圖解美國過去30年資本流動：支撐巨量貿易赤字的究竟是什麼？

在過去近三十年中，對美國長期外債的發行規模，幾乎是與全球央行的美元儲備需求同步增長的。然而自2014年以來，形勢已悄然改變；雖然美國長債規模和經常賬戶赤字不斷擴大，央行美元儲備卻不增反降（圖1），僅從去年開始稍有反彈的跡象。

圖1 美國外債（黑）與全球美元儲備（紅）歷史走勢

那麼問題來了，究竟是什麼資金在源源不斷地購買美債流入美國，持續支撐美國的巨量貿易赤字？Brad W. Setser指出，作為傳統「主力」的央行美元儲備，正悄然讓位於歐洲與東亞機構投資者的資產配置需求。

Setser系美國頂尖智庫外交關係協會 (CFR) 的Steven A. Tananbaum國際經濟高級研究員。

2014年：美元單邊升值 美國貿易赤字融資來源發生根本轉折

歷史經驗表明，中央銀行往往會在美元疲軟時增加外儲——購買美債，而美元強勢時則一般不會進行操作。隨著今年1月美元的貶值以及計劃中美國國債發行量的大幅增加，儲備經理們的美債買需再次成為市場所關注的因素。

但Setser指出，美元在2014年開啟了強勢升值行情，而美國經常賬戶赤字的融資來源，恰在此時發生了根本性轉變，原因在他看來非常明顯：

當時全球油價跌破多數國家的盈虧平衡價格，於是石油輸出國停止增加原油儲備規模，很多國家開始消化庫存；

美元對主要幣種的升值，促使中國在2015年8月11日推出「八一一」匯改，導致中國美元儲備在短期內下降，當時幾乎所有亞洲貨幣也都面臨貶值壓力。

這是自1990年甚至更長一段時間以來，全球央行的美元儲備規模首次出現下降。

然而觀察美國資金凈流入的歷史數據（圖2），2014年前後的收支分項並無任何顯著變化。對照2013年和2015年，美國的經常賬戶赤字規模大致相同，通過發行外債獲得的資金凈流入也大致保持在同一水平。

圖2 美國累計資本凈流入（按國際收支差額分項）

一邊全球央行的美元儲備不斷萎縮（見文首圖1），另一邊購買美債流入美國的資金量卻依舊充沛。究其原因，Setser認為是美國外債債權人的成分構成發生了變化。

「央媽」們不買美債了，是誰在支撐美國貿易赤字？

Setser指出，2014年前，美債的主要買家是中國大陸、中國台灣地區、日本、韓國、泰國和瑞士的中央銀行，新加坡的各種儲備主權基金，沙烏地阿拉伯的貨幣當局，以及其他主要石油輸出國。

而2014年後，美國外債的主要融資來源，是歐洲與東亞的機構投資者（其中包括很多亞洲國家政府運營的養老基金）。

在後危機時代的寬鬆貨幣環境中，又面臨盈餘經濟體趨緊的財政政策壓力，為了獲得更高的回報，這些機構投資者只能大量購買美國政府機構債券和企業債券，購買規模業已超過了各國貨幣當局。

用數據說話，自2014年起，歐元區對外債的購買量（圖3藍柱）大幅增加，遠超過美國企業離岸經營活動在當地的納稅所需；而與近年來歐元區巨大的貿易盈餘相對應的，是債券投資組合中的大量資金外流（圖4虛線）。

圖3 歐元區國際收支差額的分項變化

同樣的現象，也在整個亞洲範圍內上演。從2000年到2014年年初，亞洲國家外儲規模的上漲與累計貿易盈餘的增長几乎完全吻合；但自2015年開始，兩者的關聯趨勢出現背離，外儲規模下降的同時，貿易盈餘仍在不斷增加。與「憑空消失」的國家外儲相匹配的，正是私人部門資產配置的資金外流。

圖4 亞洲官方外儲與貿易盈餘（虛線）歷史走勢

Setser指出，雖然近期歐洲央行釋放結束購債推出寬鬆的信號，中國人民幣貶值壓力也幾乎消失，導致美元走弱，來自央行儲備經理的傳統買需再次抬頭，但歐洲與東亞機構投資者業已登上舞台，形成美國外債市場需求的「新平衡」，再次回歸「舊平衡」已幾無可能。

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