沃衍資本成勇：工業科技領域同樣可以誕生超級獨角獸
題圖：沃衍資本創始合伙人 成勇先生
投出好企業雖然難，但不代表無章可循。
記者：苑晶
編輯：周文猛
如果不包括集體所有制、合夥制、有限合夥企業或是個體工商戶，在如今的中國，企業總數的規模已經達到3500萬家。但反觀中國的上市企業，包括海外上市公司，只有區區3500家左右。能投出一家上市公司可謂萬里挑一。
投出好企業雖然難，但不代表無章可循。在投資人說（ID：touzirenshuo）採訪的眾多投資人中，不乏取得成功但又極其低調的案例。沃衍資本就是其中一個，在眾多基金「投多」之時，它反其道而行之——選擇「投少」。在投資人們扎堆TMT時，它卻在工業科技領域深耕。獨特的思維和足夠的耐心，讓沃衍投出了天弘激光（430549）、激智科技（300566）、利安隆（300596）等上市公司，在消費科技也有酒仙網、騎鵝旅行、三好網等公司。
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推動生產力發展的依舊是科技
如果將科技公司進行簡單分類，大概可以分成兩種：即商業模式導向型的公司和科技導向型公司。實際上，在這二者中，以阿里、騰訊、京東等商業模式導向為主的公司已經形成寡頭局面，有些領域即使在世界上也是名列前茅的了。同時，這些巨頭企業的學習能力很強，因此他們對市場的壟斷時間更長，所以真正留給商業模式創新型公司的機會已經不太多了。即使有時會出現一些公司，但這些公司的估值往往非常高，趨利的背後也伴隨泡沫。
但以技術為導向的公司，尤其是工業科技領域，中國與美日歐還有很大差異，這也讓沃衍看到了投資的機會。實際上，不論是在A股還是H股，很多工業領域的公司其市值都超過了500億。打個比方，如果說消費科技領域有100條賽道，那麼工業領域就是1000條。如果說前者是「衣食住行、生老病死」，那麼後者的想像空間顯然更大。在這麼多賽道上，像沃衍卻鮮有同行者，絕大部分都是產業投資人。
沃衍目前重點關注的工業科技領域包括下一代顯示、半導體、新能源、工業光源這些領域。相比較消費科技，沃衍更關注工業技術。
新能源汽車：是整車還是核心零部件？
目前，煤炭能源成本遠低於石油，電更易於集中清潔管理，同時相比燃油發動機，我國電動車技術方面與發達國家相比大家幾乎處在同一個起跑線。基於這三點，新能源汽車未來將成為一個不可逆的趨勢。
但老實說，國內創業公司要面對的問題還是很多。首先就是車要能造出來。這一階段要求設計、電控系統、車身系統、底盤系統等多個系統的製造集成。這意味著之前傳統車商要考慮的，新銳電動車廠一併都要考慮。另外，好的車廠並不情願做代工，新銳車廠未來還要面臨如何解決產能的問題。
其次，要做車必須有強大的渠道能力。這一階段，創新反倒是其次。這要求創業公司要有強大的融資能力，可以說融資能力的高低是目前電動車創業的一個核心競爭力。
新銳電動車廠面臨的另一個挑戰來自於品牌。舉個簡單的例子，一個老百姓在買車的時候可能更傾向於知名車廠而不是創業公司。並且從資金量上說，融資來的錢和傳統車廠千億規模相比還是不佔優勢。而且，傳統車商的後發追趕能力驚人，留給創業企業的時間窗口期沒有想像的多。當然，我們相信中國未來會誕生特斯拉之類的企業，但也不能小覷傳統車商的轉型速度。
從成本上說，特斯拉已經可以實現通過量產降低成本了，但目前的國內企業還在追趕特斯拉，未來能否通過規模量產降低成本，還未可知。
所以分析到最後會發現，影響汽車的dynamics細節很多，整車的投資風險比較多。基於此，在新能源汽車領域，沃衍的思路不是投「全身」而是投「手腳」、「眼睛」和「大腦」。
隨著鋰電能量密度的提高，電動車續航能力將會增加，這衍生出一個問題——散熱。沃衍關注鋰電安全，因為安全是「底線」，沒有人願意開一輛不安全的車。按照這個思路，在隔熱材料上沃衍投出了清優材料，從技術的角度看，隨著電動車的普及和電池的進化，未來電池熱管理必然是行業在該技術上的剛需。
此外，汽車新材料有助於降低車的自重，客觀上將增加續航能力。因此，沃衍也深入了解汽車輕量化材料公司，因為這個領域可以誕生出超級獨角獸。
而激光雷達是無人駕駛或自動駕駛最不可或缺的核心部件，未來不僅在新能源汽車還是燃油機車中都有著廣泛應用。由於沃衍之前在工業科技上的積累，這一領域也將是未來重點關注的領域。在消費級別的雷達方面，我們和國外確實還有一定的差距，但這種差距不是特別大。
以上三點共同的思路是，這類企業均有較多核心技術，而技術正是能使之成為超級獨角獸甚至偉大企業的根本。畢竟，新能源汽車的「坑」很多，並不是把發動機換成電池就行了的，其安全性、品牌、售後等方方面面的因素都要考慮。
