兩年賺回凈資產的公司，你為什麼錯過？
上篇文章《物聯網投資，看這一篇就夠了》中初善君無意中提到關注了一家非熱點主題的公司——億聯網路。結果發現有不少小夥伴也都在關注，微信跟我討論這家公司的情況，有人提議我寫一下這家公司的情況。好，那我就成人之美，先寫一下這家公司。
一、初次結緣
初善君第一次關注這家公司是源於對通信設備行業上市公司的梳理，發現億聯網路ROE（凈資產收益率）高達69%，排名第一，比排名第二的移為通信高出20PP。再仔細看看，歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率74%，而且近三年來最低的增速50%，雖然沒有亨通光電增幅130%那麼靚麗，但74%也足夠亮眼的了，正所謂「長得漂亮的沒我聰明，比我聰明沒我漂亮」——而且，沒有比我更漂亮的了。
數據來源：Wind資訊
這是什麼概念？一個盈利能力超強，還保持高速增長的公司，實在是太厲害了。這麼牛逼的公司，PE怎麼也得百八十倍吧？再一看——只有30倍（現在35倍），瞬間感覺這不可思議啊！趕緊設為重點關注。
選股模型有很多種，目前初善君傾向於選擇這種高ROE、高增長率、低PE的類型。當然，選出來之後再進行詳細的行業分析和財務分析，看看是否有數據作假的嫌疑，是否真的具有很高的成長性。畢竟市場上不缺賈會計這樣的財務整容高手，樂視、信威、神霧這些坑貨已經讓韭菜們嚇怕了。
億聯網路看起來正是這種豆蔻年華、顏值驚艷，還追求者甚少的萌妹紙，是不是已經小心肝撲通撲通亂跳，一股股的衝動從心底湧起了呢？先別著急，初善君先幫你把把關，看看這妹紙有沒有整容，是不是帶病。
二、業務介紹
億聯網路處於專業性相對較強的企業統一通信領域。主要面向企業客戶，客戶對於產品品質的要求相對較高。行業內傳統的龍頭公司寶利通、思科在市場知名度比較高，價格也高出很多，主要覆蓋大型企業。而億聯網路以高品質、低價格的定位贏得了市場（特別是中小企業）的認可。
公司主要提供視頻會議和語音通信領域的解決方案和終端產品，具體如下表：
資料來源：公司官網
看起來很專業，簡單說就是網路電話系統（包括SIP桌面電話、DECT無繩電話）和視頻會議系統（包括硬體和軟體）。國內由於政策限制運營商以外的其他公司不能開展網路電話（PCto Phone和Phoneto Phone）業務，而運營商出於資費和安全性的考慮也沒有大範圍推廣（主要是資費的原因），所以大家對於網路電話都不熟悉，自然對以網路電話終端為主營業務（營收佔比達90%）的億聯網路也不熟悉。億聯網路主要市場是在境外，有逾95%的營業收入來源於境外。
數據來源：Wind資訊
數據來源：Wind資訊
可能有小夥伴會奇怪，現在手機都競爭白熱化了，做這麼非主流的網路電話能有什麼前途？年輕人，圖樣圖森破啊。來看看人家的利潤率，不知道比那些聽起來牛皮哄哄的蘋果、三星高到哪裡去了，更不用說那些走性價比路線的國產品牌了。
數據來源：Wind資訊
而且公司仍處於高速增長階段，2017年營收增速50%，歸母凈利潤增速37%。
數據來源：Wind資訊
公司的2015年SIP電話銷量全球排名第二，中國市場排名第一。
數據來源：招股說明書
視頻會議系統剛剛開始發力，目前籍籍無名，但是未來發力的重點。好在目前視頻會議系統市場也面臨由原來傳統的基於硬體的模式向基於雲和基於軟體的模式轉變。傳統模式上領先的華為、思科、寶利通等的優勢正在逐漸消失，新模式下，現在市場還處於孕育階段，還沒有絕對的龍頭，擁有雄厚研發實力的億聯網路可以說是前途無量、大有可為啊。
