中航飛機深度報告——中國大飛機夢想的承載者

報告摘要

公司是國內首家大型軍民用飛機整機研製基地。我們預計，中美貿易戰將加速大飛機國產替代進程。中航飛機是C919大飛機全產業鏈中最主要的承載平台，如果我國加大對大飛機的投資力度，公司受益最為明顯。

公司2017年財報亮點明顯。公司2017年歸母凈利潤增速達14.10%，為近4年最高水平。同時，公司2017年銷售費用和研發投入同比大增預示著若干型號放量與若干新型號突破期臨近。

運-20放量顯著提升公司盈利水平，遠轟是未來業績支撐點。我國未來需要400架以上的運-20飛機，目前處於剛性需求階段，運-20放量將直接提升公司收益水平。軍方證實公司正在研製遠程戰略轟炸機，一旦遠程轟炸機生產商地位得以確立，將進一步鞏固公司的軍機龍頭市場地位，形成新的業績增長點。

公司充分受益C919大飛機發展。提高飛機自主製造技術和效率是中國必由之路，中美貿易戰將進一步加速我國大飛機的國產化替代進程。中航飛機承擔C919幹線客機6個主要工作包和ARJ21支線客機85%以上零部件製造，佔比最高。如果我國加大對C919的投資力度，中航飛機是受益最大的上市公司。

公司受益於軍品定價改革。公司是軍用轟炸機、運輸機總裝類公司，軍品定價改革將會直接提升公司利潤率水平，按照5%-7%凈利率計算（在現有水平基礎上翻番），則公司備考PE將降至50倍以下。

公司採用PS估值更為合理，1.7倍PS估值說明公司價值被低估。

公司盈利預測及投資評級。我們預計公司2018-2020年主營收入分別為392.78億、487.59億和596億元，歸母凈利潤分別為6.36億、7.68億和9.75億元，對應EPS分別為0.23元、0.28元和0.35元，對應PE分別為71倍、59倍和46倍，給予公司「強烈推薦」評級。

風險提示：軍品訂單不及預期。

財務指標預測

1

航空飛機產業鏈龍頭

1.1

國內首家整機資產上市公司

中航飛機股份有限公司（以下簡稱「公司」）成立於1997年，原名西安飛機國際航空製造股份有限公司，由西安飛機工業（集團）有限責任公司獨家發起，以募集方式設立。

2008年公司第一次重大資產重組，西飛集團將軍民機研發、技術服務、生產製造、飛機用戶支援等相關業務資產注入公司，併合資設立了成飛民機與沈飛民機公司，公司從國際轉包業務生產升級為軍民機研發生產製造，成為轟炸機、戰鬥轟炸機生產平台。

2012年11月公司實施第二次資產重組，購買陝飛集團、中航起、西飛集團、中航制動飛機四家航空業務相關資產，重新組建。公司成為中航工業集團唯一的運輸機、轟炸機研發生產平台。同年12月，公司將原證券簡稱「西飛國際」變更為「中航飛機」。

2014年8月，西飛集團將持有的中航飛機40.0%的股權無償劃轉給中航工業集團。股權變更後，西飛集團不再是控股股東，而中航工業集團成為公司的控股股東和實際控制人。中航工業集團資本運作較為頻繁，集團通過削減管理層級，強化對中航飛機的直接管控力度，提高公司管理效率，有利於公司內部資源整合。

公司主要從事航空產品業務，屬航空製造業行業。主營業務包含軍用飛機、民用飛機、國際合作轉包項目、大型飛機機體結構，以及飛機起落架和制動系統，主營業務營收佔比在94%以上。

公司業務主要可以分為飛機整機業務、飛機零部件業務、國際轉包業務和其他業務四部分：

飛機整機：包括軍用整機和民用整機。軍用整機主要為運-8、運20等運輸機及轟-6系列、飛豹系列轟炸機，在軍用飛機業務方面，公司是國內轟炸機和運輸機的唯一製造商；民機主要為新舟系列國產飛機。

飛機零部件：主要有飛機機體結構件、起落架系統和制動系統，為ARJ21、C919和AG600提供零部件。

國際轉包業務：公司通過進行國際轉包業務，為國際飛機製造商波音、空客和龐巴迪等提供飛機製造需要的各種零部件，實現了在航空製造方面的技術突破，並獲得了豐富的經驗。國際轉包業務，為公司生產製造自己的大飛機提供了寶貴的借鑒基礎。