下一代顯示和半導體：是進口還是國產？
柔性顯示是未來的大勢所趨。只有柔性才能搭載更多的功能，而「異形」屏的使用也會越來越多地在汽車玻璃、可穿戴設備等多種場景下使用。
但從產業鏈的角度上說，一些先進的技術仍舊被韓國等國家所壟斷。下游面板商受困於成本壓力，非常希望高端裝備可以實現國產化。我們投資的德龍激光在這方面投入大量人力物力，相信今年就可以看到國內第一台國產OLED激光設備了。
作為投資公司，我們也會利用併購基金併購一些國外標的，幫助國內企業繞過技術封鎖進行產業升級。
如今，新材料領域有著很好的人才儲備。他們來自3M、霍尼韋爾、陶氏化學、杜邦和日本金杯電工等等知名公司。在這個領域中，專業的人做專業的事，總的來看情況還是非常好的，未來一定會有越來越多的創業公司出現。
進口替代對投資人來說是非常好的投資機會。我們會在前期把賽道上的player都看一遍，當發現都是老外的時候，那麼很明顯這個行業就存在進口替代的巨大機會。舉個例子來說，前些日子上市的江豐電子就是一個很好的證明。
總的來說，半導體和新材料領域我們主要看兩方面：第一這個東西是不是核心材料；第二這個材料市場容量有多大。
半導體在國外是傳統產業，但由於我國發展較晚，將其定義為新興。我們看到了一些IC Design的機會，如果五年前投Design House那麼就存在很多不確定因素。近幾年的發展表明，很多半導體公司的分裝、測試環節都已經本土化了，而隨著智能化潮流的變革，其主要市場和客戶也將落地國內。這樣一來，由於「草船借箭」效應，半導體企業就有了向上游做技術延伸的可能。
在沃衍的投資思路上，橫向有新能源、半導體、下一代顯示、工業光源等四個重點行業關注方向；縱向有裝備、材料、終端三個方向，整個加一起構建了沃衍資本在科技領域的投資矩陣。
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技術革命背後的投資邏輯
一種技術是否是未來的趨勢，這個技術到底是顛覆性技術還是一種過渡技術、它的生命周期有多長等等這類問題在沃衍內部曾激烈的討論過。我們認為，首先，技術要有效，也就是說性能方面要通過考核；成本要經得起驗證。也就是說，效率高的技術不一定有可投資價值，如果成本高的離譜，就會影響到該技術的落地。
簡單來說，衡量一種技術是否具備顛覆性的潛力主要看其性價比如何。
曾經，OLED大尺寸電視也賣到了10萬元/台。這時候，大尺寸電視是否能夠通用OLED是不確定的。反過來，小尺寸電視在可以較低成本的應用該技術，可以說是得到了一定程度的驗證。在當時，該技術是否值得投資，還要看其技術能否在大尺寸電視上實現量產。
老實說，OLED的技術其發展程度尚未令人滿意。現在，當我們看到一個OLED電視機的時候，會發現它可以做的更薄、更輕、色彩飽和度更高。但即便把非OLED電視和成品機擺在一起的時候，如果不仔細觀察也很難發現其中差別。而為了薄1公分，消費者將另外付出5000元以上的成本，這可能就不是消費者願意買單的一個產品了。
所以，當一個電視可以做到又薄、又便宜、色彩飽和度又高，使用生命周期又長的時候，才可能會受到消費者的普遍歡迎。
我們投資了瞬已科技，它提供公共互聯網數據傳輸解決方案，可以通過公網傳輸流媒體和視頻流文件。之前，從北京拉一條一百兆的光纖到香港，要幾百萬，但瞬已科技可以做到十幾萬塊錢解決問題。即便在比較惡劣的網路條件下，瞬已科技的技術依然可以實現穩定的數據傳輸。實際上，這樣的公司還可以客觀推動整個互聯網行業的進步。流媒體Live應用一直做得不太好的原因，也和技術一直沒有突破有關係。畢竟一個直播產品是否好用，也和公網傳輸速度、帶寬的限制密不可分。
工業科技領域的項目一般都會有很好的現金流，沃衍投資的公司裡面，有些公司也呈現出一年一倍甚至幾倍的發展速度。雖然打法上和互聯網科技公司有所區別，但當一個新技術帶來很好的應用的時候，它的成長性並不弱於互聯網公司。
比如我們投資的彩丞新材料。這家公司主要做3D光學材料，有兩款產品填補了國內空白。在之前，LED防眩膜在國內並不是強制要求，但在發達國家已經是通用標準了。未來，這是一個趨勢。並且，彩丞的成本比國外低很多，未來它可以增長非常快。彩丞做的另一個事是3D蓋板，這個產品一旦未來做到行業第一，自然也會有快速的成長。由於技術應用的有效性和市場剛需的疊加效應，這家公司2017年營收比2016年我們投資的時候，從兩百萬元增長到接近兩個億，還有正的利潤。
