中國信用債評級調整周報
中金點評
本周共單獨公告17項評級調整，其中有2項負面行動，天廣中茂主要股東股權質押比例很高，股價大幅下跌使已質押股份面臨強制平倉風險，聯合信用維持其AA的主體信用等級但決定列入信用評級觀察名單，公司自由現金流狀況不佳，賬面貨幣資金接近枯竭，商譽規模大且面臨減值風險，另外公司股東近期的一系列舉動使得公司未來經營的不確定性增加；盛運環保涉及多項訴訟、控股股東股權及公司所持金洲慈航股票全部被質押凍結、董事長辭職等事項，中誠信國際將其主體長期信用等級由AA下調至AA-並列入可能降級的評級觀察名單，公司持續存在自由現金流缺口，短期流動性壓力較大，目前自身及擔保的部分債務已出現逾期。具體分析如下：
?天廣中茂股份有限公司：深交所中小板上市公司，前兩大自然人股東及其一致行動人對公司分別持股的比例較為接近，無實際控制人。近日公司發布關於股東補充質押公司股票的公告稱，截至18年3月28日公司股票收盤價為5.31元，邱茂國先生共持有公司14.75%的股份，其中處於質押狀態的股份（佔總股本，下同）為14.73%，14.00%的股份已觸及平倉線；邱茂國及其一致行動人（邱茂期、蔡月珠）合計持有公司18.50%的股份，其中處於質押狀態的股份為18.45%；公司董事長邱茂期先生持有公司3.58%的股份，其中處於質押狀態的股份為3.56%，已全部觸及平倉線。若上述股份被強制平倉，可能會對公司未來經營和管理的穩定性造成一定影響，進而影響其償債能力。此外「16天廣01」由邱茂國提供不可撤銷的連帶責任保證擔保，若上述股票被強制平倉將對邱茂國的代償能力產生重大不利影響。基於此，聯合信用維持公司AA的主體信用等級，但決定將公司列入信用評級觀察名單。基本面方面，公司擴展業務範圍後營收和盈利規模上升較快，但應收賬款及存貨的快速增長對營運資金形成了較大佔用、盈利變現效率不佳，較差的自由現金流導致目前公司賬面貨幣資金接近枯竭，同時公司定增溢價收購帶來較大規模的商譽（截至17年9月末高達13.2億元）。此外，公司主要股東所持股份質押比例很高、股價大幅下跌後面臨強制平倉風險，且主要股東計劃對外轉讓公司傳統主業及其所持股份，公司經營不確定性增加。
?安徽盛運環保（集團）股份有限公司：公司近期發布公告稱，（1）涉及訴訟事項：公司因全資子公司寧陽盛運環保電力因未按照合同約定支付租賃公司租金涉訴、盛運重工借款提供擔保涉訟、盛運重工應收賬款保理融資涉訴、兩筆流動資金借款利息逾期涉訟等，總計涉訴金額超過1.81億元；（2）股份凍結事項：截至18年4月2日，開曉勝持有公司股份佔總股份的比例為13.69%，其中累計質押股份占其持股總數的98.53%，累計被凍結股份佔0.6652%，質押與凍結股份合計占持股比例的100%。此外，因涉及訴訟事項等原因，公司持有的金洲慈航股票全部被司法凍結；（3）公司控股股東開曉勝與新蘇環保就股權轉讓和項目合作等簽訂《戰略合作協議框架》。開曉勝擬以13元/股作價，首次轉讓其直接持有的25%公司股份給新蘇環保，以後再轉讓剩餘部分。開曉勝已於18年3月末辭去董事長職務，並由新蘇環保改選董事會。本次簽訂戰略合作框架協議，意在引進具備實力的國有控股公司。鑒於公司訴訟事項所涉債務出現逾期，公司控股股東股權、所持金洲慈航股票全部被質押和凍結，公司董事會發生重大人員變化，股權轉讓仍面臨不確定性，且17年業績預虧，短債規模較大，流動性壓力上升，中誠信國際下調評級至AA-並列入評級觀察名單。
本周有15項評級關注行動，其中美的置業新增借款較多，甘電投下屬全資鐵路子公司重組後將不再納入合併範圍，鵬博士公告相關股東會/董事會決議結果，山鋼集團下屬子公司重大資產重組但不影響其合併範圍，現代牧業受行業景氣度影響業績持續低迷，桂東電力實際控制人可能將發生變更，大連機床公告未決訴訟進展，內蒙金投下調存續債券票面利率並開始接受回售申請，一心堂下屬海南門店涉及違規醫保異地刷卡業務，滬華信下屬上市子公司一季度業績預減且可能涉及控制權變更，永泰能源終止重大資產重組，中糧地產發行股份收購大悅城並募集配套資金。具體分析如下：
