地緣風險惡化一定利空嗎？

投資要點

4月14日，美英法三國對敘利亞實施軍事打擊，再次成為市場關注焦點。本報告從全球化發展的角度出發，討論地緣風險的問題，以及在此背景下，對於黃金價格、原油價格以及A股的潛在影響。

全球化停滯+美國「再平衡」=地緣風險成為常態。全球化停滯、民粹主義崛起、美國對外戰略「再平衡」；這些因素交叉影響下，全球地緣政治的斷裂帶和出血點變多，敘利亞的衝突升級只是其中的一個樣本。

穩定的經濟體在全球資產配置中有溢價。當涉及到國別投資的風險時，最近幾年繞不開的問題是地緣風險。如果說2016年海外風險還是以「黑天鵝」事件為主的話，2017年海外簡直就是「天鵝湖」；同樣，2018年地緣風險也不容小覷。全球地緣政治風波不斷，除了中國和美國，其他主要經濟體在2018年仍面臨較差的地緣環境。

中期穩定性比短期情緒更重要。

短期來看，全球權益市場的投資者情緒會受到壓制。雖然4月14日的軍事打擊可能是一次性的，但市場依然擔心背後美俄關係惡化帶來的風險不可控。全球權益市場，尤其是敘利亞事件的主要參與方：美國、俄羅斯、英國、法國等，都會受到不同程度影響。

中期來看，地緣風險相對會提升穩定經濟體的配置溢價，對A股未必是壞事。具體到A股市場，中國本身受到的波及非常弱，所以A股市場受到的直接負面衝擊較小，而間接影響預計分為兩方面：一方面，短期而言，從全球股市共振的邏輯來看，A股有較大可能受到聯動影響。另一方面，中長期而言，從全球權益市場的風險收益比來看，敘利亞衝突升級可能反倒會進一步提高A股市場的配置價值，尤其在近期中國國內也出現了一系列利好消息，如：進一步擴大進口、開放金融業市場准入、陸股通擴容、A股5月即將正式納入MSCI、中美貿易摩擦逐步可控化，也就是說，海外地緣政治衝突加劇，中長期而言，可能會提高海外資金配置A股的相對比例。海外資金2018年對A股的配置整體是有明顯上升的，哪怕經歷全球股市共振和中美貿易摩擦兩個事件，海外資金也只是短期降低配置，在市場情緒平穩之後仍舊恢復高凈流入。預計隨著國際地緣風險常態化，A股會繼續因為中國政治和經濟的穩定性而享有溢價。

先聚焦黃金和石油。

避險情緒催化，黃金價格走強。全球地緣衝突加劇，避險資產最先受益，近年來，金價走勢的主要拐點大部分對應重要的政治、經濟事件。而敘利亞問題由來已久，涉及主體也異常複雜，特朗普對外政策越來越強勢且難以預測。這些因素都會對黃金價格形成支撐。

國際油價偏離基本面的時間更長。受近期敘利亞緊張局勢升級和短期供給收緊影響，原油價格達到3年多來新高。換個角度來看，沙特阿美石油公司還未IPO，美國從能源進口國變成出口國，再考慮中東地區此起彼伏的地緣事件，在2018年，不能想當然的認為只有市場供需決定價格；預計未來幾個月的時間內，雖然國際油價不會失控，但要接受其持續相對偏高的狀態。根據中信證券研究部石油石化組的觀點，預計2018年全年，基本面決定的Brent油價中樞仍然在60-65美元/桶附近（2017年均價約55美元），受地緣風險影響，波動區間可能擴大到55-75美元之間。

亮馬組合調入黃金股。以敘利亞事件為引子，考慮未來地緣風險頻率不會太低，我們對亮馬組合進行調整，調出永輝超市，調入山東黃金（短期有望受益於避險情緒下黃金價格上行）。調整後的亮馬組合為：建設銀行、招商銀行、招商蛇口、貴州茅台、歐普照明、正邦科技、皖能電力、山東黃金、三安光電、中興通訊。

風險因素：開年國內經濟數據顯著低於預期；中美貿易摩擦進一步激化；地緣政治衝突升級。

正文

4月14日，美英法三國對敘利亞實施軍事打擊，再次成為市場關注焦點。本報告從全球化發展的角度出發，討論地緣風險的問題，以及在此背景下，對於黃金價格、原油價格以及A股的潛在影響。

