龍登高 龔寧 伊巍 | 近代公益機構的融資模式創新

原標題：龍登高 龔寧 伊巍 | 近代公益機構的融資模式創新

作者龍登高、龔寧、伊巍為清華大學社會科學學院教授、博士後、博士研究生

專題論文

近代公益機構的融資模式創新

——海河工程局的公債發行

龍登高 龔寧 伊巍

晚清民國時期國內外發行的公債不少，但一個特殊機構在近代三四十年間九次發行公債，卻在各項公債統計與研究中均未涉及，這就是海河工程局所發行的公債。為什麼被遺漏甚至遺忘？揭開塵封的英文、日文檔案，可復原其九次公債的具體發行情形，填補公債微觀研究中的這一空缺。以往對公債的研究主要集中於政府發行的國內公債，很少關注公債具體發行與管理等微觀問題的研究。而以非政府機構作為發行主體，特別是主要面向外國群體發行的公債實不多見，其研究亦闕如。

作為中國第一家現代化疏浚機構，海河工程局對近代天津發展與海河治理貢獻卓著，然而學界的專門系統性研究卻剛剛起步，關於其性質與融資模式更是未有論及。究其性質，海河工程局既非政府機構，也非國有企業或外資企業，而是中國政府授權的公益法人。其經費主要來自海關撥付，由中外官商各方利益群體代表構成的董事會獨立經營，具體管理則由外國總工程師負責。海河工程局所承擔的河道疏浚、裁彎取直和冬季破冰等重要工程耗資巨大，但其主營業務又不收取費用，僅靠常規經費遠遠不敷，因此政府同意外國領事提出的公債融資模式，以解決資金問題。在各利益相關方的支持下，海河工程局的歷次公債發行比較成功，在近代中國公債發行史上別具一格，具有不可替代的價值。

海河工程局歷來注重對檔案的編輯、整理和保存工作，十餘年前移轉天津市檔案館的海河工程局資料包括：1897—1949年中文案卷級目錄97件；中文文件級目錄538件和外文案卷級目錄2231件。這些原始檔案，主要由英文書寫，也有日文和少量法文檔案及其中譯文件，內容包括海河工程局歷年中外文年報、月報、總工程師報告、董事會會議記錄及往來文件、信函等。這些史料反映了以下三方面內容：（1）海河水文、氣象數據與資料，航道的深度、含沙量、潮汐水位、冰封期等信息；（2）天津船舶往來、貿易進出口、租界演變、碼頭與港口、海關制度等方面的資料；（3）疏浚業的專業資料，如疏浚數據表、挖泥船、破冰船舶設備、冰封期統計表、財務報表、設備信息表、水文變動表、施工工程圖、試驗工程圖、水文測繪圖。這些系統性、科學性、專業性和連續性的檔案資料，對於了解海河河道治理與流域水運條件改善、天津近代港口、租界和城市發展，及中國近代疏浚業的發展脈絡具有重要的學術價值。本文在整理和梳理原始檔案的基礎上，結合海關檔案等資料，通過復原海河工程局九次公債的具體情況，探討清末民國公共工程融資模式的創新、特徵與影響。

一、 海河工程局的九次公債發行

清末海河嚴重淤塞，天津港航運陷入困境，專業的疏浚機構因資金短缺遲遲無法建立。直至外國領事提出公債融資等方案，海河工程局才作為非營利性的公益法人最終成立，並迅速啟動裁彎取直等重大工程。

（一）中國本土機構最早發行的公債

清政府曾於1898年發行「昭信股票」，這是中國政府最早採取的接近現代公債形式的一項新籌款措施。雖然「昭信股票」的發行引進了西方融資理念，然官營的方式流弊叢生，最終演化成官府的苛派、抑勒或強令捐輸，使民眾怨憤激增，當年年底就草草停止發行。同年，剛成立的海河工程局，為了解決工程經費問題，發行了第一次公債，並最終在1906年清償，這是中國本土機構最早成功發行的公債之一。義和團與八國聯軍戰亂甫一平息，海河工程局就於1902年與1903年又相繼發行公債A與公債B，為海河裁彎取直工程融資。