?美的置業集團有限公司：自然人盧德燕與何享健實際控制的民營企業。本次大公關注公司2018年2月累計新增借款情況：公司近日公告稱，截至2018年2月28日，美的置業借款餘額為328.87億元，達到公司2017年末凈資產的231.34%，較2017年末借款餘額增加32.37億元，借款餘額中銀行融資餘額293.87億元，債券融資餘額35億元。公司為美的控股旗下房地產企業，以住宅開發為主，區域布局上以佛山為核心，以貴陽和邯鄲為輔。公司近年快速擴張，16-17年一季度，公司大幅增加拿地力度，新增28個項目。截至17年3月末，公司未售項目土儲合計553.13萬平米，佛山和邯鄲各佔比21%，其餘主要集中在九江、株洲、遵義等三四線城市，三四線城市佔比總體較高，可能存在一定去化風險。同時，由於近年大幅擴張且持續存在自由現金流缺口，公司債務規模不斷推升，此外關聯方往來款佔用較大。
?甘肅省電力投資集團有限責任公司：公司原為甘肅省重要的電力投資企業和鐵路投資主體，公司由甘肅省國投集團全資持有，實際控制人為甘肅省國資委。16年公司營業收入中86%來自電力板塊，其中火電、水電、風電和光伏在電力板塊收入的佔比分別為47%、39%、10%和4%。截至17年3月末，公司可控裝機容量和權益裝機容量分別為471.37萬千瓦和647.27萬千瓦。2016年公司發電量為133.55億千瓦時，佔全省發電量的11.81%。政府通過財政撥款等方式支持公司鐵路建設，2016年公司收到甘肅省財政廳撥付的鐵路建設資金30億元。（1）根據甘肅省政府、甘肅省國資委文件，甘電投正在推進全資子公司甘肅投資集團鐵路有限責任公司重組相關事宜。重組後，甘電投不再代政府履行鐵路項目出資人職責及負責管理鐵路項目建設專項資本金，但甘電投擁有的鐵路公司存量資本由其繼續持有，後續需注入的增量資本由甘肅省國資委持有，重組後的鐵路公司作為甘肅控股鐵路項目建設主體履行鐵路出資人代表職責，並更名為甘肅鐵路投資集團有限公司，重組後鐵路公司的註冊資本將由100億元增加至300億元，甘肅省國資委佔比60%，甘電投佔比40%，甘電投對鐵路公司將由控股變為參股，不再納入合併報表範圍內。目前，該事項已取得甘肅省政府和甘肅省國資委批複，正在開展清產核資審計及相關投資協議簽署工作。（2）截至16年末，甘電投資產總額為728.52億元，負債總額為379.27億元；同期，鐵路公司資產總額為226.23億元，負債總額為27.02億元，分別占甘電投的31.05%和7.12%。16年甘電投實現凈利潤-10.11億元，鐵路公司實現凈利潤-0.32億元。截至17年9月末，甘電投資產總額為795.52億元，負債總額為415.26億元；17年前三季度甘電投實現營業收入30.14億元，凈利潤0.78億元。大公對此表示關注。
?鵬博士電信傳媒集團股份有限公司：民營上市公司，國內網路運營龍頭企業之一。近日鵬博士發布公告稱，公司股東大會審議了《關於非公開發行股票決議及授權延期的議案》和《關於2018年度公司及全資子公司向銀行申請綜合授信額度及為綜合授信額度內貸款提供擔保的議案》，上述議案均未獲得本次股東大會審議通過。此外，公司董事會近日審議並表決了相關人事任免議案，決定免去陸榴先生公司總經理職務，並根據董事長的提名同意聘任楊國良先生為公司代總經理，聘期與本屆董事會成員任期一致。公司認為董事會以上決議不會對公司的日常管理、生產經營等造成不利影響。聯合信用關注到上述董事會決議並非全票通過，對公司相關股東大會及董事會決議表示關注。該事項目前暫未對公司信用資質造成不利影響。
?山東鋼鐵集團有限公司：近日公司下屬子公司山鋼集團股份有限公司披露了重大資產重組停牌公告，稱山鋼股份正在籌劃重大事項，擬向山東鋼鐵集團有限公司、萊蕪鋼鐵集團有限公司、永鋒集團有限公司、齊河眾鑫投資有限公司非公開發行股份，購買其持有的山東萊鋼永鋒鋼鐵有限公司、山東鋼鐵集團永鋒淄博有限公司、山東鋼鐵集團日照有限公司相關股權。上述重大資產重組雖不會涉及山鋼集團合併報表範圍變化，但仍存在重大不確定性。中誠信國際對山鋼集團下屬子公司重大資產重組表示關注。