近日敘利亞局勢劍拔弩張，北京時間4月14日9點，美國總統特朗普稱，已下令對敘利亞化學武器相關設施進行精確打擊，美英法三國的聯合軍事行為已經在實施過程當中，準備維持當前回應直到敘利亞停止使用化學武器。敘利亞首都大馬士革上空隨後升騰起火光和濃煙，敘利亞國家電視台指出，在遭受轟炸後，敘利亞防空部隊發起了反擊，並在大馬士革南部地區擊落13枚導彈。

全球化停滯、民粹主義崛起、美國對外戰略「再平衡」；這些因素交叉影響下，全球地緣政治的斷裂帶和出血點變多，敘利亞的危機只是其中的一個樣本。雖然4月14日的軍事打擊可能是一次性的，但市場依然擔心背後美俄關係惡化帶來的結果不可控。我們認為，與其單純分析這個事件，了解這個事件的經濟、政治、地緣大背景更加重要。

在前期報告中，我們將當前階段的全球化模式，定義為美元本位的三元分工模式。一方面，布雷頓森林體系崩潰之後，全球經濟進入了美元紀年的紙本位時代，美元成為國際貨幣體系的核心，即美元本位；另一方面，二戰之後，以「區位優勢」為基礎，全球大分工逐步形成消費國、生產國和資源國三個大集團，處於國際分工不同環節的經濟體，其外貿增加值的主要貢獻行業大有不同，即三元分工的貿易模式。

而這種模式下的結構問題可以歸納為實體經濟的「生產——消費」循環和金融領域的「危機——儲蓄」循環。國際商品貿易流沿著資源國生產國消費國的方向流動，而國際貨幣則從中心向外圍流動，並形成後者大量的國際儲備，資金在離岸市場的積聚並向發達經濟體迴流導致了金融市場的流動性過剩，增強了市場脆弱性，使危機成為常態。如果說「生產——消費」循環反映的是實體經濟全球化下的失衡，那麼「儲備——危機」循環反映的更多是金融一體化下的失衡，且兩者互為因果，不斷加強；這就是美式全球化的主要結構矛盾。在金融創新的強化下，這種失衡以2008年全球金融危機的方式爆發出來，全球化也陷入了停滯期。

全球化停滯帶來諸多的後遺症，特別是金融危機削弱了美國的力量，導致其戰略收縮和調整其投射力量的重點。沒有任何一個國家和勢力可以做到同時在三線作戰，還能獲得勝利，所以美國在北約方面保持壓力，而從中東撤出，重點重返亞太。而相應的在上一輪全球化中汲取了足夠能量，但又與美國意識形態不一致的大國（或者勢力）必然會試圖彌補美國退卻後留下的地緣真空，或者在美國力圖增加投射的關鍵區域中做更為激烈的爭奪，其實正是美國的「再平衡」引發了此輪國際秩序的混亂。可以清晰地看到美國的戰略支點正在出現亂局，例如中東歐（俄羅斯激進）、大中東（ISIS）等，這就是全球化停滯和美國戰略收縮導致的地緣斷裂地帶。而敘利亞問題（難民流、化學武器）就是這些全球化斷裂帶的間接產物之一。

而美國近期的行為則也反映出，雖然受全球化停滯影響，目前美國無法在全球政治中保持處處強勢，但美國還是想在地緣斷裂帶保持一定的影響力，且明顯地根據對應國家的實力來進行戰略部署：對於朝鮮，積極談判權衡；對於沒有核能力的敘利亞，單邊訴諸武力。

對權益市場而言，短期的負面影響主要是情緒上的，其核心是敘利亞局勢失控，美俄矛盾甚至衝突升級，並且這次打擊違背了聯合國安理會的決議。但考慮到特朗普的施政風格，這次軍事行動很有可能就是一次性打擊。

從各國權益資產選擇的相對角度，地緣風險的中期影響對A股未必是利空。在2018年年度策略中，我們指出，當涉及到國別投資的風險時，最近幾年繞不開的問題是地緣風險。與貨幣政策調整這些預期內變數不同，目前全球主要的難預測風險是突發事件，特別是地緣風險。如果說2016年海外風險還是以「黑天鵝」事件為主的話，2017年海外簡直就是「天鵝湖」。2018年地緣風險也不容小覷。因此，地緣風險也成為全球資金國別配置時不得不考慮的問題。