三、核心壁壘
（一）戰略定位：中小企業市場
大型企業財大氣粗，信息化配置比較全面，通信需求已經被思科、寶利通等公司開發的差不多。中小型企業價格敏感性較高，思科和寶利通等公司的滲透率相對較低。億聯網路針對市場空隙，憑藉雄厚的研發和設計實力、低成本的外協生產模式，打造了品質與一線品牌平齊，但價格遠低於一線品牌的產品定位，成功抓住了中小企業的客戶群體。
（二）技術研發：技術壁壘堅固
億聯網路一直重視研發方面的投入，2016年研發投入6910萬，超過當年營收的7%。
7%的研發投入其實並不算高，但經過多年的研發投入，億聯網路在統一通信領域積累了雄厚技術基礎，公司是全球少數幾家自主掌握音頻底層核心技術的企業，能夠從硬體、軟體、結構三個層面立體優化音頻視頻效果。已經通過了歐美多家運營商的評測標準，進入供應商名單。
這也是億聯網路能夠在眾多統一通信企業中脫穎而出，保持高速增長的根本性因素。國內很多同行雖然也一直在搶奪這塊市場，但在產品品質上還是和億聯網路有一定的差距。億聯網路已經獲得全球100多家平台的認證，國內同行獲得的認證數量還是個位數，短期內很難形成威脅。
（三）供應鏈管理能力：資源整合平台
1、上游：供應商分散
上游原材料主要包括晶元、電子元器件等，億聯網路的核心原材料主控晶元的供應商主要有德州儀器、DSPG、Broadcom等廠商，競爭較為充分，不存在絕對的議價權，大部分原材料價格穩中有降。
2、中游：外協加工模式
億聯網路採用外協加工模式：由公司負責產品設計、軟體開發及產品檢驗，自行採購所有原材料及零部件，提供生產工藝流程和生產工藝文件，委託第三方外協廠商進行生產。這樣就在最大限度的保證產品質量的穩定，降低經營風險的前提下，盡量降低成本。這就是為什麼億聯網路產品價格比寶利通低約30%，但毛利潤能高於他的原因（億聯網路自己採購原料，給萬利達加工；寶利通整體包給富士康，原料成本會高一些。另外，富士康的工廠規模也決定了議價權，加工成本又高一些）。
此外，公司專註於研發和銷售服務環節，可以將注意力更多地放在產品本身以及客戶需求等方面，有助於提升公司的整體服務能力。
3、下游：渠道布局
經過多年的經營，億聯網路已建立了遍布全球的營銷網路，綁定歐美Top運營商。授權分銷是公司最主要的銷售模式，公司的授權經銷商網路遍布全球六大洲106個國家及地區。截止到2016年，億聯在世界範圍內共有91家經銷商，其中絕大部分均分布在歐洲、美洲等國外地區。同時，由於公司產品具有性價比高、質量穩定等優勢，授權經銷商和公司的合作關係通常較為緊密，實際上形成了對其他競爭者的進入壁壘。
除了已經形成的全球銷售渠道以外，運營商市場的重要性與日俱增。目前，公司已有約30%的收入來自運營商市場，且運營商市場的收入增速明顯高於公司的平均增速，預計2018年來自運營商市場的大量訂單將會促進公司業績保持較快速度的增長。
四、戰略轉型
（一）橫向拓展——從語音向視頻通信拓展
億聯網路董秘4月2日在互動易平台表示「對於IP通訊，技術準備是已經完全到位，目前國內企業也有許多已經在使用SIP話機，包括平安、恆大、京東、滴滴等。公司近年來的研發投入主要都投在視頻會議系統上，每年大約有7-8%的研發費用投入。公司未來將主要有VCS和SIP兩條產品線，均通過渠道銷售的模式向市場推廣；兩種產品分別滿足企業不同的需求」。從中不難看出，億聯網路SIP話機的技術、營銷、服務都已經成熟，處於生命周期的成熟期，雖然從市場的角度看仍然有很大的空間，但以後面臨利潤率的下降是在所難免的。為此公司近兩年已經開始轉向大力布局VCS視頻會議系統。VCS視頻會議終端也是統一通信的主要終端類型之一，而且市場空間十倍於SIP電話。