?現代牧業（集團）有限公司：中外合資企業，公司是蒙牛乳業的原料奶主要供應商，母公司現代牧業控股股份是港交所上市公司，蒙牛乳業為現代牧業控股的控股股東，從而實際控制發行人現代牧業。公司近日發布公告指出：（1）2017年末公司資產減值損失約5.07億元，占公司上年末凈資產的10.03%，主要是預期品牌奶經銷商的直接經銷權終止後，原形成的應收賬款會延遲支付，計提應收賬款減值損失約4.95億元。（2）受原料奶價格持續低迷的影響，2017年末公司公允價值變動損失約8.68億元，占公司上年末凈資產的17.16%。（3）中國現代牧業控股有限公司（01117.HK，現代牧業控股，是公司的母公司）於2018年3月26日發布業績公告，2017年現代牧業控股凈利潤虧損9.95億元。（4）現代牧業在公告中還表示，2018年3月，現代牧業控股董事會同意公司將持有的現代牧業（蚌埠）有限公司50%股權和現代牧業（肥東）有限公司50%股權轉讓給內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司，與其就乳製品加工（品牌奶業務）組成合資公司。後續公司將重新專註上游奶牛養殖業務，下游品牌奶通過與蒙牛集團協同合作強化品牌優勢。2018年爭取「增產、降本、止損」。新世紀對此事項表示關注。（5）從現代牧業發債情況看，2018年2月和3月，公司分別完成本金為2億元「15現代牧業MTN001」和本金為10億元「16現代牧業MTN001(A)」的兌付。事實上公司16年盈利就明顯惡化，16年公司實現營收46.48億元，同比下降2.16%，全年凈利潤出現重大虧損，凈虧損額為9.53億元，占年末凈資產的18.84%，且短期內難以扭轉行業景氣度低迷的局面。後續發行人的信用資質情況受蒙牛乳業對公司支持力度的影響很大，截至18年1月22日蒙牛乳業直接持有現代牧業控股（1117.HK）21.98%股份，通過代理人及直接全資附屬公司Future Discovery Limited間接持有其38.78%股份。後續需關注蒙牛乳業對發行人的持有股權變化情況和實際支持力度，以及蒙牛控股之後公司的盈利和現金流能否得以改善。
?廣西桂東電力股份有限公司：地方性水電上市公司，16年末公司自有及控股裝機容量合計38.26萬千瓦。截至17年9月末廣西正潤發展集團持有公司50.03%股份，為控股股東，實際控制人為廣西省賀州市人民政府。公司近日公告稱，廣西賀州市人民政府與廣西投資集團有限公司共同簽署合作協議，協議主要內容為：（1）廣西投資集團作為戰略合作方，通過國有資產劃轉的方式取得桂東電力控股股東廣西正潤發展全部或部分股權並實現對正潤集團的控制地位,同時將優質資產與正潤集團旗下相關業態進行整合，重組完成後廣西投資集團為正潤集團絕對控股股東，間接持有桂東電力部分股權。（2）廣西投資集團將擇機將旗下優質能源資產逐步注入桂東電力;廣西投資集團承諾將所屬企業電容量指標註入桂東電力，推進其發電機組順利啟動、運營；全力推進廣西投資集團的來賓片區區域網與桂東電力區域網的融合。（3）本協議屬意向性框架協議，在後續工作中，有關具體劃轉協議以本協議約定的內容為指導，經協商一致後另行簽訂。聯合信用對上述事項表示關注。若如目前協議所述，由於廣西投資集團由廣西省國資委全資持有，重組後公司實際控制人將由賀州市人民政府變更為廣西省國資委；考慮到目前協議尚屬意向性框架協議，具有不確定性，且後續資產劃轉和注入的細節尚未披露，對公司信用資質影響有待考察。
