「貿易戰」之下的新開放，實體、金融、銀行都要做好準備

（圖片提供：全景視覺）

應習文/文近來中美貿易摩擦有所升級，雙方第一輪交鋒措施已落地，而第二輪涉及互相加征500億美元關稅的清單已出，未來仍有不確定性。但有一點已經很明確，解決中美貿易不平衡的一個重要環節是加大服務業的開放力度，其中包括金融業的開放。

實體：加快促進中國擴大開放

一是美國對中國的貿易保護措施對中國經濟的影響：部分製造業行業受衝擊，整體經濟影響較小（拖累GDP約0.1個百分點），加快促進中國擴大開放。從中美的貿易結構看，中國主要對美出口電機電氣音像設備（包括家電、電子）、日用品、紡織服裝、傢具、鞋帽等。2017年中國對美國出口的整體依賴度在22.2%，機電產品、雜項製造業產品的出口依賴度略高於整體，若涉及500億美元的第二輪貿易戰措施落地執行，對中國相關行業尤其是製造業將產生一定負面衝擊。不過2017年中美貿易順差佔中國GDP比重僅為2.3%，500億美元僅相當於中美貿易差額的約六分之一，因此對整體經濟影響較小。2017年凈出口對GDP的拉動貢獻為0.6個百分點，考慮服務業逆差影響，純貨物順差的拉動貢獻約為1.2個百分點，其中約三分之二來自於中美貨物順差即0.8個百分點左右，如果按六分之一算，即使500億貿易保護措施全部落地，對GDP的直接拖累作用大約為0.1個百分點。此外，中美貿易戰將倒逼加快改革與對外開放，從長期來看將有一定正面作用。

二是中國反制措施對中國經濟的影響：小幅提升通脹預期，部分國產行業獲益。從中美的貿易結構看，中國從美國進口前幾位的商品有飛機、汽車、半導體、工程機械、大豆、原油、塑料製品、醫療設備等。從整體看，2017年中國對美國的進口依賴度為8.4%，遠小於中國對美國的出口依賴度，從具體行業看，大部分都沒有超過10%，不過單一品種中，大豆的依賴度約為三分之一。因此中國的反制措施對本國影響較小，國民福利損失主要體現在兩頭，一頭為高端產品，如進口汽車、醫療器械等，但這類產品收入需求彈性較大，為非必需品；另一頭為農產品，如肉類、大豆等，這類產品需求較為剛性，不過全球仍有較多替代來源，可能小幅提升國內通脹，但由於以食品、能源價格為主，對核心通脹影響不大。從有利因素看，目前中國在國產大飛機、汽車領域與美國為直接競爭對手，對美國相關行業的反制措施將使這些國內行業獲益。

三是兩國貿易保護措施影響美國經濟後，產生溢出效應對中國經濟的影響：對美國經濟存在負面影響，溢出效應主要通過貨幣政策傳導。不論是美國實施貿易保護還是中方的反制措施，短期看對美國經濟均是負面影響更大。2017年美國對中國的整體進口依賴度達到21.6%，美國市場上大部分的製造業商品都來源於中國，關稅的提升將導致居民福利下降和通脹上升。由於來自中國的進口產品多集中在製造業領域，而非食品與能源，因此美聯儲最關注的核心通脹指標存在上行壓力，可能提升其加息的概率，並向全球溢出。美元加息周期對全球流動性具有緊縮效益，中國央行也多次跟隨美聯儲加息，從而影響整體流動性並最終傳導至實體經濟的資金成本。此外，中國的反制措施將使美國的飛機、汽車製造業以及農業受損，影響美國的產出和社會總需求，並由實體經濟層面向中國傳導，但影響較貨幣政策相對微小。

金融市場：中國股市受影響較小

一是對中美貨幣穩定均產生影響：美元與人民幣同時面臨貶值壓力。通過以上分析，貿易戰對兩國的實體經濟影響主要體現在拖累經濟增長和提升通脹水平，這兩點都是導致貨幣貶值的長期因素。此外，從直接影響來看，貿易戰爆發將提升全球市場的避險需求，但美國作為貿易戰的主角，美元的避險屬性將不及黃金、日元等更具有避險屬性的資產。從近期走勢也可以看出，貿易戰預期加劇和緩和，會分別導致美元走低和回升。從人民幣角度看，一方面貿易戰會加大市場對中國減少貿易不平衡的預期（雖然事實可能並非如此——中方反制措施與進口需求衰退也可能導致順差擴大），這將導致人民幣貶值；另一方面，市場擔憂中國或通過人民幣貶值作為回應，也會提前避險拋售人民幣。從近期走勢看，人民幣不論對美元還是一籃子貨幣，都由年初的強勢回歸到雙向波動狀態。預計一旦貿易戰升級，中美兩國貨幣將同時存在貶值壓力，人民幣兌美元走平，對一籃子貨幣走貶的可能性較高。

