趙錫軍：中國資本市場改革大勢走向何方

目前，在國際國內新變化下，我們必須考慮兩條軸線：金融發展模式是什麼樣的；金融在國際拓展方面有哪些交互需要建立。對此，IMI學術委員、中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，金融是用別人的錢來辦自己的事，既然使用別人的錢辦自己的事，就需要一個合理的金融結構和規模，當風險超過了承擔的邊際條件時，就出現了極限：在融資進行實業投資和融資來支持資產價格上升的過程中，邊際融資成本和邊際投資收益相等就是極限。近幾年來，我國金融資產規模迅速增長。在貨幣供應寬鬆的條件下卻出現了2013年的錢荒問題，意味著我們的擴張可能進入了第一個邊界；一定程度後，可能出現第二個邊界，金融機構資金成本和項目回報差距收窄甚至倒掛。我們需要總體約束來防範系統性風險，第一，要服務於實體經濟；第二，要控制好或防範系統性風險，不能讓它出現；第三，要進一步改革開放。從強監管、嚴監管和化解風險的舉措來看，我國金融資本市場開始邁出了新的一步。

以下是全文內容：

國際國內一些新的變化，使我們進入到一個發展的新時代。這個新時代涵蓋的內容可能已經超出國內，還有國際的因素也在裡頭。如果從我們自己的時間軸和國際影響因素空間軸，這兩個軸線來定位現在的資本市場，我想有兩條要考慮。

第一，我們自己整個金融發展模式是什麼樣的，金融究竟想為經濟建設、國家發展提供什麼樣的支撐。

第二，從國際角度來講，金融在國際拓展方面又有哪些交互的東西要建立起來。

前幾年，特別是美國次貸危機以後，大家對於金融的整個定位都在進行深入思考。西方國家經濟、金融發展經歷了很長時間，中間也經過多次的危機和反覆。我們國家也出現過一些經濟方面的過冷過熱，金融方面的震蕩，我們花了一些代價才走過來。今後我們會不會碰到西方那樣的危機，能否安全渡過去，這就很難說了。

如果我們遇到西方國家碰到的危機或其他金融方面的大風險事件，我們有沒有準備？我們應對金融危機4萬億投資開始以後，也不斷地發現，在整個經濟金融領域積累了很多不盡如人意的東西。大家在應對危機時候可能考慮得比較單一，就是想著怎樣把下降的投資給托起來，減少的出口能拱起來，把經濟增速下滑抬起來。如今中國通過大量投資來刺激經濟的後果，我們也開始不斷地戳到了或碰到了。現在不得不進入了新的階段，來化解或消化這些後果。

我們如何避免這種單一思維和模式，是我們要考慮的。講到這兒，我把背景情況和個人思考引一下。

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金融究竟要幹什麼？

金融究竟要幹什麼？目前，金融有很多說法，資金融通，發揮服務經濟、投資融資等等。講到金融的目的，對經濟有六個功能等等。無論怎麼說，如果我們要用一個簡單的語言來描述的話，金融就是用別人的錢來辦自己的事情。

既然是用別人的錢辦自己的事情，從它的發展角度來講，就存在著一個考慮，有沒有限度，有沒有極限，有沒有邊界。一個國家在某個階段或某個發展時期，有沒有一個比較合理的金融結構和規模，有沒有這個合理規模和結構的能夠容忍的範圍，也就是它的邊界。合理性是我們能找到最中間的位置，邊界是合理的最大的範圍。

無論是資產、負債或其他的指標來衡量，什麼樣的規模是目前我們的經濟發展水平、發展階段比較合適的規模？如果超出以後，會有什麼樣的結果？會帶來什麼樣的影響？這些都是不得不考慮的。

從理論角度來研討金融是不是有個合理的規模和結構，還很難找到明確的答案。所以，只能退而求其次，看看現在的理論研究，學術積澱，從學理的角度、規律的角度來講，哪些規律能夠幫助我們判斷這個合理的規模。有時候，我們發現的一些金融規律可能幫助我們實現或接近這個目標，比如風險配置機制。這是最基本的風險定價機制。你用別人的錢來干自己事情的時候，什麼樣的平衡點是最合理的。如果我們從金融活動的回報和付出來看，回報可能是資金的收益，付出是你要承擔的可能風險。這兩者之間有個對等的關係，你承擔什麼樣的風險，得到什麼樣的回報。這是最基本的風險和回報之間對等的原則。這一原則可能就是我們定位金融活動合理與否或是判斷風險範圍的最基礎的東西。

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過度的錯配就會出現危機

風險和回報之間對等的原則，可以稱之為金融活動的基本原則。這個國家和經濟體所發生的金融活動超出了活動主體所能承擔風險的範圍，它可能就會出現錯配，過度的錯配就會出現危機或者風險過大的問題。

