雲計算系列深度之一：解密雲網路設備商 ANET 高成長之路，紫光股份、星網銳捷再走中國路徑

重要提示

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投資要點

把握北美雲計算需求，收入利潤快速提升，市值2年4倍。Arista 網路（ANET.N）是美國一家專為數據中心提供雲計算網路設備的企業。近年來把握北美以Google、 Amazon 等為代表的互聯網巨頭對高端/靈活 IDC 網路設備的需求，收入、凈利潤快速提升。 2017 年，公司營收 16.46 億美元（+45.69%），凈利潤 4.23 億美元（+129.76%）；自 2011 年起收入複合增速為 50.79%，凈利潤複合增速為 52.22%、超過 13 倍增長，目前市值 197 億美元。 2016 年至今，股價漲幅約為 400%，並逐步成為全球雲網路設備的領導者之一。

北美雲計算市場加快發展，大型數據中心推動雲網路設備需求提速。近年來，伴隨雲計算技術的完善和規模優勢的不斷顯現，美國大型互聯網公司加速大型數據中心建設，全球雲計算規模快速提升。 2017 年全年，全球超大規模雲和互聯網服務公司資本開支達到 220 億美元，同比增長 19%。 在傳統運營商資本開支增長乏力背景下，大型互聯網公司正在全球大規模進行數據中心建設，在推動信息設備速率加速提升同時，也成為全球信息設備需求的強力拉動者。

國內市場空間巨大，發展加速向上。2017 年美國大型數據中心佔全球 44%左右，中國佔比為 8%。相對於美國在數據中心規模上的巨大差距，中國在人口基數、市場需求方面空間巨大。而伴隨國內阿里、騰訊等互聯網巨頭的崛起，我們認為中國的大型數據中心建設正呈現出加速發展的態勢。

國內企業全球競爭力穩步提升，優質雲網路企業迎發展良機。近年來中國信息設備企業技術實力不斷夯實，市場份額加速提升。2017 年 Q3 思科、 Juniper等傳統網路交換機巨頭均呈現出份額下滑態勢；而華為、新華三等國內企業市場份額穩步上升。伴隨著國內雲網路需求的提升， 我們認為紫光股份、星網銳捷等公司有望充分受益，並迎來發展良機。

行業維持「增持」評級。透過Arista 高速成長，我們認為大型互聯網企業的 IDC信息基礎建設正強力拉動雲網路設備的需求。在北美企業示範效應下，國內以阿里、騰訊等為代表的互聯網公司正加速大型數據中心建設。目前國內以新華三、華為、銳捷網路為代表的優秀網路設備供應商正加速 SDN 技術研發，雲網路技術實力不斷提升。在市場、技術雙重驅動下我們認為國內雲網路設備的需求有望快速提升

重點推薦國內雲網路設備的行業龍頭紫光股份，和渠道優勢明顯、加速下遊客戶合作的星網銳捷。建議關注其他在雲計算設備領域具有優勢的美股相關公司。

風險提示： 雲計算產業競爭生態的持續變化；市場的系統性估值波動。

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1、把握北美雲計算良機 Arista 網路 2 年 4倍，增速超思科成長加快

Arista 網路（ANET.N）是美國一家專為數據中心提供雲計算網路設備的企業，主打數據中心乙太網交換機。 近年來， 公司把握北美數據中心市場爆髮式需求， 收入、 凈利潤大幅提升， 並逐步成為全球雲網路設備的領導者。

1.1 全球雲交換設備領導者， 收入利潤大幅提升

自 2004 年創建起，Arista 網路的目標就是為大型數據中心存儲和計算環境提供軟體驅動的雲網路解決方案。 公司的 EOS 平台具有從每秒 10 到 100 千兆的乙太網速度，並重新定義了網路設備的可擴展性、敏捷性和彈性。 公司的產品不僅為網路帶來了可擴展性，同時也顯著改變了數據中心的性價比。 Gartner 在其「2017 年數據中心網路魔力象限」中將 Arista 認定為「領導者象限」。

Arista 通過兩項重要的創新顛覆高速數據中心交換機市場：

1，打造更好的網路操作系統 EOS， 該系統是開放且基於標準的，其獨特之處是在所有系統層次上都可以編程。

2，公司創新性使用商用網路晶元，加速網路創新。

基於創新性的軟體架構，公司堅持高可用網路基礎架構（Available）、靈活的網路功能（Agile）、自動化（Automation）、數據分析（Analytics）、雲應用支持（Any Cloud API）等「5A」原則建設雲交換系統。公司 SDN 化的網路系統全面改善了數據中心網路的 Capex、 OPEX 和可移植性，從而真正節省了客戶的總擁有成本， 實現雲規模經濟性。

