中際旭創：業績符合預期，光模塊龍頭進入快速發展通道

事件：1）4月12日，公司發布2017年度報告。實現營業收入約人民幣23.6億元，同比增長1690.8%；歸屬於上市公司股東凈利潤1.62億元，同比增長1506.4%；扣非後凈利潤約人民幣2.65億元，較上年增長58508.7%； 2）公司發布第一季度業績預告，歸屬上市公司股東的及凈利潤14598-15098萬元，同比增長3431%-3546%。業績符合預期。

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招商點評

1、業績大幅提升源於蘇州旭創並表，高速光模塊拉動業務增長

收入大幅增長，收購蘇州旭創轉型光模塊公司。2017年公司收入與利潤分別增長1690.8%、1506.4%。主要原因在於公司收購光模塊企業蘇州旭創，大幅提高了公司的盈利能力。從收入佔比來看，光模塊業務占公司總收入93.7%，成為公司主要收入來源。其中蘇州旭創2017年實現凈利潤5.9億元，同比增長149.5%（蘇州旭創於7月3日合併財務報表）。

光模塊向高端產品演進，受益北美數通市場爆發，海外收入佔比提高。報告期內，蘇州旭創光模塊業務收入22.1億元，考慮到並表時間不到半年，全年旭創光模塊收入增長翻倍。從產品類型來看，40G/100G光模塊收入占所有光模塊收入比達88.9%，較2016年佔比79.0%進一步提高，公司產品向高速光模塊集中。從地區分布來看，光模塊業務中海外收入佔比80.8%，較2016年提高11.7%，主要是因為北美數通市場爆發，光模塊需求增加。

產能擴張，需求放量，18年有望超預期增長。綜合三季報考慮2017年Q3、Q4以及2018年Q1凈利潤約為1.6億、1.75億、1.8億元，考慮Q1的春節等因素，蘇州旭創季度凈利潤保持10%左右增速。2017年公司募集資金投資6.5億建立銅陵生產基地，擴大光模塊產能，並擬設立光通信行業投資基金。北美雲計算廠商持續建設，國內BAT等互聯網公司數據中心光模塊需求開始放量，同時伴隨公司產能落地，合併費用壓力減小，公司2018年業績有望超預期增長。

2、毛利率略有下滑，18年費用壓力有望緩解

2017年公司光模塊業務毛利率為26.2%，同比下降1.2個百分點。其中，10G/25G光模塊毛利率為22.6%，同比增長3.8%，主要原因在於產能提高帶來的成本下降。而40G/100G產品毛利率為26.7%，同比下降3.0個百分點，主要是2017年100G光模塊價格下降所致。在價格出現較大幅度下降的同時，旭創毛利率僅出現小幅下滑，而10G/25G光模塊毛利率不斷提升，彰顯公司成本控制能力與供應鏈優勢。2018年，100G光模塊價格下降將緩解，同時伴隨銅陵擴產後帶來的規模效用，毛利率有望回升。

費用方面，銷售費用3202.2萬元，銷售費用率1.4%；管理費用2.5億元，管理費用率10.4%。財務費用3712.6萬元，財務費用率1.6%。綜合費用3.2億元，綜合費用率13.3%，費用大幅增加主要原因是由於旭創合併所產生的相關費用。其中股權激勵費用約3100萬元、超額業績獎勵約1.1億元、合併產生的資產增值攤銷約3900萬元，共計1.8億元。預計2018年相關費用將有所下降，業績有望超預期增長。

研發費用，公司研發投入1.3億元，其中蘇州旭創研發費用為1.2億元，而2016年蘇州旭創研發費用為1.5億元。考慮報表合併周期影響，實際研發費用投入大幅增加。主要用於OSFP、QSFP-DD 400G光模塊產品以及用於電信5G市場光模塊產品的研發。高研發投入有助於保持公司光模塊領域的技術優勢。2017年，公司共獲得光模塊相關發明專利9項，其中美國授權專利1項，400G光模塊產品不斷突破，技術領先地位得到鞏固。

3、數據中心、5G等下游應用爆發增長，光模塊需求強勁

數據中心方面：北美前五大數據中心廠商100G光模塊需求保持強勁，同時，國內以BAT為代表的雲計算企業發展迅速。受益100G技術路徑向CWDM4演進，旭創作為全球最大的100G CWDM4廠商，份額有望超過40%。同時，在400G方面，18年公司的400G OSFP先期佔據卡位優勢，QSFP-DD也將領先市場推出，400G時代頭部公司的優勢將更加明顯，行業集中度將進一步提升，公司作為數通市場光模塊龍頭企業，亞馬遜和google的首要供應商，將高度受益。

電信市場方面：5G分散式的基站結構和前傳壓力的增加，單基站光模塊數有望提升，同時，毫米波技術將大幅增加基站數量，多個維度帶來光模塊的需求激增。蘇州旭創在成立初期主要面向電信市場，並在4G前期市場份額達到20%-30%。目前公司與華為、中興等國內外通信主設備商進行了廣泛合作，已形成覆蓋前傳、中傳、回傳的全面的5G基站光模塊產品系列，5G建設有望為公司業務帶來新的增量空間。

此外公司在硅光和光晶元等領域也多有布局，未來公司將從光模塊和器件製造廠商，向光通信平台型專業公司躍進。

4、全球數據中心光模塊龍頭，維持「強烈推薦-A」評級

公司是全球數據中心光模塊領域的領導者，具有優秀的客戶資源和管理團隊，未來在 100G/400G 產品有望進一步擴大領先優勢， 5G 對光模塊需求的爆發也將使得公司高度受益。我們預計公司 2018-2020 年營業收入分別為63.8/87.3/104.1 億元，凈利潤分別為 8.7/11.7/14.1 億元，EPS 分別為1.83/2.48/2.97元，對應的 PE 分別為42X/31X /26倍，維持「強烈推薦-A」評級。

風險提示：數據中心光模塊需求下降，光模塊價格下滑，行業競爭加劇。

王林 招商證券通信行業首席分析師經濟學博士，15年通信行業工作經驗，7年證券行業經驗。2017年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二；2016年新財富第三，水晶球第二。

周炎 招商證券通信行業聯席首席分析師理學碩士，3年運營商從業經歷，6年證券研究經驗。2017年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二；2016年新財富第三，水晶球第二。

余俊 招商證券通信行業分析師工學碩士，7年民航空管從業經歷。2017年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二；2016年新財富第三，水晶球第二。

付東 招商證券通信行業分析師中科院光電子器件方向博士，2017年7月加入招商證券通信團隊

趙悅媛 招商證券通信行業分析師理學碩士，2017年9月加入招商證券通信團隊

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