?大連機床集團有限責任公司：公司近日公告有關未決訴訟進展情況：一、大連機床母公司大連高金科技發展有限公司以對威海華東數控股份有限公司享有未到期清償的合法債權6000萬元為由，向威海市中院申請裁定其進行破產清算。威海市中院認為高金科技具有對華東數控申請破產清算的資格，但華東數控明顯具有清償能力，不具有破產原因，對高金科技的申請不予受理。高金科技此後向華東數控發函，要求華東數控支付全部欠款，如果仍不支付，高金科技將就華東數按破產清算一案向山東省高級人民法院提起上訴。（2）大連機床近日收到江西省高院寄送的《民事裁定書》，江西省高院認為大連機床與中江信託的應收債權是否真實存疑，案件涉嫌經濟犯罪，將相關材料移送公安機關處理，裁定駁回中江信託申請財產保全的訴求。中江信託不服判決，己向最高人民法院提起上訴。截至2018年3月29日終，大連機床尚未收到江西省公安廳送達的關於刑事案件立案的正式書面文件。聯合資信對此表示關注。
?內蒙古金融投資集團有限公司：呼和浩特國資委實際控制的地方國有企業。本次聯合資信關注公司「15呼小微債」發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權行使。公司近日發布本期債券發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權行使公告，15呼小微債目前餘額6.5億元，在存續期前3年（2015年4月30日至2018年4月29日）票面年利率為6.7%,在本期債券存續期的第3年末，發行人選擇下調票面利率300個基點，即票面利率下調為3.7%，並在本期債券存續期後1年（2018年4月30日至2019年4月29日）固定不變。本期債券採用單利按年計息，不計複利，逾期不另計利息。本期債券投資者回售申請始於2018年4月2日，截至2018年4月9日止，行權日為2018年4月30日，未回售部分債券利率為3.7%。提醒投資者積極行權。
?雲南鴻翔一心堂葯業（集團）股份有限公司：自然人下屬上市公司，主要從事醫藥商品零售業務，在雲南市場具有領先地位。18年3月27日，部分公共媒體發布報道，稱發行人下屬海南門店作為醫保定點藥店，在門店內出售生活用品，並為消費者開具藥品發票。公司於3月28日發布《關於媒體報道實現的核實公告》，公布了針對媒體報道的全資子公司海南鴻翔一心堂醫藥連鎖有限公司涉嫌違規刷醫保卡事項的初步調查結果。根據《公告》，公司涉嫌違規刷卡的門店醫保資質為黑龍江醫保及哈爾濱醫保個人賬戶，這兩項醫保因每年有大量黑龍江籍持卡顧客到海南居住，為方便黑龍江民眾的醫保使用而設立。海南一心堂開通黑龍江醫保及哈爾濱醫保個人賬戶刷卡終端的共有14個門店，17年總銷售9034萬元。17年上述門店黑龍江省醫保及哈爾濱市醫保刷卡消費的總金額佔14個門店總銷售的11.68%，占海南一心堂17年銷售額的2.8%。該部分門店非醫保品類產品銷售占該部分門店總銷售的6.58%，毛利額136.57萬元。對於具體涉嫌違規門店數量及違規刷卡金額，公司後續會進一步深入調查。同時，公司自18年3月28日起，全面暫停海南一心堂黑龍江醫保與哈爾濱醫保的刷卡業務，進行徹底整改。聯合資信對此表示關注。
?上海華信國際集團有限公司：自然人控股的民營企業，主要從事油品及相關產品的貿易業務。本次關注事項包括：（1）18年3月31日，上海華信控股子公司安徽華信國際控股股份有限公司一季度業績預告，18年一季度華信國際歸屬於上市公司股東的凈利潤預計虧損4,000萬元-0萬元。業績變動原因包括：1)營業收入及營業毛利下降。18年一季度，華信國際受上海華信的控股股東中國華信能源有限公司相關事件影響，華信國際的部分客戶持觀望態度，致使能源貿易業務大幅萎縮，預計報告期內營業收入同比下降約80%，營業毛利同比下降約50%。2)應收賬款逾期形成大額減值計提。一季度華信國際全資子公司上海華信集團商業保理有限公司、孫公司大勢融資租賃（上海）有限公司及全資孫公司華信天然氣（香港）有限公司受上海華信和中國華信相關事件影響，預計發生大規模應收賬款逾期，根據華信國際會計政策及《上海華信商業保理有限公司保理業務風險資產分類管理辦法》，預計報告期內計提減值損失5,149萬元。（2）華信國際發布公告稱，上海華信正在籌劃重大事項，可能導致上海華信對華信國際的持股數量發生變動且可能涉及華信國際控制權的變更，對華信國際有重大影響。截至17年9月末，華信國際總資產、營業總收入和凈利潤占上海華信的比例分別為5.87%、6.87%和13.82%。截至18年3月30日，上海華信直接持有華信國際股份13.85億股，持股比例為60.78%；其中，處於質押狀態的共計8.69億股，占上海華信所持股份總數的62.74%；上海華信所持華信國際股份累計被司法凍結4.96億股，占上海華信所持股份總數的35.81%。中誠信國際對上述事項表示關注。