風險和回報之間有相對合理的對應關係，但這個對應關係是什麼樣的？有沒有數量的對應關係？如果能找到數量的對應關係就能解決這個問題。很多風險定價理論實際是講到了風險和回報率之間的關係，但有各種各樣的前提條件。這些前提條件和我們的現實又有差距。比如基本的資本市場定價理論，有很多的條件。只有在這些條件滿足時，這些數量關係才能幫助你。

不管怎麼說，有了這個思路，我給它的一個說法是，風險等價關係在同樣的稀缺性或期限約束條件之下，投資回報與其所承擔的風險之間應該有一個對等的關係，而且它們之間可以轉換。也就是說，你用承擔比較高的風險去獲得比較高的預期回報。反過來也是一樣，你要獲得比較高的預期回報，也就要去承擔這個相應的風險。

確定了這個以後，什麼樣的風險超過了你所承擔的邊際條件，就是你用別人的錢用到什麼時候是極限。當你用別人的錢，用槓桿來支持你的實體經濟或生產經營活動的擴張，就是你借錢或融資來進行實業投資。第一個邊際條件，就是邊際的融資成本應該等於邊際投資收益，這是一個極限。

第二個邊際條件，你用別人的錢，融資來支持資產價格的上升，它不是靠生產經營實體經濟來創造利潤，是你融資來購買資產，導致資產價格上升，然後把它賣掉。這是純粹的金融活動，投融資活動是服務於實體經濟，它是服務於資產升值增值。這個有沒有邊界呢？理論來講也有邊界，邊際融資成本應該和邊際投資收益相等，如果超過這個條件，實際就超越了你的極限。

理論上可以這麼說，但很難找到明確的邊界，因為你只要融資，循環下去，只要資產價格上升，它總能獲得回報，所以，很難有一個明確的，最終的極限。這種極限只是資產價格到了某個水平以後，爬不上去了，只有跌下來。但什麼時候是極限，誰接最後一棒，什麼時候是最後一棒，這不好說。在資產價格上升和最後一棒，最高的價格，你要找到一個點，這個點就是一個極限的點，也是我們風險定價最極限的點。

這些前人的研究和結論，可以幫助我們來考慮這個問題，雖然不能給你明確的結論，但你至少可以有個思考的方向。

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我國金融的現實狀態

從最近幾年情況來看，2009年我們應對金融危機，這些金融活動我總結出來大概有這麼一些特點，首先，金融資產規模增長迅速，無論是銀行業、證券業、保險業等其他行業資產規模增加得非常快。

增加非常快的前提是，我們在貨幣供應方面採取相對比較寬鬆的政策，2014-2015年廣義貨幣大概增長速度13%，有很多年是超過13%的，那麼信貸增長也非常快。如果說信貸是我們貨幣投放最重要的渠道的話，貨幣的增長通過信貸擴大，使得我們整體金融資產規模越來越大。那意味著金融資產的規模擴大，背後是你的投融資活動增加了。但是沒有人考慮到，風險和收益是不是對等的。也許從他自身角度來講，會考慮投資一個項目的風險，但沒有人從宏觀角度來考慮。所以，整個金融領域資產規模膨脹迅速。

如果資金來源是自己的錢，自己干自己的事情沒關係，反正風險自己承擔。但這麼快速的資產規模的擴張，用的都是別人的錢，銀行的資本充足率按照目前來講13%、14%，百分之八十幾的錢都是別人的。其他的領域也類似。從這個角度來講，資產擴張背後是負債大幅度擴張。在2013年出現了所謂的錢荒問題，在那麼寬鬆的條件下，資產負債成本都很低的情況下出現了錢荒，這就是一個預兆。這意味著擴張可能進入到了一個邊界。

到了一定程度以後，可能出現第二個邊際條件，用融資推高資產的價格到了邊際條件以後，融資的成本、邊際成本和推高資產價格帶來的邊際收益，這兩者之間正好是相等的，甚至可能出現倒掛的情況。這在現實中間就表現為，我們很多做投融資的金融機構出現了資金成本和項目回報兩者之間差距越來越小，變得一致，無利可圖。接下來出現倒掛，這個事情在2014年、2015年就出現了，開始出現理財產品不掙錢甚至倒掛的情況。

這樣有些項目不掙錢，金融機構資產負債表上就開始出現了一些不良的情況。所以，陸陸續續出現了一些債務違約的情況。首先是城投債最早出現，然後是各種各樣的違約，也出現理財產品兌現不了的情況。當資產質量下降，風險上升以後，市場投資者就會有一個新的評價，這個評價就是總體信用狀況開始下降變差，意味著信用評級開始下降。