非航空產品：運輸設備工業相關產品，鋁合金型材及其他產品。

1.2

整體業績增速反彈，航空產品保持高增長

公司營收增速觸底反彈，歸母凈利潤為四年最高水平。2017年，公司實現營業總收入310.79億元，相較於2016年261.22億元，增長了18.98%，在過去的5年中屬於較高增速，過去5年的營收CAGR為15.78%。公司實現歸母凈利潤4.71億元，同比增長14.10%，為過去4年最高增速，過去5年凈利潤CAGR為7.66%。

公司毛利率有所下滑，凈利率保持穩定。分析公司近4年三項費用率數據，管理費用降低，銷售及財務費用有所上升。財務費用增長是由於匯兌收益同比減少，年報披露銷售費用增長的主要原因為當期銷售產品增加，計提的產品技術服務費用增加，但對比2016年、2017年產量來看，交付新舟系列飛機1架，數量並沒有增加，說明軍機交付數量，尤其是運-20機型交付數量增加是主要原因。

航空產品占逐漸提升，並一直保持高速增長。2017年，航空相關產品佔據了公司97.7%的營收，更為公司提供了92%以上的毛利潤。公司航空業務產品營收增率及毛利率增率都呈現出平穩增長態勢，且其在公司營收中的比例也逐漸上升，從2014年的95%上升到2017年的97.7%，這符合公司聚焦主業的發展要求。

2

軍機需求迎來高峰，定價改革帶來機遇

2.1

軍費增長支持裝備升級，先進飛機數量缺口較大

軍費增長支持軍隊高端裝備採購。2018年兩會上財政部披露，今年我國的國防預算支出較2017年提高8.1%，將達11070億元。我國軍費增速結束連續4年的下滑，較2017年增速提升了1個百分點。反觀美國軍費的大幅增長13%、日本軍費再創新高，我國軍費的合理化增長既有國家安全形勢考慮，也是我國軍隊現代化建設發展的必然需求，是武器裝備升級換代的必然結果。

國防預算觸底反彈，但GDP佔比仍然較低。雖然2018年我國的國防預算支出較2017年有較大提升，但國防支出占我國GDP的比重卻沒有明顯提高，18年按照7%的經濟增速推算，國防預算佔GDP比重仍在1.3%以下，與美國（4.4%）、俄羅斯（4.4%）等國家相比仍然較低，軍費的增長空間很大。

我國運輸機數量不足，尤其是大型運輸機缺口較大。根據World Air Force 2016年數據，我國運輸機數量共有181架，位居世界第4位，與美國1058架數量相比存在較大差距，尤其在大型運輸機方面，美國擁有55架C-5，222架C-17大型戰略運輸機，而我國先進運輸機數量明顯不足，還有很多運-7老型號運輸機需要替換。

我國高性能轟炸機數量與美國仍有較大差距。根據World Air Force 2016數據，我國轟-6系列戰機150架，殲轟-7105架，與美俄相比，在總體數量上並不少，但是在起飛重量、航程等性能上，還存在較大差距，並且不具有隱身功能。能與美國B-2轟炸機媲美的，具有隱身性能、大作戰半徑的戰略轟炸機仍然是空白。

2.2

唯一的軍用運輸機和轟炸機總裝生產商

公司是中國空軍唯一的軍用運輸機和轟炸機總裝生產商，是中國空軍轉型戰略空軍最重要裝備支撐點。公司軍用飛機主要有運-8、運-9、運-20運輸機，殲轟-7、轟-6系列轟炸機。

運-8平台持續改進，性能媲美C-130。運-8是目前中國空軍大量裝備的主力戰術運輸機，是以安-12為平台研製出的四發渦槳中型中程多用途運輸機，與C-130J、安-12BP性能接近。

運-9是運-8F 400運輸機的放大版，是特種機型平台。2012年新運-9運輸機正式裝備空軍，同時以運-9為平台的多型特種飛機也依次推出，包括空警-500、高新-6（反潛）、高新-8（情報收集）、高新-9（電子干擾）、運-9特戰型（特種作戰）和新高機（心理戰），大部分機型已經進入量產階段。

運-8系列飛機是特殊機型平台，需求數量大且穩定。根據World Air Force 2016年數據，美國C-130系列飛機數量467架，而目前運-8隻有127架，則未來運-8系列飛機至少還需要340架。