視頻會議市場主要有三種模式，一是基於硬體的視頻會議系統，二是基於軟體的視頻會議系統，三是基於雲的視頻會議系統。三類參與者中，目前硬體視頻會議系統佔比最大，都是早期的政府類機構和行業企業，而基於雲的模式是隨著雲計算的興起而出現的，是目前最具市場潛力的模式。
其實，目前市場上主流視頻會議廠商很多都提供多種模式的解決方案，市場參與者的模式分布情況整理如下表：
雲視頻會議模式雖然技術和成本上優勢明顯，但目前市場剛剛起步，各家企業的市場佔有率差距不大，尚未有明顯的優勝者。一貫定位於中小企業市場億聯網路就主要採用基於雲的視頻會議系統。考慮到目前的市場現狀和億聯在統一通信領域的先入優勢，億聯網路有可能很快闖入第一梯隊，角逐龍頭（夢想總是要有的，萬一實現了呢）。
（二）縱向拓展——從終端向雲端平台延伸
雲端部署是統一通信行業發展趨勢，由於雲端部署模式具有快速交付、按需付費、彈性部署、自服務、開放介面等特點，採取雲部署模式能夠大幅減少企業通信的初始投資和使用成本，降低企業通信的准入門檻，提高部署的靈活性和延展性，從而激活中小企業對統一通信的需求，加速統一通信向中小企業市場滲透。
目前，億聯網路通過兩條路徑進行雲端部署：
1、自研雲平台項目
公司通過募投項目建設支撐200萬企業用戶規模的雲通信數據中心，同時還會建設雲通信運營平台，增強公司系統集成和整體解決方案的能力。
2、與全球頂尖平台商及運營商合作
億聯網路已經與全球領先的平台商Broadsoft、微軟等開展合作，同時也和全球Top運營商英國電信、Verizon、西班牙電信等建立合作關係。
五、風險分析
（一）財務風險分析
由於億聯網路是2017年上市的次新股，尚未有年度財務報告披露，無法獲得更詳細的細節信息，只能根據2017年三季報財務數據進行一些簡單的分析。
1、償債能力分析
公司流動資產27.41億，其中購買短期理財的就有20多億，而負債合計只有1.25億，債務違約風險不存在。
2、現金流分析
經營活動現金凈流量34,190.96萬元，與凈利潤47,755.97萬元的比值為0.7160，雖然沒有達到1（「經營活動現金凈流量/凈利潤」是初善君關注企業經營健康的一個重要指標，指標能達到1就說明經營活動非常健康了，小於1也未必不健康，很多高成長的公司都小於1，但小於1的時候就需要提高警惕，進行深入的分析了），但對於一個連續3年營業利潤增長率超過50%的公司來說，已經相當難得了，至少利潤的增長是實實在在的歐元/美金，而不是一堆難辨真假的應收賬款。
（二）待跟蹤問題
除了財務數據反映的問題，很多小夥伴對於億聯網路的數據真實性、經營風險等問題也一直存在質疑，這些問題很難實錘論證，見仁見智。初善君就拋磚引玉，說一下自己的看法，期待業內專家指導。
1、為何公司能保持這麼高的毛利率、營業利潤和凈利潤？
不少小夥伴一直懷疑億聯網路的利潤率造假的問題。其實只要同行業對比一下就可以發現，這個毛利率是非常正常的，寶利通、思科的毛利率也一直是50-60%，蘇州科達的視頻會議系統毛利率也一直高於70%。