1.英租界工部局公債E（British Municipal Loan E，簡稱BME）

海河治理工程雖然緊迫，但是由於耗資巨大，資金無從籌集，清政府遲遲不能響應。直到外國領事提出包括公債在內的具體融資方案後，清政府才最終批准於1897年成立海河工程局。其啟動資金，除直隸總督撥款10萬兩外，各國領事籌集15萬兩。由於工程急迫，這筆款項由各國領事先向天津滙豐銀行貸款墊支應急，由滙豐貸出，與前月到賬的總督撥款一併於8月2日交付海河工程局。隨後通過公債發行來償還銀行貸款，再通過海關附加稅來償還公債本息。

英租界工部局公債E於1898年8月1日發行，其發行條款如下：（1）利率為6%，每半年支付一次；（2）債券於發行一年後開始償還；（3）所有債券在發行12年內最終贖回；（4）公債的本息由河捐和英租界工部局的資產擔保發行。雖然這次公債由英租界工部局發起、籌備並為之擔保，但正式發行和後續還本付息都是由海河工程局主持，並且是以海關附加稅為後續擔保及償還手段。因此，儘管其名稱為英租界工部局公債E，但事實上是海河工程局的第一次公債，不過是在英租界工部局基礎之上借力而為。

海河工程局第一次公債方案有攤派之嫌。在最初向北洋大臣報批的設計中，其融資方案如下：公債總額50萬兩，每張500兩。由滙豐銀行承購20萬兩，太古、怡和、輪船招商局三公司各分攤10萬兩。公債持有人在付息日向銀行支取。雖然這個攤派方案是否實施，如何實施尚不得而知，但後來發行的公債A和1924年特別公債也都有過類似的攤派計劃，攤派與各國領事推銷公債的史實相印證，也與海河工程局由各利益相關方共同經營的機制相吻合。海河工程局公債，借鑒了西方融資理念與工具，「按西例，凡做與眾方便之事，眾人即需出資。今因輪船治河，輪船即應出費」。另一方面，民間籌集資金方式在中國也具有本土淵源。自宋以來，特別是清朝，民間的公共建設，包括許多橋樑、義渡、道路、水利設施等，大多都由民間獲得政府許可自主籌資興建，這種自願捐款，有時也有攤派之嫌。正是由於有中國傳統，因此公債發行並未出現很大的阻力或反彈。然而，與中國傳統方式相比，公債是財產憑證，具有標準化和流動性，購買者可以隨時轉讓和交易，因此能夠跨越地域，跨越時間，在更廣闊的資本市場上籌集資金。

作為中國本土機構第一次成功發行公債，此次公債具有如下特點：其一，它是在英租界工部局公債發行體系基礎之上展開的，大大降低了探索成本；第二，雖然最初發行者和擔保方為英租界工部局，名稱也保持不變，但事實上發行與償還均已移交海河工程局，擔保品也增加了中國政府批准的海關附加稅；其三，這次公債發行得到了各利益相關方的支持，包括中國政府、各國領事、津海關、各租界工部局與洋商、輪船公司等。

2.公債A和公債B（Hai—Ho Conservancy Loan A、Hai—Ho Conservancy Loan B）

海河工程局的第二次裁彎取直工程，由都統衙門撥付白銀25萬兩，同時海河工程局再次以河工捐為償還擔保，1902年發行了海河工程局公債A，其發行條款如下：

公債A總額25萬兩，利率7%，共2500份，每份面額100兩。（1）年利率7%，每半年支付一次；（2）從發行之日開始，滿3年期限後，海河工程局有權隨時贖回全部或任意部分的債券；（3）所有債券在發行22年內最終贖回；（4）公債利息和本金由河捐擔保償付，已經得到有關當局和天津各國租界的審核與批准，原則上公債解釋權歸海河工程局。

公債A將於1902年3月31日發行，4月1日起息。經銷單位為天津滙豐銀行。

公債A在發行的第一年，就被認購240份。「由各國工部局按比例分攤」，可能是此公債順利發行的一個原因。

1903年、1904年發行了海河工程局公債B，為第三次裁彎取直工程融資。公債B共發行3000份，每份面額100兩，總額增至30萬兩，利率7%。公債B分三次發行：1903年9月首次發行1000份，共計10萬兩；1904年5月和1904年9月兩次分別再發行了1000份，每份面額100兩。其發行條件與公債A大體相似，所不同的是，第二條償還期限（「有權隨時贖回全部或任意部分的債券」）延至5年，表明公債B為長期公債。此外，第三條最終贖回即償清年限亦延至25年；第四條措辭改為「已經得到北京的外交使團和中國政府的批複與核准」。