運-20性能優於伊爾-76，與C-17接近。運-20的研發參考伊爾-76的氣動外形和結構設計，並融合C-17的部分特點，配備俄產四發D-30KP渦扇發動機（未來將逐步換裝WS-20），最大起飛重量220噸，實載重量超過66噸。運-20的綜合性能優於伊爾-76（發動機、電子設備、載重量和短跑道起降性能更優異），與C-17接近。

運-20缺口大，未來有百億元需求空間。目前運-20已經服役，但還沒有形成規模，國防大學發布的《中國軍民融合發展報告2014》中指出，我國未來需要10個以上的運輸機團、400架以上的運-20系列飛機，才能滿足在亞洲地區執行任務的需求。根據搜狐軍事網站信息，Y-20的外銷價格約為1.5億美元，按半價來估算內銷價格則為5億元一架，未來400架運輸機的雷達市場空間為187.6億元。

殲轟7逐漸被沈飛的殲-16多功能戰鬥機取代。殲轟-7（飛豹）是西飛集團和航空603所合作研製的雙發串列雙座超聲速殲擊轟炸機，主要用於進行戰役縱深攻擊以及海上和地面目標攻擊，可進行超音速飛行，目前主要用於南海巡航用途。

轟-6K目前是我國主力轟炸機，未來需求量巨大。轟-6是我國在前蘇聯圖-16的基礎上仿製的高亞音轟炸機，轟-6K轟炸機是目前轟-6轟炸機的最新型號，可實施空地遠程巡航導彈供給，作戰半徑將近3500公里，在中國邊境地區就可威懾第二島鏈，極大地增強中國空軍的戰略打擊能力。此外，當前主力空中加油機轟油-6也是轟-6重要的衍生機型之一，承擔為殲-8、殲-10等戰鬥機空中加油的任務。在運-20改裝型加油機研製成功之前，轟油-6仍是我國主力空中加油機。

公司將是未來中國遠程轟炸機最具競爭力的潛在生產商。目前轟-6/6K在航程和載彈量上存在不足，並且不具有隱身功能，為此我國積極研發新型遠程隱身轟炸機。戰略轟炸機是構建「三位一體」核力量重要的組成部分，也是戰略空軍重要標誌之一，目前美俄均已裝備本國生產的戰略轟炸機，其中以美軍B-2和俄軍的圖-160為主要代表。隨著殲-20的成功研製，在隱身材料、氣動布局等方面已具有了一定的技術儲備，這些都可以為轟-20所借鑒。公司一旦遠程轟炸機生產商地位得以確立，將進一步鞏固公司的軍機龍頭市場地位。

2.3

軍品定價改革為公司利潤提升帶來機遇

我國軍工行業總裝類上市公司的凈利率低於分系統公司。我國目前總裝類軍工上市公司的平均凈利率大致在2.2%左右，分系統類軍工上市公司平均凈利率6.9%，總裝類公司利潤水平低於分系統公司。但是，總裝類產品，如飛機，裝配工藝要求高、裝配過程複雜、周期長，產品複雜度並不比分系統公司低，利潤水平不應明顯低於分系統類公司。

總裝類、分系統公司都有利潤水平較高的民品，排除民品因素，我們認為軍方採購總裝類產品很多屬於單一來源方式採購，並按照成本加成的方式定價，一定程度上影響了總裝類公司的利潤水平。而分系統類公司很多產品是給總裝類公司配套（當然軍方採購備件除外），或者產品不屬於單一來源採購，沒有採取成本加成定價。

軍民融合將進入實質性落地階段，預計軍品定價將有突破性改革。成本加成定價已經成為企業降低採購成本的制約，由於軍品審計定價方式的人力局限，總裝類企業沒有將採購成本控制的壓力完全傳到到供應量的上游，總裝類企業的積極性沒有充分調動。第十九屆中央軍民融合全體會議強調，要真抓實幹，緊抓快乾，要實現關鍵性改革突破，加快國防科技工業體制、裝備採購制度、軍品價格和稅收等關鍵性改革，這標誌著軍民融合已經進入實質性落地階段，預計不遠的將來將會有軍品定價改革的具體措施公布。

定價改革將直接提升公司利潤水平。軍工總裝類公司產品多是通過單一來源合同定價，改革後將理順價格形成機制和成本費用歸集制度，促進企業加強成本管理，消除部分財務限制，釋放利潤空間。公司是軍用轟炸機、運輸機總裝類公司，軍品定價改革將會直接提升公司利潤率水平，按照5%-7%凈利率計算（在現有水平基礎上翻番），則公司備考PE將降至50倍以下。