從2016年3月份開始，美國兩家機構標普和穆迪對我們主權信用展望、某些金融機構信用評級開始下調。2017年又降了一次。一旦信用情況開始下降，就意味著風險在上升。風險上升就意味著融資成本開始增加，投資要求的回報率會進一步提高。

2016年出現這種情況以後，再加上金融市場的震蕩等，開始出現了資金向外流出的情況，最後表現在市場上就是資產價格開始出現震蕩，導致股票市場、債券市場不斷出現震蕩和風險。

2015年先是股票市場，然後是外匯市場，2016年債券市場等一系列市場價格開始出現震蕩。這個震蕩出現後，價格總體上要降下來，通過調節釋放風險，回到前面所講到的風險和收益基本對等的狀態。

我們認為，總體上要有約束。如果整體沒有約束，就可能出現系統性風險。沒有人承擔的話，這個問題就真的會變成一個大的危機。

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如何防範金融風險

股票市場上，2015年股票救市，動用了大量資金去支撐這個價格，當然，價格還是下來了。這是動用公共資源做這件事情。假如你有3萬億美金的外匯儲備，但為了支撐，一年就花掉了1萬億美金，再出現類似的事情，你怎麼辦呢？你不可能無限制去做這個支撐。所以，我們要思考究竟怎麼樣才能夠從宏觀上避免這些事情。在新的十字路口，新的時代，新的階段，傳統做法是否要改進，是否能真正從更加宏觀角度思考這個問題。所以，我們去年4月份召開了全國金融工作會議，對金融提出了新的三個方面要求：

第一，要服務於實體經濟。

第二，要控制好或防範系統性風險，不能讓它出現。

第三，要進一步改革開放。

這是提出了三個方面的考慮。

服務實體經濟就是回歸到本原了。我們做的工作，只考慮到第一個邊際條件，就是金融活動的熱度，擴張的範圍，實體經濟的增長從宏觀來說需要多少金融活動。邊際條件就是增加1元融資用來投資項目，回報率剛好和融資成本相等。現在對金融機構有流動性的要求，對企業有降低槓桿的要求，但這個企業的槓桿降低到什麼程度達到邊際，這個現在沒有，所以，宏觀方面還會出現過度融資後，資本市場投資其他的資產。

股市、房市或其他的市場，不鼓勵投機。特別是住房市場，講到"房子是用來住的，不是用來炒的"。這個情況如果融資，來投資房地產那是不行的，要控制。出現了這方面的要求，但前期很多企業已經把融資用來推高資產，用來購買很多的房子、土地或者別的金融資產，怎麼辦？就提出要化解風險的要求。這是今後三年最重要的三大攻堅戰的第一大攻堅戰，就是消化第一個邊際條件以後的融資，把它化解掉。

把槓桿降到什麼程度算是可以，這也不太好說。所以，每個企業從自身角度來操作，通過流動性的控制，限制它的金融活動等等，而不是約束這些金融機構借錢融資。這個做法會有效果，因為供給約束。但是這隻能治標，因為真正融資、投資的主體自己沒有約束。作為國有企業可以有降槓桿、降債務的考慮，對地方政府可以要求，但對別人呢？你約束不住的。我們通過司法部門、公安部門來進行介入，對那些所謂金融控股公司進行綜合治理。這是嚴監管，強監管來化解這些過度的槓桿。

化解以後怎麼辦？到2020年以後，不可能控制金融機構不讓它做業務。讓金融服務實體經濟，我們傳統的思維就是大的項目和企業。現在大的項目越來越少了，大的企業現在在降槓桿，地方政府也在降槓桿，居民也在降低負債，那麼金融服務到什麼地方呢？這是我們要考慮的問題。

從資本市場角度來講也是一樣，從最早的放任到二級市場做併購，炒作，價格抬高再賣掉，到後來證監會的主席劉士余說，不能讓資本大鱷做這些事情，不能讓那些"妖精"、"害人精"做這些事情，開始收緊監管。從2015年救市以後，證監會不斷地在加強監管，查出了很多案子。銀行也是一樣。

這還只是化解風險。目前我們也可以看到一些新的考慮，國務院近日同意允許證監會來開放一些新的融資通道，所謂的獨角獸企業融資，CDR試點也開始推出。服務實體經濟，支持創新驅動有了一些戰略性的考慮。證券領域未來發展，我們拭目以待。但從強監管、嚴監管，化解這些風險的舉措來看，這表明金融資本市場開始邁出了新的一步。

編輯 白若雲 趙玉卿

來源 人大重陽

審校 田雯

監製 朱霜霜

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