三棵樹17年年報點評：全國加快擴張，工程回款能力增強

最新 04-12

核心觀點

業績符合預期，工程零售雙輪驅動

4月9日，公司公布2017年年報，2017年實現收入26.19億元，YoY+34.45%；實現歸母凈利1.76億元，YoY+31.66%，扣非歸母凈利1.45億元，YoY+39.79%，符合我們與市場的預期。17Q4單季度實現收入9.02億元，YoY+24%；歸母凈利0.86億元，YoY+5.61%。綜合毛利率40.62%，同比下滑4.72pct，系原材料價格漲幅高於產品價格漲幅。我們認為三棵樹在產品、渠道端的成果有目共睹，品牌建設方面也在縮小與立邦、多樂士的差距，有實力衝擊國內一線品牌市場地位，維持「增持」評級。

工程漆收入高增長，家裝漆零售端成本傳導能力強

公司17年工程牆面漆實現收入13.07億元，YoY+46.63%，保持高速增長；毛利率下滑3.34pct至39.12%，盈利能力受到一定程度削弱。17年家裝漆實現收入7.28億元，YoY+28.88%，增長提速；毛利率下滑0.85pct至56.93%。考慮到去年上游鈦白粉、乳液、樹脂等原材料價格均有明顯提升，目前家裝漆的毛利率水平實屬難能可貴，展現了公司在2C端較好的成本傳導能力。公司工程與零售同步發力，2B端繼續加強與大型房企合作，17年末已與恆大等8家十強地產商、47家百強地產商建立合作關係；2C端優化與擴張客戶渠道，17年末終端銷售網點數1.87萬個，同比提升16.9%。

全國擴張加速，供應鏈布局持續優化

截止17年末，公司已基本形成莆田、天津、河南、四川四大塗料生產基地，設計產能達47.57萬噸/年，較16年末同比提升23.6%。公司全國擴張的勢頭加速，計劃在安徽明光、河北博野與莆田秀嶼新建生產基地，提高公司產品的覆蓋率和市場佔有率，降低運輸成本，促進產能分布的持續優化，進一步完善公司供應鏈在全國的布局。隨著三四線城市品牌消費意識覺醒與一二線城市精裝房發力，塗料市場向頭部集中的趨勢在加速，公司作為內資塗料龍頭有望受益。

現金流優化，費用控制能力顯著提升

17年公司經營性現金流量凈額2.23億元，同比大幅提升288.39%；收現比114.78%，同比提升10.25pct，公司回款能力增強。我們認為系公司強化了工程業務的交付、周轉能力。17年公司期間費用率下滑4.4pct至31.58%，其中銷售、管理費用率分別下滑3.36/1.34pct至21.51/10.19%，財務費用率-0.12%，連續三年為負，公司費用控制能力顯著提升。在原材料成本上漲的環境下，帶動凈利率僅下滑0.14pct至6.72%。

內資牆面塗料龍頭，維持增持評級

公司工程漆業務有望受益於地產商大客戶模式驅動，家裝漆門店有望受益於坪效提升、渠道進一步下沉。為此，我們略微上調19年盈利預測，預計公司18-20年凈利潤2.6/4.1/5.7億元（前18-19年凈利潤預測2.6/3.5億元），對應當前PE 27/18/13 x。參考可比公司18年估值均值24.2x PE，考慮到公司18-20年凈利潤 CAGR 47%，以及國產塗料品牌稀缺性，給予公司18年28~30x PE，調整目標價至71.96~77.10元，維持「增持」評級。

風險提示：地產數據不達預期，原材料成本上漲，重大安全環保生產事故。