資產的權重。風險均衡理論並不是特別新穎，但是「風險均衡」名詞是在過去十幾年中產生、並在最近幾年流行起來的。風險具有不同的定義方法，但波動是一個簡單的方法。例如，根據風險均衡理論，在 60/40 的股票和債券投資組合中，股票權重並非是 60%，而是更接近 90%，因為股票的波動基本上可以決定投資組合的總體波動。

風險均衡策略源於哈里馬科維茨（Harry Markowitz）的現代投資組合理論。現代投資組合理論出現在 20 世紀 50 年代，哈里馬科維茨最終因此獲得了諾貝爾獎。該理論提出一個有效前沿的概念——任意給定一個風險水平都可以尋找到一個回報最高的投資組合，反之亦然。結合 Tobin、Treynor、Sharpe 等人的研究工作，理論證明投資組合可以被槓桿化或去槓桿化，以達到預期的風險和回報。至少在 20 世紀 80 年代，許多商品交易顧問（CTA）也一直在使用基於風險或波動改變持倉頭寸方法。

Ray Dalio 的橋水基金（Bridgewater）是世界上資產管理規模最大的對沖基金之一，可能是第一個發起真正的風險均衡組合的基金。該組合於 1996 年推出，被稱為「全天候」。目前許多基金公司都發行風險均衡策略產品，雖然具體方法可能不同，但是其理論基礎基本上是一樣的。由於橋水基金以及其他基金髮表過很多關於風險均衡策略的文章，我們在這裡不再贅述風險均衡理論，但是我們在本章最後為讀者提供相關文章的鏈接。前三篇文章分別為「全天候的故事（The All Weather Story）」「投資中最大的錯誤（The Biggest Mistake in Investing）」和「目標回報與風險（Engineering Targeted Returns and Risks）」，所有這些都可以在橋水網站上找到。

橋水基金在白皮書「全天候的故事」中描述了這一理論：「全天候策略源於橋水對金融市場執著的探索與研究，目標是構建一個從現在起 20 年之後業績仍然優秀的投資組合，儘管沒有人可以預測未來的增值與通脹。當進行長期投資的時候，投資者可以確信的是：（1）持有資產的回報高於現金；（2）資產的波動性在很大程度上取決於實際經濟情況與經濟預期的關係（並且經濟預期也是在變化的）。任何指標（資產類別回報、相關性甚至是精確波動率）都是在試圖預測未來。實質上，「全天候」的投資策略可以在餐巾上勾畫出來。簡而言之，持有 4 個不同的投資組合，每個投資組合的風險相同，每個投資組合都會在特定環境中業績優秀，這些特定環境是：（1）通貨膨脹上升；（2）通貨膨脹下降；（3）增長率上升；（4）增長低於預期。」

在另一篇文章「目標回報與風險」中，Ray Dalio 使用各種市場Beta（貝塔）（例如美國股票與債券）構建投資組合：「Beta 數量有限（的確沒有多少可投資的大類資產），它們彼此相關，而且超額收益相對風險較低，夏普比率通常在 0.2 至 0.3 之間。但是貝塔是可靠的，因為在長期投資中它們的回報將超過現金。」

投資者不要以傳統思維看待任何單一的資產類別，這意味著通過槓桿化任何單一資產類別，例如債券，都可以得到波動率類似股票的較高的回報率。許多資產類別已經稟賦槓桿屬性，我們可以通過槓桿化與去槓桿化調整資產類別的風險水平（一個常見的例子就是股票，由於企業通常會承擔負債，所以股票具有稟賦槓桿屬性）。更多內容請參看「全天氣的故事」：「低風險 / 低回報資產可轉化為高風險 / 高回報資產」。

簡而言之，當按單位風險的回報衡量時，所有資產或多或少都差不多。投資債券時，若將風險調整為股票風險水平，並不要求投資者在分散化投資中犧牲回報。這是有道理的，投資者基本上應該按照所承擔風險的比例獲得補償：風險越大，回報越高。」

將具有相似波動性的資產組合成一個投資組合，會導致配置更多的低波動率資產（例如債券）與更少的高波動率資產（例如股票）。

現在越來越多的資產管理機構發行基於風險均衡策略的產品，你可以跟蹤 Salient Partners 編製的風險均衡指數。投資者還可以直接投資AQR、Putnam、Invesco 發行的基於風險均衡策略的共同基金，但是這些基金運行成本相對較高。Globel X 提交風險均衡 ETF 文件，但該產品尚未啟動募集。風險均衡理論在投資界廣為接受，但關鍵問題是，「這個策略是否可以擺脫利率長期向下的趨勢呢？」或許時間才能告訴我們答案。

