美元荒背後的國際融資環境/全球投資

周浩/文

在近期的國際市場上，最受關注的是離岸美元市場的流動性緊張問題。3個月LIBOR是公認的離岸美元市場的基準利率，其與3個月overnight indexed swap (OIS)的價差在很大程度上反映出市場的風險偏好。這一價差在近期突然飆升，在4月初上升至將近60個基點的位置，創下了本輪金融危機以來的最高點。這讓市場費解，這難道是危機將來的信號？

圖：3個月美元LIBOR-OIS價差

來源：彭博

另一個讓市場難以理解的問題是，在美元流動性轉差的同時，美國的10年國債利率卻開始出現掉頭的跡象。事實上，美國10年國債收益率已經在近期跌破2.80%的重要心理關口。

圖：美國10年國債收益率

來源：彭博

表面上來看，LIBOR體現出離岸美元市場的流動性狀況，但美國國債屬於在岸美元市場。從這個角度去理解，美元迴流是最為直接的解釋。特朗普稅改也佐證這一觀點。但這樣的觀點看起來有點過於簡單。第一，稅改的具體舉措尚未公布，海外美元即使需要做「迴流」的準備，但也不至於影響短期的市場流動性；第二，以蘋果公司為例，其在海外持有的美元現金也大多以美國國債的形式存在，即使迴流美國本土，只要其仍然堅持持有美國國債，那麼其資金「換個地」，對市場不應該存在太大的影響，畢竟美國並不是一個資本賬戶封閉的國家。

在筆者看來，真正影響離岸市場美元流動性的，是市場的融資結構。筆者不敢掠人之美，事實上日本央行副行長中曾宏（Hiroshi Nakaso）在2017年的一次公開演講中講到了這些問題，當時他的演講標題是《貨幣政策分化與全球金融穩定：從安全資產供需角度的分析》（" Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets」）。他的觀點對於理解目前的美元市場會有很好的啟發。

他的演講中提到了幾個問題：第一，非美國銀行不斷擴大自身的海外債權（絕大多數是美元），但其資金的來源主要是外匯互換(FX swap)。外匯互換其實是很多國際銀行重要的融資工具，它的本質是以一種貨幣作為抵押，來獲得另一種貨幣。日本銀行就是最為典型的案例，其使用日元和美元的外匯互換來取得美元資金，從而滿足客戶的美元融資需求。按照BIS的統計，從2013年至2016年，全球外匯市場的交易量出現了一定程度的萎縮，日均交易量從2013年的5.4萬億美元，下降至2016年的5.1萬億美元。然而外匯互換的交易量卻出現了上升，從2013年的2.24萬億元，升至2016年的2.38萬億美元，其中最主要的增量來自於日元。

第二，非銀行金融機構不斷壯大，其中影響最大的是real money investor（也就是真實持有現金的投資者），這些投資者不僅是美元資產的重要投資者，同時也是外匯互換市場上最為重要的美元流動性提供者。美元資產的投資者這一概念相對容易理解，但如何理解這些投資者為市場提供美元流動性呢？

我們可以這樣來理解，外匯互換市場中，一方以一種貨幣（比如說日元）作為抵押，從而獲得美元，但如果市場中沒有人提供美元，那麼外匯互換市場就不會存在。而事實上，這些real money investor正是扮演著這樣的美元供給的角色，他們把手中的美元借出給日本的商業銀行，從而獲得日元，用來購買日本國債。儘管日本國債是零利率甚至負利率，但由於他們獲得的日元融資成本更低，其實也可以獲得不錯的收益。

第三，從真實的市場狀況來看，非美國銀行通過外匯互換獲得的美元資金成本，一般要高於美元的LIBOR利率，這反映出市場的供需狀況在某種程度上的失衡。另一個問題是，理論上來說，外匯互換得出的利率應該與LIBOR利率相同，否則市場會通過套利行為來彌補兩者之間的價差。但現實中，這一價差卻經常存在，這是為什麼呢？中曾宏作了精彩的解釋：第一是因為套利成本太高，因為套利的同時商業銀行需要增加資產負債表，而在更加嚴格的監管環境中，考慮到各種監管指標，商業銀行受到很多限制，這導致了套利窗口的現實存在；第二，如果一類機構持續通過外匯互換市場融入美元，即使有抵押物，那麼美元的融出方也會對其信用狀況產生懷疑。這些原因加在一起，導致了外匯互換市場上的美元融資溢價。

從這個角度去理解離岸美元流動性緊張，我們可能會得到更好的解釋。我們也可以這樣去理解，LIBOR上升的背後，是離岸市場上美元融資的供求關係出現了一定的變化。

中曾宏在演講的最後用了這樣一張圖表（下圖）來解釋市場可能出現的變化：美聯儲加息，可能會帶來新興市場的經濟放緩，從而帶來油價的下降以及資金從新興市場流出。而這些國家的主權財富基金和外匯儲備的管理者（他們正是real  money investor的重要代表）就會有意識地在外匯互換市場上減少自身的美元供給，而他們的供給一旦減少，就會導致離岸美元的融資成本上升。

換句話說，市場上最為重要的美元融出方出於各種原因降低了自身的美元供給，導致了市場上的美元流動性緊張。不得不說，這個在2017年1月20日作出的演講，十分具有前瞻性。更加重要的是，這也解釋了為什麼美國國債收益率會出現下滑。因為這些real money investors雖然不通過外匯互換市場出借美元，但會去購買更加安全的美國國債。

所以，美元荒反映出離岸市場中美元融資環境的變化，而美聯儲加息、美國稅改這些因素雖然可以部分解釋，但卻可能失去了對全貌的解讀。

這樣的狀況一旦持續，會導致幾個潛在的問題：第一，新興市場的企業無法獲得便宜的美元融資，或者非美國銀行出於風險考慮不願意借出美元；第二，部分脆弱的新興市場可能再度面臨資本流出和匯率貶值的壓力；第三，如果出現危機或者類危機狀況，美元會再度大幅升值。儘管談論危機似乎有些杞人憂天，但了解市場可能的風險並做好預案，並不是一件壞事。

參考資料：Hiroshi Nakaso, Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets,

https://www.boj.or.jp/en/announcements/press/koen_2017/data/ko170120a1.pdf

（作者為德國商業銀行亞洲高級經濟學家，編輯：袁滿）

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