與第一次公債BME相比，這兩支公債的利率都提高了，由6%提高到了7%。前三支公債每份的面額都是100兩，這在當時價值不菲。公債持有人可以是經銷商滙豐銀行，也可以是津、滬租界甚至倫敦資本市場的資金持有者。前三支公債銷售順利，由於海河工程局的出色工作，海河治理初見成效，天津的貿易量擴大，增加了河工捐數額，因此以之為擔保的公債在市場上頗具信譽。1904年9月公債B發行時，認購數超過了11倍之多。

（二）動蕩時局下的海河工程局公債

1911年前後，時值清末民初，政權鼎革，但並不影響海河工程局繼續發行新公債。1909—1911年，海河工程局發行了第四次公債，即公債C；1912—1914年，又發行了公債D。此後一直到1935年，海河工程局的工程建設與新公債發行不僅未受到民國時期複雜動蕩的政治經濟局勢影響，而且公債類型更加豐富。

1.公債C和公債D（Hai-Ho Conservancy Loan C、Hai-Ho Conservancy Loan D）

1908年4月15日，各國商會與輪船公司在海河工程局開會，準備籌集經費87萬兩，為第四次裁彎取直等工程和業務融資。1909年，「籌款新策，既承各國駐京大使公同照準」，海河工程局開始發行公債C。其利率為6%，當年首次發行3000份。

1911年，海河工程局就破冰業務開展進行了討論，次年正式將破冰業務納入其工程範圍。為此發行了公債D，籌集資金共計29萬兩，用於破冰船的購置和破冰工程經費的支出，公債D利率亦為6%。這兩次公債，均由華比銀行（Belgian Bank，1906年在天津開設分行）經銷。

2.兩次特別公債（Special 1921、Special 1924，簡稱S1921、S1924）

20世紀20年代，海河工程局發行了兩次特別公債。

1920年，海河工程局在第297次董事會會議上，提出了發行債券20萬兩購買土地進行第五次裁彎取直工程的計劃。1921年1月第298次董事會會議再次討論關於第五次裁彎取直工程的資金來源問題。當年開始發行債券20萬兩，利率9%。這是典型的短期公債，利率較高。

值得一提的是，此次特別公債，最初也曾有攤派的動議。原計劃貸款72萬兩，利息7%，暫定各租界按如下比例分攤：比利時2%、英國8%、法國15%、日本20%、義大利10%、俄國15%，其他特一區、特二區、民政局、郵政與鐵路等28%。但各方就各自承擔多少費用很難達成一致意見。1922年12月，津海關稅務司威厚瀾致函總稅務司安格聯，認為這一方案既不可行，也不可靠。擬向委員會提出建議，通過提高浚河稅（即河工捐）來完成。

1923年，海河工程局得到中國政府和外交團雙方的許可，準備修建萬國橋（今解放橋）。1923年11月第318次董事會會議對於修建萬國橋的費用問題進行了討論，擬發行債券120萬兩。1924年1月1日首次發行50萬兩。之後的幾次董事會繼續對公債發行的具體事宜進行探討。1924年特別公債也由華比銀行經銷，為此其收取傭金5000兩。為了發行此次特別公債，其準備費用加上華比銀行收取的傭金共6290.19兩，可見1924年特別公債發行成本約為其發行總額的1.26%。

3.公債E與替換公債E（Hai—Ho Conservancy Loan E；Hai—Ho Conservancy Conversion Loan E，簡稱CLE）

1924年6月第322次董事會會議，通過了總工程師提交的關於修建大沽沙永久航道的第1227號報告，董事會認為需要在1924—1928年通過發行公債募集資金。公債原打算分三次募集，總金額共220萬兩。1925年4月第329次董事會會議上，董事會與麥加利銀行麥加利銀行天津分行，1895年開設，是天津最大的一家外國銀行。協商公債E的發行事宜，後者擬承銷50萬兩的公債E。

資料來源：本表據以下資料綜合而成：HaiHo Conservancy Board 1898—1919：A Resume of Conservancy Operations on the Hai Ho and Taku Bar ; Hai—Ho Conservancy Commission Report for 1906—1941（歷年年報），HHC，未編號；『海河工程局民國三十一年度報告』，HHC，未編號；『海河工程局昭和十八年度報告』，HHC，未編號；『海河工程局第四四二次委員會會議事録』（1945年6月20日），HHC，第5卷，第1066頁；《為函複本局民國二十四年調換公債償還本息辦法即希查照由》（1948年10月16日），HHC，第8卷，第49頁。