自創立起，公司持續引領數據中心市場創新， Arista 解決方案目前已被 8 家最大的超 大 規 模 雲 計 算 公 司 中 的 7 家 選 中 。 目 前 公 司 已 經 成 為 數 據 中 心 領 域 高 速10G/40/100GBbE 交換市場的第二大領先企業，也是全球網路交換龍頭思科的最有力挑戰者之一。

與此同時， Arista 帶給市場的雙層、葉子-骨幹網路架構消除了傳統三層設計的成本和複雜度擔憂。縮小網路交換機尺寸並降低功耗， 這也意味著每個機架現在可以支持更多的伺服器和存儲器。 伴隨現代數據中心流量由南北向轉向東西向，葉脊網路架構已經成為現在數據中心的首選。

2011 年以來，公司收入規模快速從 1.40 億美元快速提升至 2017 年的 16.46 億美元， 6 年複合增速高達 50.79%；與此同時公司凈利潤從 0.34 億美元提升至 4.23 億美元，6 年複合增速 52.22%。受益於北美大型互聯網公司加速數據中心建設， 2017 年公司收入同比增長 45.79%，凈利潤同比增長 129.76%， 持續保持高速增長。

1.2 把握行業機遇， 增速、估值超思科，市值 2 年 4 倍

作為全球數通設備的行業龍頭，思科近年來營收、利潤增長逐步陷入停滯。 2017財年公司營收 480 億美元（-2.52%）， 對比 2011 年為 432 億美元， 6 年複合增速為 2%；2017 年凈利潤為 96 億美元（-10.52%）， 對比 2011 年為 64.90 億美元， 6 年複合增速為 7%。無論是收入還是凈利潤增速，思科均遠低於 Arista 網路。

分收入區域來看，北美地區一直是思科和 Arista 的主要收入區域， 2017 年 Arista 美國市場收入 70%以上， Cisco 美洲市場收入佔比 55%以上，且自2011 年以來兩公司整體收入區域變化趨勢不明顯。

相比較而言， 雲計算市場的分化成為思科和 Arista 增長差異的關鍵點。以高速數據中心為例， 2012 年思科佔市場份額比重為 78.1%，占 10G 及以上埠數比例為 71.4%；Arista 分別為 3.5%和 4.9%。伴隨 Arista 的雲計算業務加速發展以及更靈活的解決方案的推出，其整體份額不斷提升。 2017 年思科市場份額下降至 53%， Arista 提升至 14.5%；埠數方面 Arista 提升至 14.7%，而思科下降至 49.9%。

伴隨收入、利潤的不斷提升，以及數據中心需求持續旺盛， 2016 年 1 月以來， Arista漲幅約為 400%，而同期全球網路設備龍頭思科漲幅約為55%，納斯達克指數漲幅約為38%。公司的股價表現遠遠超過指數和可比公司，目前公司市值約為 197 億美元，對應2017 年 PE 約為 44 倍。（思科目前市值約 2048 億美元， 2017 財年凈利潤為 104 億美元，對應 2017 年 PE 為 19 倍）

2. 雲計算髮展提速， 大型數據中心助推雲網路設備發力

伴隨雲計算技術的完善和經濟效應顯現，全球雲計算規模持續提升。 美國大型互聯網和雲計算巨頭 Google、 Amazon、 Microsoft、 Facebook、 APPLE 等加速大型數據中心建設，這也推動了全球雲網路設備需求的快速增長。

2.1 雲計算規模持續提升，大型數據中心建設加快

伴隨著雲計算技術的不斷成熟， 根據 Gartner 預測， 雲計算整體市場規模由 2015年的 522 億美元有望快速提升至 2020 年的 1435 億美元，年複合增速高達 22%。雖然目前美國仍然是雲計算領域的先行者，但以中國為代表的新興國家需求將保持高速增長。

2017 年第四季度，超大規模雲和互聯網服務公司資本開支達到 220 億美元，全年達到近 750 億美元，相比 2016 年增長 19%。這些資本開支大部分用於新建和擴張大型數據中心。目前全球大型數據中心數量已經增長到 400 個。 從資本開支規模來看，排名前五的分別是谷歌、微軟、亞馬遜、蘋果和臉書，其資本開支總和占第四季度的 70%以上。從資本密集度(資本開支/收入)來看， 2017 年所有超大規模雲和互聯網服務公司資本開支總和僅相當於其總收入的 7%。此外中國的阿里巴巴和騰訊分列第 6 和第 10 位， 而阿里巴巴 2017 年資本開支增長 1 倍多。

