養元飲品業績大變臉之謎：上市前突擊業績，成長空間被透支
養元飲品(603156.SH)上市之前京達財經曾撰文認為六個核桃」陷入渠道擴張的增長瓶頸，文中從銷售費用與凈利潤、員工數量、經銷商數量等多個方面進行分析，並明確表示公司業績增長乏力，還發現多家企業既擔任公司的經銷商，又是公司股東，難免保證交易的公允性，並質疑這些經銷商和公司的利益高度一致，為謀求公司上市利益最大化，他們完全有可能大量囤貨，為養元飲品虛增收入與利潤。
如今養元飲品交出了上市後的首份年報，收入與凈利潤均出現同比下滑，印證了京達財經之前對養元飲品成長性方面的擔憂。
養元飲品3月30日晚間披露的2017年年報顯示，公司報告期內實現的營收、凈利處於雙雙下滑的狀態。其中，營業收入約為77.41億元，同比下降13.03%；同期對應實現的歸屬凈利潤約為23.1億元，同比下降15.72%。對於業績下降的原因，養元飲品解釋稱主要是因為植物蛋白飲料的市場競爭不斷加劇所致。
這種解釋或許有些牽強，畢竟，幾個月之前一心想著上市的養元飲品對植物蛋白飲料未來市場的描述可謂市場前景廣闊，宣稱已形成了自身的核心競爭力。前後不一的描述，形成了巨大的反差，這讓投資者對公司業績下滑的真正原因更加迷惑。
在京達財經看來養元飲品上市後業績出現下滑或許是種必然。
上市前突擊業績，成長空間被透支
從近幾年養元飲品營收入凈利潤的柱狀圖可以清楚的看到，自2013年開始，公司的營收與凈利潤突然成倍放大。這種增速近乎瘋狂，完全脫離植物蛋白飲料行業的增長速度。增速令人難以置信。
養元飲品第一次IPO，是在2011年。但是在上會前一天因「尚有相關事項需要進一步落實」而被發審委宣布「取消」；倘若當時成功上市了，或許也就達不到今天近500億市值了。
2012年，再次衝擊IPO。不巧，次年1月證監會掀起的「史上最嚴格的IPO自查」，因其主動終止而告敗。謀划了5年之後，2016年底，養元第三次IPO，也許是之前走過IPO的路線，懂得了如何做大市值，此次交出的成績單，羨煞旁人。
我們注意到，在有多家企業及個人既擔任公司的經銷商，又是公司股東。
公司128 名自然人股東中，有18 名來自經銷商。2010 年2 月，公司向包括20 名來自經銷商的人士(其中2 名已全部出售其所持公司股份)在內的86 名自然人實施了定向增資。報告期，公司對此20 名股東所任職的經銷商的銷售額分別為3.7億元、3.34億元、3.11億元和1.26億元，占公司當期營業收入的比例分別為4.48%、3.66%、3.49%和3.44%。
自2014年以來，公司銷售費用以及銷售費用率開始逐年增加。公司所在的快消品行業需要持續在品牌打造、市場拓展、渠道建設方面投入較大規模的銷售費用，主要包括廣告費、開發費、促銷費等。2014年-2017年，公司的銷售費用分別為8.57億元、9.21億元、10.73億元和10.73億元，占營業收入的比例分別為10.38%、10.11%、12.06%和13.85%。
2014年-2017年，公司實現營業收入分別約為82.62億元、91.17億元、89億元以及77.41億元，自2015年以來，營收出現明顯下降。一邊是收入在減少，另一邊是費用在增加，勢必導致利潤的下降。
值得注意的是，公司的綜合毛利率較上一年也開始出現了下滑，2017年公司的毛利率為47.84%，比上年減少2.08個百分點。這一現象或許在未來幾年會連續出現。
核桃乳單位售價變化並不大，單位成本的變化是導致核桃乳毛利率變化的主要因素，單聽核桃乳的出廠價可以銷賣2.08元，而成本價為1.1元。單位成本構成中，易拉罐的佔比最大為每聽0.57元，其次是核桃仁每聽0.26元。報告期內公司核桃仁的平均採購價格有所下降。但是包裝成本在上升，易拉罐採購價格和紙箱平均採購價格均有所上升，另外生產人員數量增加、工資薪金水平上漲、生產性固定資產增加、委託加工費水平的上漲等導致單位產品的人工費、製造費用、委託加工費上升，進而導致核桃乳單位成本上升。