二是對利率市場的影響：中美兩國影響有不對稱性，中美利差有減小趨勢。從實體經濟層面分析，貿易戰導致兩國經濟增長放緩與通脹壓力上升對利率的影響存在一定對沖效應，短期看通脹導致的利率上升佔主導，而需求下降導致的利率回落在長期更佔主導。從預期、風險偏好與貨幣政策角度看，中美兩國利率市場的影響又存在不對稱性。從預期看，由於市場擔憂中國可能採取拋售美債的報復性手段，美債短期收益率上升壓力更大；對中國而言，主要來自通脹預期的上升與流動性預期的改變，但整體來看相對微小。從風險偏好看，貿易戰導致避險需求增加，同時利好兩國債券市場。從貨幣政策角度看，貿易戰對通脹的影響快於對總需求減弱的影響，兩國貨幣政策先緊後松的概率較高，短期對利率有抬升影響。總體看，貿易戰對利率市場同時存在正向和負向影響，但由於美債存在被拋售預期以及美聯儲加息預期等額外因素，美國市場利率整體上行壓力偏大，而中國市場利率走平或小幅下行概率更大，中美利差有減小趨勢。

三是對股票市場的影響：負面影響為主，美國壓力更大，行業有所分化。從實體經濟層面分析，中美貿易戰對不同行業的影響差異較大。一方面，兩國相關出口行業將受到較為明顯衝擊，包括美國的汽車、飛機製造業以及農業，中國的相關出口加工企業；另一方面，兩國受進口競爭壓力較大的行業將迎來利好，如中國的國產汽車、農業等領域，整體看不同行業存在較大差異。從預期與流動性層面看，貿易保護導致的避險情緒以及無風險利率上升，對美股的衝擊較大。從近期看，特朗普每每拋出關於貿易戰的強硬言論，都會使美股遭受較大衝擊；相比之下，中國市場在預期層面主要受到美股衝擊影響，近期隨著預期提前釋放以及中國市場本身估值較低等因素，受美股衝擊而導致大跌的影響正在逐步減弱。整體看，美股受估值壓力、避險情緒以及無風險利率上升等影響，對「貿易戰」更為敏感，壓力更大，中國股市則由於估值相對較低、利率上升空間有限等因素，受貿易戰影響較低。

銀行業：整體已做好準備

一是從實體經濟層面傳導：部分行業受影響，整體有限。從貿易戰對實體經濟的影響來看，由於對GDP增速的影響或小於0.1個百分點，對整體銀行業的外部經濟環境影響較為有限。但部分行業，尤其是相關受限產品的出口企業，可能面臨訂單下降、利潤下滑等影響，對應信用風險可能有所上升。

二是從金融市場層面傳導：市場風險、匯率風險衝擊有限。從貿易戰對中國金融市場的影響來看，一方面人民幣匯率可能對非美貨幣存在一定貶值壓力，但兌美元有望保持穩定雙向波動，市場預期將較為平穩。在經歷了「8·11匯改」快速貶值以及2017年整體升值後，人民幣匯率劇烈波動的概率下降，這方面銀行面臨的匯率風險衝擊有限；另一方面，在經歷2015年股市波動之後，中國股市估值相對合理，銀行面臨的股權質押等風險得到一定釋放，在今年2月初美股暴跌短暫衝擊中國股市後，近期看傳導效應顯著減低，預計股市對銀行業的衝擊有限。

三是從貨幣政策、監管層面傳導：貨幣政策易緊難松、防風險仍是監管重點。隨著通脹預期小幅上升，美聯儲加息預期上升的影響，中國貨幣政策在保持穩健中性的基調上易緊難松，短期看銀行仍將繼續面臨負債端壓力，存款爭奪保持激烈；不過從長期來看，隨著貿易戰對實體經濟衝擊的顯現、外需回落以及其他宏觀面因素影響，資產端需求可能回落，資產負債兩端的矛盾壓力有望減小。從監管來看，鑒於貿易戰有加大系統性風險的可能，防風險、去槓桿仍將是未來的政策重點。銀行業仍將把重點落在回歸服務實體本源、表外轉表內、非標轉標、規範金融創新等方面，行業發展將由快速擴張轉向夯實基礎。

四是從銀行業擴大開放層面的傳導：中國銀行業整體已做好準備。解決中美貿易不平衡的一個重要環節是加大服務業的開放力度，其中包括金融業的開放。近年來中國銀行業發展較快，從規模看已幾乎佔據世界前十銀行排名的半壁江山，中國銀行業對於在本土開展業務積累了較多經驗，在資產規模、盈利能力、網點數量、互聯網金融發展等方面較外資銀行具備相當大的優勢，外資銀行僅在跨境貿易與投資等領域具備比較優勢。金融業加快開放將在一定程度上加劇中國銀行業的競爭，但整體看中國銀行業已做好準備，預計負面影響有限，同時還將有利於加快中國銀行業的改革和升級，並提升國際競爭力。

儘管從目前看「貿易戰」趨於緩和的可能性較大，並且從整體看貿易戰對經濟、金融市場及銀行業影響較為有限，但仍應不排除最壞的可能性，積極做好準備和應對預案。一是提升中國的「可置信威脅」，對美國的相關貿易保護措施，快速精準地給出反制措施；另一方面降低信息不對稱，與美方邊談邊打、以打促和，以防止兩國落入囚徒困境下的雙輸均衡。二是繼續做好降槓桿、防風險工作，著力處理過於依靠債務增長的「高槓桿」問題。尤其是化解好國有企業、地方政府的高槓桿問題，理性看待居民端槓桿率上行趨勢。三是建立系統性風險處置預案，做好預期引導，一旦系統性風險爆發，能做好及時在監管政策與流動性安排上作出調整的準備，避免出現經濟出現「硬著陸」。

（作者系民生銀行研究院區域經濟研究中心主任助理）

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