1926年1月董事會會議上決定於7月1日授權發行公債E，總額100萬兩。公債E債券的頂端標明「海河工程總局」的中文字樣，這是與早期公債不同之處。幾經變化，公債E最後實際總共發行125萬兩。

1935年開始對公債E進行替換，其背景有二。一是1933年3月國民政府實行廢兩改元，受此影響，1933年開始，海河工程局年報中的賬目以銀元為貨幣單位，公債項目則在1934年開始以銀元為貨幣單位。因此在1935年進行公債替換時，債券的發行單位也直接由銀兩改為銀元。二是國民政府1932年和1935年兩次整理債券，第一次債務整理將「利率固定為一律每年六厘。償還期限較以前延長將近一倍，全部債券由關稅擔保，取消鹽稅及其他國內稅收的擔保」。1935年2月再一次整理時，進一步將舊債券按到期遠近換成五種新債券。在此背景下，1935年2月董事會會議，決定將公債E替換成185萬元的無記名債券，利率由7%降為5.5%，低於政府統一規定的6厘。其中需要贖回公債E3146.86元債券，並支付承銷費用1.8萬元（應該包括銀行承銷與領事團推銷等費用）和印刷新債券的費用1450元，合計共19450元。替換公債E的發行成本約為其發行總額的1.05%。

二、 公債擔保品：海關附加稅

債券發行需要擔保與抵押，海河工程局作為公益法人，不以營利為目的，其主營業務均不收費，無以擔保。為此，清政府與外國領事及各方達成一致，依託津海關加征附加稅，以之作為重大工程的經費，也作為發行公債的擔保。

海關附加稅先後有三項：河工捐、船稅和造橋臨時稅。河工捐於1898年8月1日開徵，為關稅的1%。後經1901年、1903年和1908年三次調整，分別增至關稅的2%、3%和4%。船稅於1908年開徵，由輪船公司按每噸交納0.1兩。二者作為歷次公債的擔保。此外，1923年修建萬國橋並發行特別公債，為此開徵造橋臨時稅，稅率為關稅的2%，從1923年10月至1929年6月1日（1932年復征一次做維護橋體的經費）。這六年的臨時稅，也成為特別公債償付擔保品。

海關附加稅的來源、性質及其徵收過程，決定了公債償還能力及其作為擔保品的信用，直接關係到公債的發行與融資能力。第一，津海關的關稅主要來源於從事進出口貿易的輪船公司與商號，其中80%來自於洋商；第二，近代中國海關與關稅具有特殊性質。海關是中外共治的「邊界權力」機構，關稅主權名義上屬於中國，但收益權由中外政府共同控制，任何一方無法獨立支配。這一方面對於主權國家來說自然是一種屈辱，但另一方面，在政局動蕩、政權更替頻繁的晚清民國，又賦予了海關與關稅的相對獨立性與穩定性。因此，關稅的獲得在一定程度上避免了時局動蕩對海河工程局的影響，其穩定性保證了公債的正常償付與後續公債的順利發行；第三，海關附加稅的徵收必須得到中外政府的批准，得到洋商的配合，確保以較低的徵收成本獲得穩定的收益。近代中國關稅很低，加之進出口貿易不斷擴大帶來稅收增加，因而附加稅還有加征空間。

因此，以關稅為擔保，使得海河工程局的公債具備國家信用。而海關與關稅的相對獨立性與穩定性，使公債的發行和償還能在時局動蕩中平穩而持續開展。這在近代中國也具有普遍性。以1928年為例，當年除以關稅作為擔保的外債之外，其餘以厘金、煙酒收入、印花稅和交通餘利等為擔保的債券，幾乎都拖欠未還。「到1928年，半數以上的舊債到期都不能償還，只有用關稅作為擔保，並由華洋合組的海關和國際銀行團經管的債券，和少數鐵路借款能夠如期償還。」

應該強調的是，一方面，以海關附加稅作為海河工程局公債的重要擔保和主要還本付息手段，促進了公債的發行；另一方面，公債的發行，最大限度地降低了附加稅徵收成本，克服了徵收障礙，反過來也有利於附加稅的徵收。二者相輔相成，相得益彰。

