央行重提利率「雙軌制」問題 利率市場化仍面臨最後一道「關卡」

2015 年 10 月 24 日被視為 20 年利率市場化改革的收官之日，當天，中國人民銀行宣布放開存款利率浮動上限，標誌著我國對存貸款利率的上下限管理在制度上已經實現市場化。但是我國利率體系仍然具有明顯的「雙軌制」特徵，銀行體系中的管制利率和銀行體系之外的市場利率並存。

近日，中國人民銀行行長易綱重新提及這一問題，指出目前中國仍存在一些利率「雙軌制」，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。「目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說，商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。」易綱表示，中國正繼續推進利率市場化改革。

分析人士表示，這是我國利率市場化進程中的最後一個關卡，也是非常關鍵的一個步驟。將兩個軌道的利率統一，目的是建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制，提高央行調控市場利率的有效性。

雖然央行已於2015年在制度上放開了利率管制，但考慮到中國的歷史沿革，人們已經習慣了存貸款基準利率，因此央行仍然在公布存貸款基準利率。專家指出，在當前利率「雙軌制」的情況下，存款基準利率仍是目前的政策錨利率，央行可以通過存款基準利率來影響市場利率。但從近兩年的情況來看，央行更多的是通過公開市場操作等工具影響貨幣和債券市場利率。

近年來，央行不斷構建和完善政策利率體系。對於短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利(SLF)利率，以培育和引導短期市場利率的形成。對於中長期利率，人民銀行將發揮再貸款、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具對中長期流動性的調節作用以及中期政策利率的功能，引導和穩定中長期市場利率。

市場基準利率方面，貨幣市場、債券市場等市場利率可以依上海銀行間同業拆借利率 (Shibor)、短期回購利率、國債收益率等來確定，並形成市場收益率曲線。信貸市場參考的定價基準包括貸款基礎利率(LPR)、Shibor、國債收益率曲線等。

國信證券銀行業分析師王劍表示，在完全理想化的市場環境中，央行再貸款、MLF、SLF、逆回購等利率會影響貨幣市場的利率（例如Shibor、DR等），進而影響存款利率。

其傳導機制是：因為銀行從存款市場和貨幣市場都可以借到錢，那麼在不考慮其他監管指標等因素的情況下，兩種渠道的實際成本會大致持平，否則存在套利機會。

而當前的現實情況是，2015年央行在制度上放開利率管制並沒有實現徹底的利率自由化。也就是說，銀行表內存款定價非完全市場化，導致其定價沒有吸引力。再加上多元化金融理財業務的發展、互聯網理財的興起，存款分流現象愈加明顯。數據顯示，2013年以來，銀行理財、信託、公募基金、私募產品規模合計增長超過2倍，存款則成為這5年間居民主要金融資產中唯一佔比下降的資產。

「從銀行負債端看，目前銀行的同業負債、債券發行兩部分的利率已實現市場化，另外在貨幣基金、表外理財的競爭下，銀行表內存款不斷流失，會倒逼負債端利率向市場利率接軌。」分析人士表示，但在當前利率「雙軌制」的情況下，利率傳導機制存在障礙，中央銀行的利率調控尚不能通過市場利率體系之間的聯動傳導至整個經濟體系。通過進一步的利率市場化改革使兩條利率軌道統一後，短期的無風險貨幣市場利率將會是政策錨利率，它可以影響債券市場和信貸市場的利率。

對於「讓這兩個軌道的利率逐漸統一」的方式，國泰君安證券分析師解運亮認為，最好的改革方式是向市場利率融合。這意味著利率市場化將繼續推進，預計利率調整將以公開市場利率調整為主。興業銀行首席經濟學家魯政委表示，與調整存貸款基準利率相比，更有可能出現的是更為徹底地放鬆對存貸款利率的限制，使其能夠反映貨幣市場利率的變化。

作者：李國輝

編輯：趙乘鋒

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