根據2017年年報顯示，子公司滁州養元2017年凈利潤6.53億元，凈資產為10.08億元，對應ROE為64.75%；子公司河南養元2017年凈利潤4.19億元，凈資產4.97億元，對應ROE為84.19%。
如此高的ROE在上市公司中極其少見，但同上一年相比，也出現了下降。
子公司滁州養元2016年凈利潤8.07億元，期末凈資產為11.55億元，對應ROE為69.99%；子公司河南養元2016年凈利潤4.25億元，期末凈資產4.79億元，對應ROE為88.73%。
業績變臉，股價難承壓而破發
養元飲品上市次日即開板，創出近幾年新股最快開板紀錄。在養元飲品上市之初剛詢完價，就有先見之明的投資者預言「上市之日就是該股破發之時」。雖說預言沒有成真，但上市僅19個交易日即跌破發行價。
不止一兩個人對養元飲品的高價發行不看好，在很多人眼裡，養元飲品跌破發行價是大概率的事，產品太單一，靠單品支撐整個公司業績，況且業績在下滑。
對公司高價發行股票而言，公司業績出現下滑，高價發行的風險暴露無遺，最初參與申購中籤的投資者如果沒有及時落袋為安的話，肯定損失慘重。
實際上，在此之前，已發行的滬市最貴新股恆林股份（發行價格56.88元/股），以及發行價格僅次於恆林股份的步長製藥（發行價格55.88元/股）在上市後的業績表現都不盡人意，均出現不同程度的下滑。
從二級市場上的表現來看，在經歷了上市最初的爆炒之後，兩家公司的股價整體走勢處於下挫狀態並紛紛破發。
有投資者表示：上市之前業績是連年上升；上市後業績連年大幅下降，甚至到虧損！這就是A股永遠的痛！
不差錢卻要IPO的根本目的
養元飲品2017年年報中，資產負債表的「其他流動資產」顯示銀行理財產品75.6億元，不僅如此，預收款還有28億左右，種種跡象表明，該公司並不差錢。
其實早在IPO之前，京達財經就已經注意到，該公司上市前突擊分紅32.66億元，大手筆分紅後，賬上仍躺著巨額現金，於是就開始對外進行亂投資等現象。
在眾多投資的企業中，其中「中冀投資股份有限公司」最引人注意，是2016年8月，養元飲品與榮盛房地產發展有限公司等共同出資設立的，註冊資本100億元，養元認繳出資的比例為20.00%。2016年9月，養元實繳出資3億元。2017年2月養元繳納第二次出資7億元。截止2017年12月31日，已出資10億元，或開始涉足房地產業務。
從IPO前突擊巨額分紅與賬面巨額現金亂投資可以看出，公司賬面上並不缺錢。
按理說對於並不缺錢的公司，甚至將大量資金用於委託理財的公司IPO是不能通過發審會審核的。養元飲品面對賬面上躺著巨額現金，早就意識到這一點，為了掩蓋公司根本不缺錢的現象，公司選擇在2016年、2017年上半年分別突擊分紅22.48億元、11.48億元，分紅數額遠超往年，大手筆分紅後，截止2017年6月30日，公司貨幣資金仍有10.77億元、其他流動資產47.81億元因此IPO的必要性顯得並不充分。
其實，公司2016年與2017年兩年的合計分紅金額多達33.96億元，完全能夠滿足IPO募投項目32.66億元的資金需求，可公司原有股東寧可選擇分紅也不願將賬上資金投入IPO新項目，可見原有股東對IPO項目的真實態度。
IPO募投資金中3.66億用于衡水總部年產20萬噸營養型植物蛋白飲料項目。然而，2014-2017年上半年養元智匯植物蛋白飲料的產能利用率分別為65.5%、52.36%、47.86%、34.46%。公司在產能利用率不及一半之時，還要拓建項目，著實令人費解。
另外29億用於營銷網路建設及市場開發項目。其實就是廣告項目，對於大股東來說，韭菜們，來吧！我之前賺的錢用來給自己分紅了，現在需要投廣告，把你們的錢給我，我用你們的錢去投廣告。與之有何區別？
公司2017年度利潤分配預案為10送4派26元。佔總股本92%的非流通股股東又可以分得12.87億元，而二級市場的投資者們僅獲得1.12億元。由此可見，高派息，最大受益人仍是大股東。養元飲品選擇在估值最高時IPO或許不僅僅是為了圈錢，更可怕的是日後的解禁套現。
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