首先，公債發行有效地提前變現了未來關稅，使海河工程局能夠提前獲得巨額資金開展和完成龐大的工程，大大改善了天津港的通航條件，促進了輪船運輸與進出口貿易，從而使津海關稅不斷增加。第一次裁彎縮短河道2173米；第二次裁彎縮短4989米，海河淤塞大減，水量大增。新航道分別於1902年7月與9月通航，給天津港帶來了巨大的經濟效益。工程實施之前，1898年沒有一艘船能夠直抵租界碼頭，次年僅2艘。而工程實施之後，1902年增至134艘，1903年333艘，1904年374艘，1905年達395艘。裁彎後大型輪船，如輪船招商局長達270英尺的泰順、安平兩艘輪船，能直接開抵租界。這大大拓展了徵稅範圍。河工捐從1898年開徵至1931年一直不斷增加，並在1931年達到47.4萬兩的峰值。船稅的增長雖然較緩慢，但是1933年之前也大體呈上升趨勢，在1933年達到23.3萬兩的峰值。這體現了海河工程局的業績，也反映了擔保品信用的增強。

資料來源：China Imperial Maritime Customs, Decennial Report on the Trade, Navigation, Industries, etc, of the Ports open to Foreign Commerce in China and on the condition and Development of the Treaty Port Provinces, 1892—1901 with maps, diagrams, and plans, pp560—561； Hai—Ho Conservancy Commission Report for 1906—1937（歷年年報），HHC，未編號；《海河工程局略說》，《華北水利月報》，1929年第2卷第10期，1929年3月31日,第120—122頁。

其次，海河工程局往往是在疏浚工程完成之後，才開始徵收關稅附加稅。也即是說，作為納稅方的輪船公司及租界各方，是在獲得航道治理的切實收益之後才開始交稅，這對納稅方的主動性與積極性具有極大的激勵作用。如果海河淤積，輪船不能徑抵租界紫竹林卸貨，而只能由駁船從白塘口等處駁運，所需時間就會大大延長，相關成本也不可避免地大幅增加。如果在紫竹林卸貨，每噸只需花費白銀30兩，而如果河道淤塞只能在白塘口卸貨的話，成本就飆升至300兩。輪船招商局和怡和洋行就因此分別造成損失10萬兩和6萬兩，「虧累匪細，使之每噸捐銀二錢，輪船一徑到埠，較省三分之一。此項捐銀應於新河開成船行之日收用，公司當無不樂從」。1911年，洋商總會甚至主動提出開展破冰業務，並願意交納新增附加稅。凡此疏浚績效，使各利益相關方對海河工程局的方案極為信任，商界、航運界、租界等主動配合工程開展，同意提高和新征海關附加稅。

再次，公債購買屬於一種投資行為，低風險激發了投資者購買公債。即使公債發行初期採取攤派方式，租界當局與輪船公司也是有利可圖的。公債利率大多是6%或7%，與當時政府公債的收益相當。但是本公債擔保品具有可靠信用，加之海河工程局優良的河道治理績效，其所發行的公債市場良好，屬於低風險的理財手段。如上所述，英租界工部局公債E和公債A都曾考慮攤派機制，並沒有遇到阻力。而公債B則已經認購踴躍，不再需要攤派這種方式，反映了海河工程局公債及其市場的發育和成長。

由此可見，如果不採取公債融資方式，而僅僅依靠海關附加稅提供工程資金，那麼不但完成資金積累需要的時間將大大延長，而且附加稅徵收所面臨的阻力和成本也會增加。假如公債自發行到清償需要十年，意味著公債融資至少將未來十年的附加稅收入變現投資於疏浚工程；但如果沒有公債這種融資方式，純粹依靠附加稅的累積來獲得資金，那麼資金籌集的時間將會超過十年。可見，公債融資不僅實現了未來收益提前變現，而且提前完成疏浚工程、改善通航條件、促進未來航運與貿易的發展及由此帶來的關稅的持續增加。於是形成這樣的良性循環：公債融資——重大疏浚工程提前完成——進出口貿易發展——津海關稅收增加——海河工程局績效增強——公債順利清償，從而有力地促進了海河工程局的發展，並使各利益相關方均受益。

