今世緣業績點評：一季度業績超預期，國緣佔比提升拉高毛利率食品飲料

最新 04-12

一季度業績超預期，國緣佔比提升拉高毛利率

點評正文

事件：2017年，公司實現營收29.52億，同比增長15.57%；歸母凈利潤8.96億，同比增長18.21%；EPS 0.71元/股，同比增長18.21%。單四季度，公司實現營收5.65億，同比增長12.57%；歸母凈利潤1.2億，同比增長6.57%。2018年一季度，公司實現營收14.9億，同比增長31.11%；歸母凈利潤5.09億，同比增長31.79%。

一、2017年年底控貨致四季度節奏放緩，2018年一季度業績大超預期

2017年單四季度，公司營收和凈利潤同比分別增長12.57%和6.57%，較前三季度有所放緩。主要是因為2017年四季度公司提前完成全年任務，因此年底放慢了發貨節奏。從預收款來看，2017年底公司賬面預收款為8.15億，同比增長68%，如果考慮預收款變化，公司真實收入同比增長高達27%。

2018年一季度，公司實現營收14.9億，同比增長31.11%，超市場預期。我們認為，主要有幾方面原因：（1）受益於省內消費升級以及公司多年的品牌宣傳和消費者培育，國緣在省內呈現爆髮式增長，我們預計2017年報表增長25%左右，實際增長更快；（2）2017年春節在1月，部分春節打款確認在2016年收入中，另外，2017年底公司放慢了發貨節奏，部分收入通過預收款的形式在2018年一季度確認，從而增加了2018年一季度報表彈性；（3）2018年1月中旬，公司對主要產品進行了提價（通過降低費用的形式），導致經銷商在提價前集中打款。

二、國緣佔比持續提升，公司毛利率持續提升

分產品來看，目前公司產品結構中國緣佔比已經超過60%，今世緣約38%，高溝不到1%。2017年，公司業績增長主要是依靠國緣拉動，我們預計全年國緣增長約25%，帶動公司毛利率由70.96%提升至71.71%。2018年一季度，國緣繼續維持高增長，預計增速超過40%，帶動公司毛利率由74%提升至74.35%。分區域來看，省內各區域均實現增長。其中南京市場表現十分搶眼，2017年全年增長約30%,成為淮安以外的第二大市場，而且公司在南京銷售的產品中國緣佔比在80%左右。

另外，近兩年公司對今世緣系列產品進行調整，砍掉了一些低價格和低貢獻率的產品，逐漸聚焦到典藏系列。綜上所述，我們認為，公司產品結構有望持續優化。一方面，國緣系列受益於消費升級以及公司資源傾斜有望維持較快增長，佔比繼續提升；另一方面，今世緣系列在公司產品聚焦戰略下均價也在提升，公司毛利率未來仍有提升空間。

三、消費稅對利潤影響有限，費用率穩步降低

2017年，公司消費稅率為11.1%，同比提升了3.8 pcts，其中四季度有明顯提升（單四季度稅金及附加率提升了11.1 pcts），我們認為主要是受消費稅新規影響導致稅基提升。2018年一季度，公司稅金及附加率為14%，同比提升了1.4 pcts，影響有限，未來有望維持平穩。

銷售費用率上，受益於中高端產品佔比提升以及營收快速增長，2017年公司銷售費用率為14.48%，同比降低3.8 pcts；2018年一季度，公司銷售費用率為14.53%，同比提升0.4 pcts，主要是由於公司加大了在品牌和市場的費用投入，預計全年有望維持平穩或小幅降低。管理費用率上，2017年為6.6%，同比降低0.96pcts；2018年一季度為3.13%，同比降低1.1pcts，主要是受益於規模經濟，未來有望繼續穩步降低。

盈利預測與評級：

公司國緣系列定位300-600元次高端價格帶，目前在公司整體營收中佔比超過60%。受益於省內消費升級以及公司資源傾斜，未來幾年國緣有望繼續維持較快增長，從而推動公司營收快速增長。同時，受益於產品結構提升，毛利率也有望穩步增長。2018年一季度，由於產品提價以及春節時點靠後等原因，公司收入利潤增長均超30%，預計全年會有所回落。我們預測公司2018-2020年EPS分別為0.89/1.10/1.34，對應PE分別為19.2/15.6/12.8，給予2019年20倍估值，目標價維持22元，維持「買入」評級。