根據 Synergy 數據統計， 2016 年美國大規模數據中心站全球比例 45%，位列全球第一，中國大規模數據中心佔全球比重 8%，位列第二。截止 2017 年底，全球大型數據中心總數超過 390 個， 美國佔比仍高達 44%， 同時澳大利亞、英國、德國等大規模數據中心快速提升。

在運營商和互聯網服務商不斷建設數據中心背景下，全球 IDC 市場需求保持穩定增長， 2016 年全球 IDC 市場規模達到 451.9 億美元，增速高達 17.5%。美國和歐洲地區IDC 市場佔據全球總量 50%以上。與此同時亞太地區 IDC 市場增長規模保持領先地位，其中以中國、印度和新加坡增長最快。 我們認為未來三年中國 IDC 市場規模有望持續上升， IDC 數據預計 2019 年市場規模接近 1900 億元，移動互聯網相關視頻、 直播、 網路遊戲等垂直行業客戶和流量快速增長是拉動 IDC 市場規模的核心驅動力。

2017 年至今，美國 Google、 AWS、 Apple 等不斷推出數據中心建設規劃，與此同時國內騰訊、阿里也進一步加大數據中心投資，加速提升全球競爭力。

2018 年 3 月以來，各大雲服務商數據中心海外建設進一步加快， AWS 計劃在香港、瑞典、巴林、美國等 4 個區域建設 12 個數據中心；微軟規劃在瑞士、南非及中東， IBM規劃拓展北美和西歐；阿里雲宣布進入印度、迪拜市場，騰訊雲宣布拓展東歐、亞太地區，金山雲規劃布局北美、歐洲等等。

2.2 速率不斷提升，亞太區域需求提速

根據 Dell』Oro 統計， 2015 年全球數據中心網路速率仍以 10G/40G 為主。 伴隨流量需求不斷提升以及高速傳輸設備技術成熟， 2017 年 100G/200G 網路設備市場規模已經超過 40G 網路設備，與此同時 10G/40G 市場規模呈現出不斷下降態勢。未來 2 年， 25G/100G 網路設備將呈現出快速發展態勢， 而到 2020 年 400G 網路設備將成為整個網路設備強力的推動因素。

2016 年以來雲計算服務商成為驅動網路設備增長的主要來源。 我們認為 2018年開始中國 Top3 雲計算服務商以及大型企業數據中心網路設備的增長有望進一步加快，與此同時美國四大雲計算服務商以及其他雲計算服務需求仍將保持快速增長。

分產品來看，除了品牌網路交換機需求持續旺盛外， 我們認為支持 SDN 功能的乙太網網路設備（支持 SDN 的乙太網交換機、 SDN 控制器、 SD-WAN 等）有望自2016 年起加速放量。分區域來看，北美地區需求持續保持較快增長同時，亞太地區的整體需求也有望自 2017 年起增長進一步加快。

3.中國市場需求提速， 優質雲網路設備企業迎發展良機

目前全球雲計算的中心和主要市場仍在美國，但中國人口基礎大、互聯網設施不斷完善、以阿里、騰訊等為代表的互聯網公司正快速崛起，國內的雲網路設備需求有望快速提升。目前以華為、新華三、銳捷網路等為代表的通信設備企業的技術實力正加速提升，在國內去 IOE 的本土化大趨勢下，相關企業正迎來發展的良機。

3.1 中國雲計算需求空間巨大， 發展值得期待

全球來看，作為雲計算的先行者，美國地區仍佔據市場主要地位。 2015 年北美整體份額接近60%，預計未來仍將以 15%以上的速度快速增長。與此同時以中國、印度為代表的雲計算新興國家將保持高速增長，中國市場全球佔比已由 2012 年的 3.7%提升至2016 年的 5%。相對而言，中國人口眾多， 網路基礎不斷完善，伴隨著阿里、騰訊、金山等公司需求的快速提升，國內市場規模有望快速擴大。

根據計世資訊預測，自 2017 年起我國 SDN 軟體市場規模有望進一步加速提升，並自 2019 年起保持約 40%以上的高速增長。而互聯網、電信領域將成為 SDN 網路配臵的重點領域。