三、 海河工程局公債的償還

海河工程局所發行的公債，基本實現了正常還本付息。前三次公債的發行開局良好，1903年海河工程局根據稅收的情況，對前三次債券的償還情況進行了樂觀的估算：英租界工部局公債E將在1907年償清，第二支公債A將在1912年清償，1903年所發行的第三支公債B則將在1916年清償。隨著河工捐由津海關關稅的1%提高到2%、3%，海河工程局收益增加，公債的償還速度也相應地加快。第一支公債於1906年12月提前清償，公債A和公債B也都提前清償完畢。

海河工程局公債的償還通常是通過抽籤方式，以公債A在1905年第一次抽籤償還為例：中籤者共145人，由海河工程局於上年年末（1904年12月29日）公布中籤號碼，1905年4月1日正式在天津滙豐銀行償還本息。同時，資金充裕的海河工程局在公開市場買進105份債券，即支付1.05萬兩，以減少未來利息支出，另一方面也說明此時海河工程局經費比較充足。

隨後的四次公債，即公債C、公債D和兩次特別公債都正常清償。尤其是兩次特別公債，屬於短期債券，2—3年即償還本息。公債E和替換公債E較為特殊。公債E發行後，隨即進行付息，半年一次。公債E每張息票利息金為3兩5錢，到期可至麥加利銀行天津分行領兌。圖2是公債E第4279號的兩張息票，第14號是1933年7月，第15號是1934年1月。息票下端是董事會成員的簽名。

但是公債E未有還本記錄，1935年替換成替換公債E，並於次年開始還本付息。1937年盧溝橋事變爆發後日本侵佔天津並控制了海河工程局，但依舊每年償還公債。1938年1月第418次董事會會議，非常清楚地說明了「本局發行的公債照常付息，但今年不能換本」，並規定了償還年限，「公債由發行之日起在二十年內完全收回」。值得一提的是，即使太平洋戰爭爆發後，日本與英、美、法等國宣戰，成為敵對國，替換公債E本息仍然按期償還。

1945年6月25日，日偽時期的最後一次董事會會議召開，也即海河工程局歷史上最後一次，即第442次董事會會議。會議披露了1944年的財務情況，從其資產負債表可見，海河工程局在1944年仍然償還替換公債E本金12.67萬元法幣，利息5.4萬元法幣，累計償還92.95萬元法幣。經過這次還本付息，替換公債E尚有92.05萬元法幣未清償。不僅如此，這次董事會還照例頒布了來年的預算計劃，其中就提到，1945年計劃償還13.37萬元法幣，利息近4.7萬元法幣。但是這筆錢是否償還，未見記錄。

抗戰勝利後國民政府接收了海河工程局，但是對於替換公債E的償還問題，一直沒有任何說明。解放戰爭爆發，軍費的急劇增加使國民政府赤字直線上升，國民政府大量發行法幣，最終導致物價瘋狂上升，法幣惡性貶值。為了挽救財政危機，維持軍費開支，國民政府下令推行金圓券改革，1948年8月19日，蔣介石以總統的名義發布《財政經濟緊急處分令》，其中第二、三項為：「限期收兌人民所有黃金、白銀、銀幣及外國幣券，逾期任何人不得持有；限期登記管理本國人民存放國外之外匯資產，違者予以制裁。」

在這一政策下，1948年海河工程局根據政府公函指令，終於對替換公債E的償還給出了解釋：「查該項公債除歷次抽籤還本者外，其餘未中籤部分，前經本局呈奉水利部核准，一併提前償還。所有息金一律截至本年七月一日停止，並由本局將該項未中籤債券號碼登載天津《民國日報》（八月七日至九日）及英文《北平時事日報》（八月十日至十二日）。通告債券持有人於本年九月一日以前持同原債券附帶息票來局洽領本息以資結束。……本局民國二十四年掉換公債已在本年八月十九日以前通告數目，應依照原票面所載法幣數目按法定摺合率付給金圓。」

此函令意味著所有公債本息將摺合成金圓券，限期由政府回購。金圓券本身就是變相發行大額鈔票，一再濫發的結果是其價格狂泄，導致惡性通貨膨脹。市民和商人普遍對金圓券缺乏信心，或快速換成實物和外匯，或直接拒收金圓券。替換公債E持有人的投資化為烏有。即使是在日偽時期也沒有改變的公債償還規則，被國民政府粗暴破壞了。海河工程局發行公債的成功歷史，在國民政府強權干預下，以不光彩的結局而告終。