對於工業科技公司來說，最難熬的是產品定型後向市場擴張的那段時期。一旦完成了擴張，這家公司便不需要外部輸血，完全可以自我滾動式發展。但反觀商業模式導向的公司，絕大部分時間它們都為錢而發愁。由於基因，這樣的公司迫不得已要把很多錢用來做廣告、做推廣。實際上，我們發現往往商業模式導向的公司其凈資產一般都很低，甚至是負的。原因就在於很多錢它們都花掉了，費用化了。而這一點，也是投資工業科技和投互聯網科技的最大區別。好的公司，不管是互聯網公司還是工業科技公司應該是具備不斷增長的長期資產能力，而不是費用能力。
大邏輯通用，但針對於不同垂直賽道也有差異。作為投資人，我們在行業研究的時候就會關注該公司的成長路徑問題。在哪個時間點公司融資最經濟，在哪個時間點適合投資進入，怎麼幫助企業做的更大，這些都是我們研究的內容。
很多創始人困惑於融資規模的問題，是融多一點還是少一點？其實，從企業發展的角度大致可以分為兩種策略：
高周轉模式，多見於薄利多銷：很多快消品公司遵從這個邏輯，因為客單價低，一個產品的客單價可能只有十幾塊錢，貴了也就一百多元。這種企業前期的產能壁壘很關鍵是第一步，所以初期投資人會重投，幫助企業快速建立產能。
差異化競爭，多見於高客單價，高毛利：這樣的企業一般客單價高，比如一個機器設備大概就有幾百萬、上千萬，這種公司最難的是研發壁壘，IP落地能力是最關鍵的。這種公司我們根據研發進度分步投資，根據產品落地進度，給予企業需要的資金。
另外，值得一提的是技術替代還產生了一個很有意思的現象，那就是它往往客觀上縮小原有市場規模。
以廣告市場來說：之前，在央視打廣告覆蓋全國市場，幾秒鐘就要一個多億。但當門戶網站做廣告的時候，同樣覆蓋全國市場，可能一個banner只能賣到幾千萬了。今天，移動廣告大行其道的時候，通過大數據，廣告主可以更準確的知道廣告的受眾人群，廣告費投入可能只要幾百萬就能實現央視上億投入同樣的投放效果。所以一個有效的技術除了創造新的市場需求，他還會縮小整體市場需求，當然新技術帶來了更強的市場壟斷力。
效率提高、成本降低，市場規模縮小，這是技術替代的一個特徵。
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創業者的兩項核心能力
沃衍的投資團隊主要來自投行、財務、法律等國內一線機構合伙人, 國內上市公司、大型國企核心高管，跨國公司核心技術高管，及原國家部委官員。沃衍的投後思路是，投少不投多，投精不投雜。8位合伙人共同培育有限的項目，而不是將資源平攤到100個公司里。
相對於過去的產能為主，這五年來我們看到，技術正在成為中國工業企業成長的推動力。除了長三角、珠三角和京津冀，武漢、成都、西安等多個城市在工業科技領域也有貢獻。過去，公眾一直認為上海是一座金融為主導的城市，但實際上，這些年冒出非常多的科技公司。所以，從這個角度上說，工業科技的案源範圍要比互聯網更為廣闊。
項目雖多，但作為理性投資人，我們看過太多項目是這樣的：所從事的主營業務如果要成功有太多的假設條件。比如，加大數據、加人工智慧等。很多邏輯不成立，究其原因是因為變數太多。打個比方，一個樓之所以能蓋成高樓，原因是地基牢固，而且只有一個地基。但若沒有夯實的地基，做什麼事就會是「海市蜃樓」。
我看中的創業者要具備兩項能力：產品能力和經營能力。如果一個創始人的產品能力強，但欠缺經營能力，那麼他的公司可以活下來，但很難長大；如果一個創始人經營能力還可以，但缺少產品能力，那麼他的公司會缺少核心競爭力，他可以把公司做到一定規模，但一旦遇到行情不好或是碰到強有力的競爭對手的時候，很快就會敗下陣來。
所以這就要求創業者要能夠及時補上短板。作為投資人，最害怕的是創業者看到了自己的長項，但沒看到自己的短處。如果又不能有一個團隊來補上這個弱點的話，最後的結果一般來講都很糟糕。
實際上，在工業科技領域，資本並不是最核心的因素。產品能力更為重要。即創始人能不能非常好的組織起技術和研發力量生產出消費者想要的東西更為重要。
沃衍看重團隊，我們認為一個創業團隊過去的經歷和經驗要和所做的事吻合，這點很重要：第一，Knowledge的積累並非一朝一夕之事；第二，過去的track record會對創業有極大的幫助。
不過老實說，這樣的人才並不多，我們也不能要求每個創始人都是埃隆·馬斯克。針對於這樣的情況，沃衍會在企業成長的過程中幫助其快速打造團隊、利用金融工具幫助企業快速成長。
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