3

民航市場空間巨大，充分受益大飛機國產化

3.1

我國民航市場規模在2萬億以上

我國民機需求呈增長態勢，未來20年民航機隊增長到4倍規模。2017年9月19日，中國商飛發布《中國商飛公司2017-2036年民用飛機市場預測年報》，預計未來20年，我國航空公司將有8575架新機需求，到2035年中國機隊規模將達到8684架，而2014年我國民航機隊規模僅有2370架，20年增長到近4倍規模。

支線飛機和200座以上幹線飛機佔比增長，150座幹線飛機仍是主力機型。近年來航空公司大量購買150座幹線飛機，使該機型運力得到快速增長，到2034年該類機型佔比仍然最大39%，是中國民航主力機型。該類飛機適用於中等客流量航線，主要應用於構築國內幹線網路，國內部分地區門戶機場至香港、澳門乃至臨近亞洲國家客流量不大的地區和國際航線。根據《2015民航飛機市場預測年報》預測，未來20年，支線飛機佔比將增長到4%，200座以上的幹線飛機將超過150座機型佔比。

未來20年我國共需客機價值超2萬億。預測年報預計到2034年末，8575架新機需求計算，其中大型噴氣客機8232架，支線客機343架。根據網易信息，我國大型噴氣客機的單價約5000萬美元，支線客機單價約3000萬美元，由此推測，我國未來20年民用飛機價值將在28263.2億元。

3.2

民機產業鏈的真正受益者

公司是我國航空製造業的龍頭企業，是民航飛機市場的正真受益者。在民用航空領域，公司採用整機業務與零部件業務雙管齊下，產品覆蓋民機整機新舟系列和C919、ARJ21核心零部件，承擔C919幹線客機6個主要工作包和ARJ21支線客機85%以上零部件製造，是上市公司在該項目上受益最大的一家公司。

公司新舟系列飛機是目前唯一在航線運營的國產民用客機。公司生產的新舟系列渦槳支線飛機主要有新舟-60、新舟-600和新舟-700三種機型，其中新舟-60已經批量生產交付，新舟-600也開始少量交付，新舟-700正處於在研階段。截止2017年底，公司一共交付新舟系列飛機109架。新舟-600是新舟-60的升級版，在航電系統和機構結構上進行改進，使得飛行壽命提高到6000小時。

新舟-700立足高端，預計明年實現首飛。2013年新舟-700正式立項研製，目前已經完成飛機初步設計評審，進入詳細設計階段，計劃於2019年底實現首飛，2021年取得型號合格證，隨後交付用戶，現已獲得國內外185架飛機訂單。新舟-700定位較為高端，未來可與ATR-72和龐巴迪Dash-8 Q400等同類飛機在高端市場直接競爭，力爭十年內能夠在渦槳飛機市場佔據三分之一的市場份額。

ARJ21（鳳翔）系列飛機是中國按照國際標準研製、具有自主知識產權的中短航程渦扇支線飛機。ARJ21系列目前包括4種機型：ARJ21-700為基本型，78-90座，滿座航程為1200海里（約2222.4公里）；ARJ21-900為加長型，98-105座；ARJ21F為貨運型；ARJ21B為公務型。

與競爭對手相比，雖然ARJ21在技術上優勢並不明顯，但仍然可以依靠經濟性、舒適性和適應性三大特點參與競爭。經濟性是ARJ21最有力的競爭優勢，具有可靠性和安全性高、飛行壽命長、低油耗、低維護成本等優點。此外，較低的研製和生產成本使得ARJ21的售價比同座級飛機更低價，如ARJ21-700單價約為2700~2900萬美元，同座級的CRJ700、ERJ175和MRJ70單價都超過4000萬美元，價格優勢使得ARJ21在亞非國家有更廣闊的市場。

2017年7月，ARJ21-700飛機獲得中國民航局頒發的民航生產許可證（PC），正式進入批量生產階段，中國商飛表示上飛公司將持續擴大飛機產能。上飛按計劃將在2017年年底前在生產線上將同時總裝6架ARJ21飛機，全年交付數架飛機，初步實現小規模量產，此後將保持交付數量逐年提升。

C919客機（全稱COMAC C919）是按照國際民航規章自行研製、具有自主知識產權的大型噴氣式幹線民用飛機，座級156~168座，航程4075~5555公里。C919大飛機項目於2006年1月立項，2008年開始研製，2017年5月成功首飛。