3.2 國內雲網路設備技術競爭力凸顯，優質企業迎發展良機

近年來，中國網路交換設備企業的實力不斷提升，市場份額不斷擴大。根據 IDC 最新數據， 2017 年第三季度 IDC 全球乙太網交換機（Layer 2/3）收入為 67.5 億美元，同比增長 7.4%。 國內企業華為和 H3C 是表現僅次於 Arista 的企業， 而 Juniper 呈現出逐步下滑趨勢。

2017 年 Q3 思科在乙太網交換機市場同比增長了 6.8%，市場份額為 56.7%，低於去年同期的 57%。華為的乙太網交換機收入同比增長 14.1%，市場份額為 7.7%，高於去年同期的 7.2%。HPE在該季度的乙太網交換機收入同比增長 7.5%，市場份額為 5.5%，低於上個季度的 5.6%。 Arista Networks 在該季度表現良好，乙太網交換機收入同比增長49.6%，市場份額為 5.6%，高於去年同期的 4%。Juniper 的乙太網交換機收入同比減少 4.2%，市份額為 3.2%，低於去年同期的 3.5%。H3C 的乙太網交換機收入全部來自中國和香港市場，該季度同比增長 37.3%， 在中國企業以及雲提供商市場中取得成功。H3C 的企業路由器業務該季度同比增長了 50.9%。

從毛利率水平角度，思科和 Arista 近年來基本維持在 60%以上，變化不大；紫光股份和銳捷網路由於產品多元化，毛利率雖有所下滑，但基本維持在 45%和 50%左右；毛利率水平相對穩定。

凈利率方面，思科整體維持在 15%-20%之間； 伴隨 2017 年收入大幅提升， Arista凈利率由 2016 年的 16.31%提升至 25.71%。我們認為，伴隨收入規模及技術實力的不斷提升， 銳捷網路、 新華三的凈利率也有望獲得提升。（紫光股份由於含大量數碼分銷業務， 公司整體凈利率此處參考意義不大）

在企業級信息設備領域，華為、華三、銳捷網路的國內份額已逐步超越海外巨頭，競爭力凸顯。2016 年，新華三企業級 WLAN 設備國內市場份額約 21%排第一，銳捷網路以 18%市場份額排名第二，華為以 16%的份額排名第三。企業交換機領域，華為、新華三、銳捷網路市場份額分別為 31%、22%、 7%，分列 1， 2， 4 位。國內網路設備企業在中國市場正全面超越思科，惠普等全球巨頭。

近年來，新華三加速 SDN 等雲網路設備研發和市場拓展，目前在 SDN 領域是國內領導者，在 SDN 市場、政務雲等多領域排名國內第一。

與此同時，銳捷網路依託於強大的渠道能力和企業交換設備的研發優勢，不斷加速SDN 設備研發和投入，並在行業內率先推出了 SDN 輕量級解決方案。公司在穩居教育行業市場第一的同時，加速與互聯網公司合作，伴隨著國內數據中心雲網路設備的需求提升，公司的業務有望加速發力。

4.投資建議

4.1 國內外公司的經營情況比較

伴隨著北美大型互聯網公司加速大型數據中心建設，全球雲網路設備呈現出快速發展態勢。 Arista 作為行業領導者，加速 SDN 化網路設備應用，並前瞻性的提出了葉脊式雲網路設備架構。自 2011 年起，公司營收複合增速高達 50.79%，凈利潤複合增速高達 52.22%，增長遠超行業。

目前國內大型互聯網公司加速雲計算應用布局，大型 IDC 建設需求快速提升；在去 IOE 的本土化替代大趨勢下，國內在雲網路設備領域優先布局的公司有望充分享受市場需求的快速提升，加速成長。

4.2 星網銳捷： 雲網路業務群齊發力， 年報發布符合預期，騰訊美團等入股 K 米發展提速

公司作為綜合的企業信息化設備提供商，在教育信息化、企業級 WLAN、雲客戶端等領域綜合實力突出。 銳捷網路依託於強大的渠道能力和企業交換設備的研發優勢，不斷加速 SDN 設備研發和投入，並積極與互聯網公司合作。伴隨著國內數據中心需求提升，公司的雲網路設備業務有望加速發展， 公司增長有望進一步提速。

3 月 30 日公司發布 2017 年報，報告期內公司營收約 77 億元，同比增長 35.47%；歸母凈利潤 4.72 億元，同比增長 47.85%。受人民幣升值影響， 2017 年公司財務費用1181 萬元，相對 2016 年(-1597 萬元)大幅增加。 我們認為：