全球地緣政治風波不斷，除了中國和美國，其他主要經濟體在2018年仍面臨較差的地緣環境。歐洲：多年以來的恐怖襲擊問題尚未散去，比利時、法國、英國在2017年頻發恐襲案，難民潮的湧入又進一步加大西歐國家（尤其是德國）的社會不穩定；此外，英國脫歐、西班牙加泰羅尼亞自治區鬧「獨立」，使得一體化進程「逆行」，歐洲政治不確定性高企。亞洲：伊朗、朝鮮核問題陰霾難散，疊加印巴衝突升級，顯性衝突與隱患並存。至於非洲和拉美：南非總統祖馬在2017年進行內閣大洗牌，加劇政局不穩定；拉美左翼上台之後，以巴西和委內瑞拉為典型的政治危機不斷升級，全球資金對這些經濟體整體謹慎。加上最近爆發的敘利亞危機，市場對最近幾年地緣危機頻發的常態已經比較「適應」了。

雖然全球避險情緒上升會影響短期對權益資產的配置，但在各國間資產選擇時，考慮到風險收益比，特別是全球大多數地區頻發的地緣風險時間，有政治環境穩定的國家和地區在全球資產配置中會享有溢價，其中最有代表性的就是中國和美國。

對於全球權益市場，我們認為，受地緣政治壓制市場風險偏好影響，短期市場情緒會受到一定壓制，全球權益市場，尤其是該事件的主要參與方：美國、俄羅斯、英國、法國等，其股票市場會受到不同程度的短期衝擊。

而具體到A股市場，中國本身受到的波及（至少目前而言）非常弱，所以A股市場受到的直接負面衝擊較小，而間接影響預計分為兩方面：

一方面，短期而言，從全球股市共振的邏輯來看，A股有較大可能受到聯動影響；

另一方面，中長期而言，從全球權益市場的風險收益比來看，敘利亞衝突升級可能反倒會進一步提高A股市場的配置價值，尤其在近期中國國內也出現了一系列利好消息，如：進一步擴大進口、開放金融業市場准入、陸股通擴容、A股5月即將正式納入MSCI、中美貿易摩擦逐步可控化，也就是說，海外地緣政治衝突加劇，中長期而言，可能會提高海外資金配置A股的相對比例。

如下圖所示，海外資金2018年對A股的配置整體是有明顯上升的，哪怕經歷全球股市共振和中美貿易摩擦兩個事件，海外資金也只是短期降低配置，在市場情緒平穩之後仍舊恢復高凈流入。海外資金增配A股的趨勢沒有變化，預計隨著地緣政治摩擦的升級，A股會繼續因為政治穩定性而享有溢價。

避險情緒催化，黃金價格走強

全球地緣衝突加劇，避險資產最先受益，近年來，金價走勢的主要拐點大部分對應重要的政治、經濟事件。而敘利亞問題由來已久，涉及主體也異常複雜，特朗普對外政策越來越強勢且難以預測。這些因素都會對黃金價格形成支撐。

國際油價偏離基本面的時間更長

與敘利亞問題相關性最大的是原油價格走勢，且其根源並非是敘利亞本身的產量，而是敘利亞特殊的地理位置，處於重要的石油運輸通道中途。

而受近期敘利亞緊張局勢升級和短期供給收緊影響，原油價格達到3年多來新高，4月13日收盤，NYMEX原油/ICE布倫特原油/IC WTI原油價格分別報67.30/72.62/63.98美元/桶，預計短期而言，油價會繼續上升。

對於油價的後續走勢，我們想要強調的一點是：在地緣政治不穩定的假設下，2018年油價相對基本面的偏離會更大，且地緣衝擊升級的背景下，市場後續可能會形成高油價預期。換個角度來看，沙特阿美石油公司還未IPO，美國從能源進口國變成出口國，再考慮中東地區此起彼伏的地緣事件，不能想當然的認為只有市場供需決定價格；預計未來幾個月的時間內，雖然國際油價不會失控，但要接受價格持續相對偏高的狀態。

就基本面而言，根據中信證券研究部石油石化組的觀點，2018年全年，基本面決定的Brent油價中樞仍然在60-65美元/桶附近（2017年均價約55美元），受地緣風險影響，波動區間可能擴大到55-75美元之間。假設地緣事件不惡化至影響原油供應，2018年，預計全球原油供應增加160-180萬桶/天、需求增加150-160萬桶/天，供給仍然略寬鬆，但是新增產量邊際成本、庫存下降、過剩幅度收窄仍將支撐中樞上移。