風險事件加劇國際黃金市場波動

從長期來看,黃金依然是信用的等價物——貨幣史已經說明了這一點。2008年金融危機之後全球央行通過貨幣寬鬆政策帶來的需求繁榮面臨動能的轉換,而貨幣信用重建過程伴隨著的不確定性將繼續上升,從而增加黃金的避險需求。從短期來看,年初以來的資本市場波動顯示出原有貨幣信用存在回落風險,對於黃金而言,價格伴隨著市場的波動或迎來更好的運行時段。

黃金和美元的負相關性

自布雷頓森林體系瓦解之後(或者更早可推至金本位體系出現裂痕),黃金的貨幣屬性就告一段落了——黃金基本退出了貨幣舞台,而僅僅作為一個有價物存在著。美元本位體系下,全球所有商品均以美元計價,黃金也不例外,這造就了黃金價格同美元之間不可割捨的負相關性,形成投資市場中「黃金可以對沖美元」的慣性。

在2015年的巴黎恐怖襲擊事件中,我們更加深切地體會到黃金的避險需求主要是規避貨幣的信用風險——階段性的地緣衝突在不破壞貨幣信用的前提下,僅會帶來短周期的避險脈衝。在這一邏輯下,雖然人民幣的國際化進程加速對美元形成事實上的衝擊,但2016年國際貨幣體系的信心得到邊際上的修復,從而使得黃金的避險需求並非十分強勁。事實上,全球主要經濟體可能正在淡化貨幣政策工具對經濟增長的作用,逐漸從「零利率+量化寬鬆」的模式中退出。

貨幣信用最擔心的是市場對經濟體系的「血液」——貨幣失去信心,而極端的通脹和通縮都是促進市場「拋棄」貨幣轉向避險資產的因素。當極端通脹發生時,貨幣的購買力將大大縮水,嚴重時市場將拋棄貨幣轉向實物交換。而當極端通縮發生時,雖然貨幣的購買力上升,但在預期通縮下由於劣幣驅逐良幣的作用,貨幣將被貯藏進而退出流通。

圖為黃金和美元的負相關性

圖為通脹預期和美元指數走勢

通脹持續低位降低貴金屬的避險需求。可以看到,全球兩大經濟體——中國和美國的通脹水平自2008年開始走低,雖然2009年以後全球實施寬鬆政策一度刺激經濟「走出」次貸危機的泥潭,但是人口結構、經濟轉型需求帶來全球經濟體消費能力降低,使得原料端的價格塌陷在2012年之後快速顯現。

通脹預期對黃金價格的影響

從通脹端來回顧本輪黃金價格的走勢,我們發現市場存在著從「通脹預期」轉向「實際通脹」的交易邏輯。從傳導因素來看,隨著2017年9月人民幣單邊升值結束(中國央行調降外匯風險準備金率至零),人民幣的雙向波動增加結束了由生產國向外輸出通脹的預期,全球通脹預期開始築底回升。通脹預期的改善一方面帶動了名義利率水平的改善,另一方面推動了美聯儲、歐洲央行的貨幣政策正常化路徑進入新階段——美聯儲宣布結束債券到期再投資的時間表,歐洲央行開啟2018年縮減債券購買量的進程。

將2000年以來通脹預期對黃金價格的影響進行復盤,可以發現通脹預期回升之下,黃金價格的走勢無非兩種路徑:

一是通脹預期回升之後,實際通脹的上升證實了前期市場對於通脹回升的擔憂,市場交易邏輯順利從交易通脹預期下的利率回升轉向交易實際通脹上漲下的實際利率回落,2000年至2012年的黃金牛市基本符合這一路徑。在這一過程中,黃金價格在每一輪通脹預期回升通道中表現出先抑後揚的狀態,但在通脹實際上升的帶動下,黃金整體呈現出牛市特徵。

二是通脹預期回升之後,市場並沒有從實際通脹維度得到通脹將上升的信號,繼而對於前期市場通脹預期的變動形成事實上的證偽。在這種情況下,黃金價格伴隨著通脹預期的回落而繼續下跌。2012年以來黃金價格的走勢即體現出這一特徵,背後的原因是對於仍處於持續降槓桿階段的經濟體,市場將短期的經濟回暖理解為需求的全面好轉,從而從利率指標上發出了錯誤的信號。

再看本輪通脹預期的上升,其背景是全球經濟共振性復甦。未來需要關注兩方面的變化:一方面是原油價格的上升路徑,將對市場通脹預期的升降帶來節奏性的波動影響;另一方面是全球的政策轉型——從貨幣端轉向財政端具體落地預期的最大化程度,對於目前全球產出缺口逐漸封閉的經濟體而言將形成價格上行的壓力。

展望未來,我們認為一方面隨著原油遠期曲線結構的進一步轉向,未來市場對於原油供需展望預計進一步樂觀,將推動原油價格繼續呈現逐步走牛的特徵;另一方面,從薪資水平上看,隨著財政擴張預期的陸續落地以及勞動力市場的進一步緊俏,薪資增速面臨著繼續回升的壓力——事實上,我們已經從英國、日本等經濟體初步發現了這一跡象。