各業務齊頭並進，升騰資訊、星網視易表現突出。2017 年公司各產品線均保持快速增長，網路終端收入 7.7 億元（+24%），企業級網路設備 37 億元（+23%），通訊產品 10億元（+34%），視頻信息應用 2.7億元（+29%），其他業務 19億元（+80%）。子公司方面，升騰資訊收入 15 億元（+85%），凈利潤 1.1 億元（+33%），星網視易收入 3 億元（+30%），凈利潤 7978 萬元（+60%）。自 2017 年 8 月完成併購以來，升騰資訊、星網視易在收入/利潤方面表現突出。

研發投入穩步提升，核心實力不斷夯實。2017 年公司研發投入 9.96 億元，同比增長約 26%，公司核心實力不斷提升、各業務條線均位居國內前列。靈活的內部創投和激勵機制保障跨產品條線、細分市場較強的成功經驗複製能力。 2017 年公司交換機國內佔比 8.4%、位居前列，數據中心核心產品已突破阿里/騰訊等 ICP、 18 年期待放量，份額有望加速提升；銳捷網路雲課堂市場連續三年全國第一（17 年市佔率為 75.7%）；瘦客戶機國內第一（17 年市佔率為 43.6%）。

K米B輪引入騰訊美團等，發展有望提速。3 月 30 日公司公告，福建凱米網路科技有限公司（簡稱 K 米）擬通過增資擴股等方式引入戰略投資者。騰訊、美團等合計向 K 米投資 1.2 億（合計持股約 19.36%），星網互娛（上市公司持股 51.85%）持股 K 米 42.36%（投後）。伴隨騰訊音樂和美團的入股，K 米有望全面打通線上線下和商業模式創新，共同致力打造全國最大 K 歌O2O平台，我們認為公司業務發展有望步入快車道。

維持「買入」評級。目前公司企業網、網路終端、數字影音等業務正加速進入業務收穫期，成長性極為確定；公司作為福建領軍的信息設備企業及地方混改龍頭，投資價值凸顯。我們預計公司 2018～2020 年收入 100.59 億元（+30.54%）、 125.31

億元（+24.58%）和 154.32 億元（+23.15%），歸母凈利潤分別為 6.37 億元（+34.95%）、 8.09 億元（+26.91%）和 10.02 億元（+23.82%）， EPS 分別為1.09、 1.39 和 1.72 元。基於公司業績正逐步釋放，參考可比公司估值，給予 18年 PE 30x，目標價 32.70 元，「買入」評級。

風險提示。公司雲網路交換機市場拓展不及預期。

4.3 紫光股份： 引領國內雲計算產業生態、借力 SDN 發力運營商 5G 時代

新華三作為我國雲計算解決方案和企業交換設備的行業龍頭，技術實力雄厚，市場地位突出。自 2016 年 51%控股權併入紫光股份以來，公司加速 SDN 網路設備、高端存儲/計算設備研發，同時電信運營商客戶、其他行業客戶拓展進一步加快，內生髮展漸入佳境。

我們認為：

業務持續拓展，發展空間進一步打開。新華三藉助上市公司資本平台成立了三個全資子公司，積極拓展大互聯、大安全、雲計算、大數據等方向業務。 而且「面向公共服務和智慧城市管理的物聯網雲平台」項目成為國家 2017 年「互聯網+」重大工程項目。核心子公司紫光數碼與國內存儲虛擬化及數據容災保護領域領導企業「信核數據」共同宣布在存儲虛擬化、存儲雙活、容災保護領域將開展全方位的戰略合作。

新華三藉助 SDN/NFV 新網路解決方案在運營商市場彎道超車。新華三是唯一擁有全套及全系列可商用 SDN 解決方案的廠商。根據 IDC 2016 年度統計數據，2016 年度公司 H3C 品牌產品在國內企業級市場中，交換機、路由器、 WLAN 產品的市場佔有率分別為 32%、 28%、 27%，伺服器和存儲設備的市場佔有率分別為 12%和 5%。我們看好華三在 CT 和 IT 行業大融合的 ICT 時代， 憑藉SDN/NFV 彎道超車，在運營商市場佔據一席之地，打開持續增長的新空間。

風險提示。公司雲計算業務市場競爭超預期。

5. 風險提示

雲計算產業競爭生態的持續變化；市場的系統性估值波動。

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