接下來介紹兩個風險均衡投資組合。第一個是我們在 2012 年提出的風險均衡投資組合，表現出大多數風險均衡組合的特點（如表 4-1 所示）。

表 4-1　風險均衡投資組合

為什麼要構建風險均衡的資產配置？我們是否可以讓 Dalio 先生替我們構建？第二個資產配置組合就是 Dalio 先生最近在 Tony Robbins 的 Master the Money Game2 一書中表述的「全天候」投資組合，如表 4-2 所示。

表 4-2　「全天候」投資組合

那麼這兩個投資組合的業績表現如何？幾乎相同，原因在於大類資產配置相似，這並不令人奇怪，如圖 4-1 所示。

圖 4-1　各類資產收益（1973—2013 年）具體數值如表 4-3 所示。

表 4-3　各類資產收益率列表

總而言之，風險均衡理論似乎意義重大，但也存在某些瑕疵，風險均衡投資組合面臨的最大風險就是在未來我們最近經歷了 30 年的債券牛市有可能結束。實際上全天候基金業績好於一般的基金，因為橋水利用了槓桿（借錢投資放大回報與虧損）。

此外，我們還可以在作者的博客上找到文章「克隆世界上最大的對沖基金（Cloning the Largest Hedge Fund）」，其中將全天候基金與槓桿化的全球資產配置投資組合進行了比較。

恆定資產配置投資組合

哈利 · 布朗（Harry Browne）寫作了不下 12 本書，同時他是一位總統候選人和資深財務顧問。他在 20 世紀 80 年代設計的恆定資產配置投資組合（The Permanent Portfolio）在 4 個簡單資產之間平衡，你可以看到它在這裡論述的理論：「你們的養老錢，可以建立一個簡單、均衡、多元化的投資組合。我稱之為「恆定投資組合」，因為投資組合一旦配置完成，即使你對未來的預期有所改變，也不需要重新調整投資組合。投資組合將確保你的財富在任何事件中都得以保存——包括投資組合中任一資產崩塌的情況在內。構建並持有這樣安全的投資組合併不困難，也並不複雜。你可以使用如此簡潔的恆定資產配置策略實現投資組合完美的多元化。」

雖然恆定資產配置投資組合的表現落後於股票，但是它在所有的市場環境中都保持令人驚訝的低波動率與低回撤率。這給投資者特別是專業投資顧問帶來困惑，持有這種資產配置組合的意義是什麼？儘管其表現令人難以置信，但是恆定資產配置組合最近許多年的業績不如（美股與美債）60/40 資產配置組合。即使你認為這個投資組合是優越的，你能堅持下去嗎？參見表 5-1。

表 5-1　恆定資產配置投資組合

各類資產回報及回報率具體數值分別如圖 5-1 及表 5-2 所示。

圖 5-1　各類資產回報（1973—2013 年）表 5-2　各類資產回報率數據

此外，這本書還有介紹的馬克 · 法伯（Marc Faber）的資產配置相比，恆定資產配置投資對黃金的配置比重過高。黃金是投資者帶有情感的一類資產，他們通常對黃金不是極度厭惡就是極度喜愛。投資者應該學會客觀地看待每一種資產，並欣賞每一個資產類別的獨特特徵。黃金在 20 世紀 70 年代的通貨膨脹時期的實際回報率最高（高於其他任意資產），但也是 1982—2013 年期間表現最差的一個資產。但是，增加黃金（以及較小程度的其他實物資產，如大宗商品和 TIPS，通賬保護債券）投資這一種類，可以會幫助保護投資組合對抗通貨膨脹。黃金在實際利率為負的環境中，也就是通貨膨脹率高於債券的利率時表現優異。

書名：《全球資產配置》

作者： 麥嘉華 (Meb Faber)

出版方：電子工業出版社

主講人：鄭志勇 集思錄副總裁、合晶睿智創始人。

先後就職於中國銀河證券、銀華基金、方正富邦基金，從事金融產品研究與設計工作十餘年。專註於產品設計、量化投資、資產配置相關領域的研究。

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