說明：S表示特別公債；CLE表示替換公債E，其在1945年並非實際償還，而是計劃償還。

資料來源：Hai-Ho Conservancy Board 1898—1919：A Resume of Conservancy Operations on the Hai Ho and Taku Bar; China Imperial Maritime Customs, Decennial Report on the Trade, Navigation, Industries, etc., of the Ports open to Foreign Commerce in China and on the condition and Development of the Treaty Port Provinces, 1892—1901 with maps, diagrams, and plans, pp.560—561； Hai—Ho Conservancy Commission Report for 1906—1941（歷年年報），HHC，未編號；『海河工程局民國三十一年度報告』，HHC，未編號；『海河工程局昭和十八年度報告』，HHC，未編號；『海河工程局第四四二次委員會會議事録』（1945年6月20日），HHC，第5卷，第1066頁；《為函複本局民國二十四年調換公債償還本息辦法即希查照由》（1948年10月16日），HHC，第8卷，第49頁。

四、 結 語

海河工程局發行的九次債券，由中國政府授權與核准，以海關附加稅作為擔保，而且也獲得各國領事團的批准和各國工部局的支持。因此，這一非政府的公益法人所發行的債券，仍屬於公債，具有較強的政府信用；在海河工程局的官方中文文件中,也載明是公債。不過它與一般政府主管發行或直接發行的公債有所區別，也沒有被納入中國政府公債的統計之中。作為一個特殊機構，海河工程局公債具有獨特性和不可替代的價值，本文爬梳塵封的英文、日文和中文原始檔案，系統性揭示了其制度遺產及其啟示。

第一，儘管有一定的本土淵源，但公債發行主要還是借鑒和利用西方融資理念、工具和渠道。首次公債就是在英租界工部局債券基礎之上借勢而為的。九次公債均以英文憑證發行，分別由滙豐、華比、麥加利銀行等各外資銀行的天津分行經銷，各國領事甚至主動幫忙推銷。公債發行主要面向外國群體，前兩次公債還採取了向各國租界工部局及輪船公司攤派的辦法。九次公債形態多樣，既有短期公債，也有長期公債；既有特別公債，也有公債替換；海河疏浚工程所帶來的巨大經濟效益，增強了市場信心，後來的七次公債市場認購踴躍。

第二，海關附加稅作為海河工程局公債的本息償付與擔保方式，其性質和特徵決定了公債的屬性與信用。近代中國海關與關稅飽含民族屈辱，名義上主權仍屬於中國，但實際上是一種中外共治（「華洋組合」）的「邊界權力」機構，關稅的收益權亦由中外政府共同支配，從而具有相對獨立性。因此，在政權更替頻繁的動蕩時代，其相對獨立性及穩定性，從收入來源上保障了海河工程局及其公債信用的平穩和延續。海河工程局歷次公債的發行與償付較為順利，無論是晚清還是北洋政府時期，還是國民政府時期甚至日偽時期，都是如此。直至1948年金圓券改革後被政府強制干預回購而終止。以海關附加稅為擔保的海河工程局公債的發行，為認識近代海關與關稅的性質提供了鮮活的微觀案例。

第三，公債的發行也促進了海關附加稅的徵收。公債融資通過變現其未來收益，短期內就能籌集巨額資金並「提前」完成疏浚工程，迅速改善航道，促進和擴大輪船運輸與進出口貿易，並從而拓展和擴大了海關附加稅的收入。如果依靠關稅收入的正常累積，海河工程局歷次重大工程可能都需要十年左右的時間才能獲得足夠的資金啟動。此外，在徵稅環節上，由於附加稅的開徵是在疏浚工程完成之後進行的，也就是輪船公司與洋商受益之後才納稅，其交稅的主動性與積極性增強，降低了徵稅成本。輪船公司與租界洋商不僅願意接受公債的攤派與認購，甚至主動提出增加新稅項目以推動海河工程局開展工程，以進一步改善通航條件。關稅附加稅的增加增強了公債的信用，降低了風險，從而激發了對海河工程局公債的市場認購與投資。可以說，公債發行與關稅徵收相互配合，彼此促進，形成公債融資、疏浚工程建設、航道改善、關稅徵收之間的良性循環，各利益相關方均因此受益。

海河工程局歷次公債融資有效變現未來收益，從根本上推動了海河疏浚與通航運輸，克服了天津港作為內河港與冬季封凍的劣勢，從而使其市場腹地與區位優勢得以充分釋放，在北方各天然海港與不凍港的挑戰中增強了航運與貿易競爭力。

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