債基業績啟示錄：不要用過去的錯誤懲罰現在的自己

債市牛陡行情特徵顯著。

截止到昨日收盤，利率債方面，10年國債和10年國開（170215）收益率從高點分別下行29bp和48bp，1年期利率債收益率也下行50-90bp不等，整體呈現出牛陡行情，無論是短端加槓桿策略還是長端做波段，都有較好的收益。

而信用債方面，雖然行情的啟動慢於利率債，但是3月下旬伴隨著同業存單收益率的大幅回落，信用債也迎來了一輪主升浪，3年以內高等級信用債收益率下行幅度在50-70bp，信用利差也出現了明顯的壓縮，目前3年左右的高等級品種信用利差重新回到09年至今中位數水平附近。

在這樣的大級別上漲行情中，債券型基金的表現如何？對18年接下來的投資策略有哪些啟示？我們通過數據尋找線索。

我們選取WIND口徑下純債型基金作為研究樣本，對於分級基金僅保留A份額，用復權單位凈值的變化加上管理費用以及託管費用來計算基金的年化收益率，並剔除部分異常值來獲取最終的基金業績的樣本。最終研究結果如下所示：

（1）18年一季度純債型基金業績如何？伴隨著一季度收益率的快速下行，純債型基金的業績也快速回升。18年一季度純債型基金年化收益率中位數為7.03%，較17年全年的中位數水平回升4.27個百分點，1/4分位、3/4分位以及最大值均明顯高於17年全年。而一季度純債基金年化業績最小值大幅低於17年，主要原因可能是由於部分基金由於持倉個券發生信用事件導致凈值大幅下跌。

從業績分布來看，18年一季度有數據的711隻純債型基金中，共有529隻年化收益率大於6%，佔比高達74.4%，而17年全年有數據的494隻基金當中，僅有3隻收益率高於6%，17年純債型基金收益率多數分布在2-4%的區間。整體上來說，一季度純債型基金業績出現了明顯改善。

（2）市場參與度如何？加槓桿很普遍，加久期仍謹慎。一季度債市的上漲已經超過了普通的熊市反彈所能夠解釋的範疇，在這樣一輪大級別的反彈面前，投資者參與程度如何？理論上來說，參與行情方法無外乎加槓桿、加久期、降評級三者之一，但是在資管新規即將出台、信用風險高發的壓力下，採用降評級策略的投資者並不多，多數依然是採用前兩種策略。

從數據上來看，一季度廣義基金的槓桿率出現了明顯的抬升，同時從託管量數據也顯示一季度廣義基金大幅增持了短融和中票，這說明在流動性偏寬鬆的格局下多數投資者依然傾向於獲取穩定的套息收益。從國開債的託管數據來看，一季度廣義基金依然是整體減持的，即使是在收益率加速下行的2-3月份也沒有出現明顯的增持跡象。這說明實際上多數投資者對於加久期策略依然較為謹慎。

（3）18年以來基金業績中位數首次弱於指數。在17年熊市格局中，多數純債型基金業績跑贏中債財富指數，但是18年一季度純債型基金的中位數卻首次跑輸。18年一季度中債綜合財富總指數與中債綜合財富1-3年指數年化收益率分別為7.54%和7.21%，均高於純債型基金中位數7.03%的水平。

跑輸指數的重要原因在於久期。17年投資者在熊市中普遍採取縮短久期的策略，而中債財富總指數與中債綜合財富1-3年指數加權平均剩餘期限約為4.7年和2年，久期偏長，因此多數債基表現好於指數。

但是進入18年一季度以來，雖然市場有所回暖，但出於對監管和貨幣寬鬆可持續性的擔憂，投資者對於未來走勢依然半信半疑，操作上久期依然偏低，導致最終業績不及指數表現，甚至不及2年期左右的短久期中債指數。因此雖然表面上來看基金業績出現了大幅的增長，但這種漲幅實際上不及市場自身的漲幅，實際上說明投資者參與度並不夠。