但是中期內黃金價格依然面臨著下行風險。去年年底全球市場顯示出過度一致的對經濟樂觀預期,這種預期隨著美元流動性的收緊存在向下修復的風險。伴隨著市場對於未來經濟增長的共振預期一致樂觀,通脹預期快速上行。債券收益率的快速回升增加了股債相對收益的擴大,提升了組合投資再平衡的調整壓力。

圖為2008—2017年通脹預期和黃金價格走勢

隨著全球貿易摩擦逐漸升級,市場對於經濟增長的預期也經歷了從共振樂觀到邊際改變的過程。我們看到全球經濟增長的指標繼續呈現相對高位的特徵,顯示出經濟增長將持續。但是我們也看到,高位的資產價格在擁擠頭寸的影響之下呈現出更大的脆弱性,2018年年初的市場走勢給出了完美的註解——市場調整的背後是經濟復甦的脆弱性和預期的過度樂觀共振。即使在資本市場波動率進一步回升的2月,實體經濟的樂觀預期依然還是延續的,邊際上的改變數相對有限。截至2月的PMI指標顯示,無論是發達市場還是新興市場,經濟的景氣度仍將延續——相比之前有所改變的是,從共振環比上漲到了共振環比回落。

市場的表象下是經濟基本面的可能轉變,我們從庫存和投資兩個維度推演未來經濟運行的方向:從庫存周期來看,隨著本輪周期的復甦(美國從2015年開始,中國從2016年開始),社會的庫存累計也逐步增加,截至2018年年初再次回到高位;從投資周期來看,隨著企業盈利增速下行,未來投資支出面臨回落的風險在累計。

我們認為需要關注未來需求萎縮的風險——原材料價格的下行風險仍未解除。在這一假設成立之下,權益市場的輪動將延續,風險資產存在繼續調整的風險,而利率債在快速計入市場的流動性風險之後,未來將繼續計入信用風險擴大的影響。

需要特別注意的是,隨著美聯儲內部的基調從前期的鴿派轉向鷹派或者偏鷹,美聯儲未來快速加息的風險依然存在。

美聯儲3月22日議息會議如期加息25BP,將聯邦基金利率目標區間由1.25%—1.50%上調至1.50%—1.75%,符合市場預期。

在鮑威爾首次以美聯儲主席身份主持的FOMC會議上,所有委員均投下了贊成票。基於以下兩個判斷,我們認為短期市場的表現更像是對於前期對短期加息過於樂觀的修正,短端利率的暫時回落將使得資產價格呈現出「膝跳」的特點,預計未來的流動性收縮存在加快的風險——相比市場此前的2018年加息4次預期,3月的議息會議呈現出偏鴿派的特點;相比美聯儲去年12月和今年1月的議息結果,3月的議息會議呈現出偏鷹派的特點。

我們認為美聯儲加息路徑的不受影響表現出其對於未來通脹回升更為樂觀的信心。從觀測指標上看,我們依然需要關注油價和薪資增速對於通脹的指引:油價方面,3月21日公布的美國庫存出現了周度快速回落,而同期的美國原油產量創出新高,顯示出原油供需格局正朝著更為樂觀積極的方向運行。從國際原油價格的周期性波動來看,2017年4月至6月原油價格處於OPEC聯合限產協議之後市場樂觀預期的打破階段,相對目前60—70美元/桶的價格而言存在同比基數上的正面影響。除非原油價格出現快速下行的風險,對於通脹依然是溫和正向的影響。薪資方面美國2月非農薪資同比增速從1月的2.8%回落至2.6%,顯示出勞動力成本通脹正緩慢回升的格局,在當下就業市場相對緊張的狀態下,薪資緩慢上行的格局料延續。

圖為通脹預期走勢

黃金避險需求加大

隨著全球經濟進一步復甦,中國通過在經濟結構性改革的進程中限制地產價格、資產價格的過快膨脹而收緊信用槓桿的擴張;美國在實現充分就業的狀況之下,通過製造業迴流和對中小銀行放鬆監管來實現經濟結構轉型。無論是美國或是中國,結構性的經濟轉換都將對金融系統形成不確定性的衝擊。

美國自2011年通過《多德-弗蘭克法案》對於銀行信用的無序擴張進行限制,在美聯儲三輪QE的流動性釋放之下,美國銀行體系的信用呈現出緩慢擴張的狀態。隨著美聯儲持續加息的進行,銀行體系的信用擴張也面臨著見頂的風險,一個擴張末期的反映就是我們在上文中提到的在政府部門應對赤字而開展的債務擴張開始對私人部門的信用擴張出現反噬,銀行的基礎流動性水平出現顯著的收縮。

雖然從美聯儲的政策設計來看,一方面通過替換基準利率指標來降低銀行流動性收緊帶來的風險,另一方面通過放鬆中小銀行的監管來增加金融體系的信用投放,但是在目前美國不考慮外部刺激情況下,信用的再擴張能否實現周期的再起飛值得關注。

從短期來看,年初以來的資本市場波動顯示出原有貨幣信用存在回落風險,對於黃金而言,價格伴隨著市場的波動之後或迎來更好的運行時段。

圖為美元信用的收縮

圖為信用的重建和黃金的需求增加

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