但不同之處在於營業利潤，億聯網路的營業利潤率在40-50%，而蘇州科達只有15%，這是為什麼呢？——管理費用和銷售費用太高了。蘇州科達在研發上投入非常高，能達到營業收入的30%以上（億聯網路不到8%），管理費用就上去了；另外，蘇州科達的主要客戶是政府及公檢法系統，銷售費用自然是低不了的，你懂的。而億聯網路的市場主要在歐美，商業環境相對簡單，只要品質過硬，價格夠低，其他的就沒有太多費用了。
2、公司SIP話機高增長能持續多久？
由於億聯網路的主要市場都在境外，大陸的小夥伴對於其產品了解不多，基於對熟悉的通信市場類比，總會對其高成長性產生擔憂。
業界對企業通信系統從模擬/數字電話系統到IP電話系統，再到統一通信系統的發展路徑有一定的共識度。但當前釘釘、微信等大眾即時通信工具對企業通信系統產生了很大的衝擊，使得IP電話的存在感有所減弱。
我個人認為企業通信的品質要求和功能要求還是有其獨特性的，雖然大眾即時聊天工具會對其造成衝擊，但還達不到替代的程度。另外，對於億聯網路而言，他除了會享受行業增長的紅利外，其技術先進性和中國製造的成本優勢會讓其逐步蠶食思科、寶利通等同行原有的市場份額，近幾年內高增長的趨勢仍將延續。雖然市場一直對其高增長有懷疑，但億聯網路這幾年保持不低於50%的增長數據已經是最好的回應。
3、VCS視頻會議系統是否能複製SIP話機的高增長？
公司轉型VCS視頻會議系統確實是很好的選擇，但壓力確實也不小：（1）境外市場：原來渠道的復用性低，VCS系統需要重新建設銷售渠道，先入優勢不大。（2）境內市場：根據公司披露的信息，目前VCS的營銷工作主要集中在國內，但作為後入者，不知道其相較於同行的優勢在哪裡。
初善君的看法是，基於雲的視頻會議系統模式大大降低了客戶的准入門檻，會大大激發一些中小企業的需求，市場會放大很多倍。同時，行業巨頭們壟斷政企客戶、大型集團的模式也難以複製到中小企業，新的競爭中大家都處於差不多的起跑線，億聯網路並不算後入者。而且億聯網路當前已經在統一通信的優勢會有所體現。具體發展情況如何，誰也難以預測，還是再繼續跟蹤吧。
六、公司估值
好，確認過眼神，你就是初善君的人了。我們看看該準備多少彩禮吧。
對於公司的估值，最先考慮的是市場空間的問題，這也是市場對於億聯網路估值不高的主要原因。根據Frost& Sullivan預測，全球統一通信解決方案市場規模將於2019年增長至351億美元，2015-2019年複合增長率將達到15.2%。國內方面，2015年UC解決方案市場規模為12億美元，預計2019年將增長至25億美元，年均複合增速將達到20.1%，高於全球平均水平。
雖然諮詢公司都是靠吹牛吃飯的，但這個吹牛畢竟還都是有點譜的。考慮到億聯網路的進擊狀態，初善君預計未來三年SIP電話複合增長率能達到40%，VCS會重點發力，複合增長率超高100%，毛利率穩中有降，銷售費用會小幅提升，每股收益5.75、8.06、11.28元，如果按照40倍PE計算，2018-2020年估值分別為230、322、451元。
行業內普遍估值在三四十倍左右，考慮到如果VCS能像SIP話機前幾年一樣高速增長，SIP話機能繼續保持40%的增長，給予40倍估值也算合理。具體還是根據以後的財報信息判斷，我們再繼續跟蹤吧。
作者簡介
懂投資的成哥：8年通信老炮，2年金融新兵，通信行業投資路上，期待一起攜手同行。
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