（4）貨基開始大幅跑輸債券型基金。17年熊市氛圍中，債基貨基化是提升基金業績排名較為有效的一種辦法。數據上，貨幣基金以及短期理財型基金17年也始終跑贏純債型基金，並且在跌幅最大的四季度兩者的差距拉到最大，全年來看，貨幣基金及理財基金收益率中位數高於純債型基金約1.4個百分點。而18年以來，純債型基金開始大幅超越貨幣基金以及理財型基金，一季度年化收益中位數高於貨幣基金及理財型基金2.4-2.6個百分點。

值得關注的地方在於一季度理財型與貨幣基金的收益率差距明顯拉大。理財型基金相比較於貨幣基金而言，一方面負債端穩定性更高，另一方面受到的監管約束比貨幣基金要小（公募基金流動性管理規定對貨幣基金投資範圍做了較為嚴格的限制），因此資產配置上也比貨幣基金更為激進。

一季度資金利率出現了明顯的回落，但是同業存單回落幅度不及資金利率，導致兩者息差處於本輪熊市以來較高水平。換言之，1年以內的收益率曲線比較陡峭，因此對於久期更長的理財型基金來說，收益率也開始與貨幣基金拉開差距（17年兩者差距在2-7bp，18Q1走擴至20bp）。疊加理財型基金未來不得新增的預期，短期做大存量的需求較強，規模因此出現明顯增長，而這也增加了同業存單的配置需求，帶來3月下旬同存和信用債利率的大幅下行。

（5）投資者分歧依然較大。從各季度純債型基金業績的標準差情況來看，17年以來隨著熊市的蔓延，投資者策略上的分歧開始逐步減小，業績標準差也開始回落，而四季度隨著收益率攀升試圖抄底做多的人越來越做，導致基金業績標準差明顯走高。18年一季度純債型基金的業績標準差較17年四季度有所回落，但仍然處於本輪熊市以來的高位。說明在一季度基本面不明朗、監管尚未落地的情況下，雖然市場行情較好，但較為謹慎的投資者依然大有人在。

整體上來說，一季度債市行情雖然波瀾壯闊，基金業績也明顯上漲，但是從各個方面來看，投資者對於行情依然較為猶豫，實際上參與度不高，導致純債基金業績表現反而不及中債指數。那麼一季度基金業績表現給了我們什麼啟示？

過去的經驗教訓並不一定能用於現在。根據我們路演反饋來看，多數人都踏空了一季度長端利率大幅下行的行情。根本原因在於經過17年搶反彈不斷虧錢的經驗教訓之後，18年以來投資者對於熊市反彈已經不再抱有任何期待，在收益率不斷下行的過程中無動於衷，最終錯過一輪大行情。本質上來說這就是心有執念，用過去的錯誤來懲罰現在的自己。對於金融市場來說，唯一不變的就是不停的改變，過去的經驗教訓並不一定適合現在。

18年利率中樞大幅上行的風險降低，維持短久期策略難以適用於今年。17年債券型基金做出業績無外乎三種方法：短久期不折騰、抓對熊市反彈、二級債基靠股票賺錢，其中最簡單最普及的方法就是第一種。但是對於18年來說，策略上需要發生一些變化。目前處於牛熊難辨之際，但即使18年仍是熊市，從基本面角度而言，也很難出現類似於17年10年國開中樞上行100bp的行情，抓熊市反彈的成功率和安全邊際會比17年高很多。更何況，收益率曲線已經出現明顯陡峭化，如果繼續維持17年的短久期策略業績排名會有下滑風險，「債基貨基化」的策略很難用於18年，組合久期需要適當拉長。

機會和風險並存，防踩雷重要性空前凸顯。18年市場行情雖然明顯好於17年，但是依然有基金受到個券信用事件影響業績大幅下滑，在把握好大勢的同時信用債防踩雷的重要性不言而喻。整體上，18年信用風險將比17年有過之而無不及，一方面是民企尾部風險依然居高不下，另一方面伴隨著資管新規的落地，融資依賴性行業信用風險可能會有增長，如地產、城投、建築等。因此防踩雷對於基金業績表現依然至關重要，個券風險把握不可或缺。

來源：債市覃談

作者：覃漢

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