C919屬於「中短程雙發窄體民用運輸機」，也屬於單通道中型客機，全球接近C919類型的飛機還包括歐洲空客A320、美國波音B737、加拿大龐巴迪CS300和俄羅斯聯合飛機公司MS21。

C919大型客機進展順利，預計於2021年交付運營。2017年12月17日，第二架C919大型客機在上海浦東國際機場完成首次飛行，這意味著C919大型客機逐步開展全面試驗試飛和後續適航取證工作， C919有望在2020年獲得國內適航證，2021年交付運營。有了先前ARJ21在試飛和適航取證方面的探索，C919必定會少走很多彎路。

3.3

中美貿易戰加速大飛機國產替代

美國加征關稅意圖扼制中國高端製造，反映出美國對中國快速發展的焦慮。北京時間3月23日，美國總統特朗普在白宮正式簽署對華貿易備忘錄。特朗普當場宣布，將有可能對從中國進口的600億美元商品加征關稅。美國時間4月3日，美國貿易代表辦公室在其官網上公布了擬對加征關稅的中國產品清單，這項清單包括了約 1300 個獨立關稅項目，價值約 500 億美元，涉及航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業。美國挑起貿易爭端的意圖非常明顯，通過對中國高端製造業、科技領域產品加爭高額關稅來延緩中國建設製造強國進程，反映出的是美國對中國快速發展的焦慮。

飛機採購是平衡中美貿易逆差的重點，中國反制措施將提速大飛機國產化替代。根據國家統計局數據顯示，2016年我國進口飛機價值為204.3億美元。中國民航飛機市場幾乎被歐洲空客和美國波音公司壟斷，其中美國波音公司佔據中國市場份額約為43%。中國對美國民航客機採購這一項貿易額就接近90億美元，佔到2016年美國對中國出口總額1157.8億美元的8%，是平衡中美貿易逆差的重點。而中國在4月4日公布了對自美國進口的大豆、飛機等500億美元商品徵稅的對等措施，這將直接影響中國對美國波音公司客機採購。中國早已意識要依靠國內巨大的民航市場自主發展航空製造產業，中美貿易摩擦將會鞭策我們突破飛機自主製造技術、提升製造效率。

中美貿易摩擦將促使國內航空公司轉向採購國產大飛機，公司將充分受益大飛機訂單。截止目前C919訂單已經累計超過815架，已經超過盈虧平衡點，未來公司將充分受益於大飛機放量。

4

PS估值更合理，公司價值被低估

公司屬於總裝類公司，我們認為公司採用PS估值更為合理的原因有以下兩點：

公司整機產品營收比重大，由於整機產品的研製周期長，研發費用較高，很多核心軍工企業凈利潤釋放相對滯後於營業收入的放量，研發投入較重，因此前期只能看到收入、經營性現金流，卻看不到凈利潤釋放，PE估值並不適用於前期研發投入高的公司；

總裝廠採用成本加成模式定價，報表上反應的凈利潤率失真，EPS過低，並不能反映企業真實盈利能力，而銷售收入往往能夠反映企業盈利規模的變動。

公司屬於典型的超高研發投入、低P/S的價值投資標的。從研發費用來看，2010年至2017年，中航飛機年均研發費用達到2.3億元，其中2016年與2017年的研發費用分別為4.40億元、8.15億元，同比增加222.14%、85.41%。從研發費用占營業收入比例來看，從2010年至2017年，研發費用占營業收入比例快速提高，研發投入的絕對數值在行業內屬於領先地位。

通過對比中航飛機研發佔比與凈利潤增速之間的關係發現，兩者趨勢存在趨同性，並且由於從研發到產品投放市場存在一定周期，在凈利潤增速上體現出一定的滯後性。

公司目前的P/S大約在1.7的水平，與波音、通用動力等海外軍工企業的業務快速發展初期的市銷率水平一致，在國內主要軍工企業中處於較低水平，存在較大的增長空間。

5

盈利預測及估值

我們預計公司2018-2020年主營收入分別為392.78億、487.59億和596億元，歸母凈利潤分別為6.36億、7.68億和9.75億元，對應EPS分別為0.23元、0.28元和0.35元，對應PE分別為71倍、59倍和46倍，給予公司「強烈推薦」評級。

6

風險提示

軍品訂單不及預期。

如需完整版報告或路演需求，請與東興軍工陸洲或對口銷售聯繫。

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