?永泰能源股份有限公司：自然人王廣西實際控制的民營企業。本次聯合資信關注公司終止重大資產重組。公司近日公告稱，公司因籌劃通過重大資產重組方式向非關聯方收購資產，經向上海證券交易所申請，公司股票自2017年11月21日起停牌並進入重大資產重組程序；2018年3月30日，公司第十屆董事會第二十四次會議審議通過了《關於終止公司重大資產重組的議案》，經審慎研究公司決定終止本次重大資產重組事項。公司本次重大資產重組擬收購的主要標的為國有資產，因該標的資產在本次重大資產重組限定的時間內無法履行完其規定的審批程序，為保護上市公司和廣大投資者利益，經審慎研究，公司決定終止籌劃本次重大資產重組事項。本次重大資產重組事項終止實施的實質影響不大，不過公司目前有部分事項值得關註：（1）公司控股股東永泰集團所持公司股份基本已全部質押，可能存在控制權變更風險；（2）公司目前對外擔保餘額407.49億元，佔總資產的41.53%，凈資產的172.22%，擔保比例較高，可能存在一定或有風險；（3）公司債務規模快速上升，短期流動性壓力較大。截至17年9月末，公司總債務攀升至634億元，其中短債343億元，目前貨幣資金（受限24億元）僅能覆蓋25%的短期債務，而公司持續存在自由現金流缺口，內在償債能力不足，面臨較大的債務滾動壓力。
?中糧地產（集團）股份有限公司/大悅城地產有限公司：兩家發行人近期分別發布公告稱，中糧地產擬以發行股份的方式向大悅城地產的控股股東Vibrant Oak收購其持有的全部大悅城股份，佔大悅城已發行普通股股份的64.18%。同時，中糧地產擬採取詢價方式向不超過10名特定投資者發行股份募集不超過24.26億元的配套資金，在扣除相關費用後，擬用於大悅城中糧置地廣場項目和杭州大悅城購物中心項目建設。本次交易完成後，大悅城將成為中糧地產的控股子公司，本次交易將有助於釋放住宅和商業板塊的協同效應，同時減少關聯交易，避免同業競爭。截至18年3月29日，上述交易已獲得中糧地產董事會審議通過，仍需在標的資產涉及的審計、估值等工作完成後提交中糧地產董事會進一步審議，並經中糧地產股東大會及國資委等批准。中誠信國際分別對此關注。
本周其餘關注事項均為評級公司的例行關注，涉及嘉麟傑、株洲城建高管變更。具體分析如下：
?上海嘉麟傑紡織品股份有限公司：主營紡織面料和成衣製造。16年公司實際控制人變更為東旭集團。公司近日公告稱，公司原董事長兼總經理鄭小將因個人原因辭去公司董事長、董事、總經理、董事會戰略委員會主任委員的職務，辭職後不在公司擔任任何職務；經公司董事會審議，同意補選劉冰洋先生為第四屆董事會董事（本次補選公司董事事項尚需股東大會審議通過後生效），聘任劉冰洋先生擔任公司總經理。鵬元對此表示關注。公司目前僅一期存續債14嘉傑債，由中合提供擔保。
?株洲市城市建設發展集團有限公司：株洲市城市基礎設施和公用事業發展商，株洲市國資委全資控股，株洲市16年一般預算收入218億元。公司近日公告稱，根據株洲市政府文件，由譚躍飛同志擔任公司董事長，廖暉同志不再擔任上述職務。公告稱上述變更事項不影響公司正常的生產經營、償債能力和公司董事會決議有效性。截至目前，公司正根據有關法律法規辦理工商變更手續。
本周評級調整涉及多支交易所債券，其中17盛運01失去質押回購資格。
注
本文所引為報告摘要部分，報告原文請見2018年4月9日中金固定收益研究發表的研究報告《中金公司*許艷，王瑞娟，王海波，郭步超，姬江帆：信用分析周報*中國信用債評級調整周報》。
相關法律聲明請參照：
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