海昌海洋公園港股研究-上海項目開業在即，存量增量雙輪驅動
投資邏輯
存量項目內生業績雙輪驅動，團散比結構優化和二次消費提升客單價，園區升級改造帶動客流量：公司圍繞海洋主題公園打造門票、園內消費以及輕資產等多元化業務模式，2017年主題公園業務收入16.2億元/+13.16%，主要歸因於散客比例的提高（2017年散客和網路總佔比62.7%VS2016年57.4%）。二次消費客單價和貢獻率逐年提升，主題景區業務中的二次消費貢獻率從2015的14%到2017年18%，客單價從14年19.2元/人提升到17年的29元/人（CAGR=15%）。公司存量的主題項目均已處在成熟階段或者成長向成熟邁入的階段，園區的接待瓶頸顯現，通過存量項目的項目升級來實現新增客流，同時客單價角度公司通過自由IP產品和二次消費項目來提升，票價隨著散客和網路散客比例提升能夠有逐步上升過程。
增量項目能夠實現2019年業績翻番，上海項目18年8月試營業，第二年預計盈利1.5億元：公司在現有8個項目下新增三個主題項目：上海、三亞和鄭州。1）上海項目以五個主題區和1個海洋主題度假酒店，投資額相對較大（約42.8億元），18年8月試營業，預計19年貢獻業績1.5億元。2）三亞項目打造海洋小鎮，補足海棠灣區域的海洋主題元素，與亞特蘭蒂斯形成一定的互補，預計18年11月開業，19年消費人次154萬人，客單價約為160元。3）鄭州項目進軍中原市場，預計2020年開業。
估值方面以EV/EBITDA來看公司的估值水平較大連聖亞而言相對較低，疊加上海和三亞項目的業績增厚19年EV/EBITDA約為8.52X,19年PE約為13.23X：從PE估值角度來看公司存量業務的估值水平相對於同行業來看相對較高，疊加上海和三亞的業績增厚能夠實現19年PE為13.23X。同時由於考慮到重資產模式，採用EV/EBITDA估值來看，19年能夠實現EV/EBITDA為8.52X，升值空間較大。
盈利預測與投資建議
18E-20E預計歸母凈利潤為2.92/4.92/6.56億元，增速為4.4%/68.4%/33.4%，18年增速較低主要由於上海及三亞開辦費用較高；EBITDA為11.63/15.78/18.19億元； EV/EBITDA為11.43/8.52/7.17X，PE為22.28/13.23/9.92X。目標價2.7-2.76港元，首次覆蓋，給予買入評級。
風險提示：
－上海和三亞項目開業客流量和客單價不及預期；
－物業發展業務收入波動劇烈；
－IP培育周期較長，且對於業績的增厚效果低；
－輕資產項目商業模式無法出現較大的增長；
一
過去的海昌：傳統海洋公園經營商
1.1存量項目部分仍在成長階段，新增項目集中在上海、三亞和鄭州
海昌海洋公園控股有限公司是海昌集團於2011年單獨成立的附屬子公司；2014年在港交所上市，目前獲選納入恒生綜合小型股指數、恒生消費品製造及服務業指數，深港通標的。在渤海、華中、成渝經濟圈以及上海、三亞、鄭州，開發建設運營了11個獨具特色的主題公園產品。
存量項目：旗下8家正在運營的海洋主題公園，佔地面積超過200萬平方米，水體總量超過10萬立方米，接待人次超過1.1億人次。其中6個極地海洋主題公園項目，2個遊樂設施主題公園項目。位於大連、青島、重慶的4個項目進入成熟期，另外分布在煙台、天津、成都、武漢的4個項目處於成長期。
新增項目：目前公司正在籌建上海、三亞、鄭州三個重資產公園項目，上海項目目前主體設施完工，建築封頂，預計在2018年8月開園營業；三亞項目一期工程已經開工，預計在2018年12月開園營業；鄭州項目剛剛獲得土地開發權，是公司進入中原市場的第一步。
1.2股權結構清晰，股東方包含國際同行和基金戰略投資
公司第一大股東海昌集團有限公司持有42.10%的股份，實際控制人為曲乃傑、曲程父子。第二大股東日本歐力士集團及其附屬全資子公司東方加梅力亞公司持股14.83%，第三大股東聯想旗下的弘毅資本全資擁有的特殊項目公司時譽公司持有10.1%。其中東方加梅力亞在日本經營著有名的新江之島水族館和東京SKY TREE水族館，國際同行和國內知名私募基金的戰略投資對海昌海洋公園的業務提升與內部管理改善有一定的帶動。
1.3主題公園業務經營數據良好，長期穩定的現金流貢獻
主題公園業務處於穩定增長趨勢，業務結構逐步優化。公司業務構成包括主題公園業務（門票、非門票）、物業收入以及輕資產。2017年營業總收入16.8億元/+2.97%（由於物業收入下滑）。主題公園業務收入逐年上升，且基本保持在10%以上增長，收入結構逐步優化（主題公園收入從2013年的72%提升到96%）。2017年主題公園業務收入16.2億元/+13.16%，歸因於2016年受天氣影響入園人數的低基數以及散客比例的提高。而物業發展業務則逐年萎縮，且近幾年收入波動較大，部分抵消了公園業務增長的積極影響。公司 2017年總營收增速較不理想，物業銷售收入下降71.4%是直接原因。
主題公園業務中非門票收入佔比逐步提升，二次消費業務在園內培育較為成熟：公司主題公園業務收入中門票收入佔主要部分（2017年佔比73.1%）。值得關注的是非門票業務貢獻逐年抬升（2016年25.2%VS2017年26.9%）。公司在非門票消費的收入佔比水平為國內行業領先，但相較國外主題公園非門票消費佔比35%-40%仍有差距。非門票業務營業收入中公園園內衍生消費（包括商品，餐飲，園內遊樂項目及酒店運營收入）佔比65.7%，租金收入佔比22.1%，輕資產管理輸出業務增長迅猛，佔比12.2%。
公司對成本費用控制水平較好，成本相對固定，受非門票收入佔比影響毛利率有所下降：公司毛利率較為穩定，2017年為54.14%（ 2016年54.64%）略有下降，主要由於非門票收入佔比的提升導致毛利率平均下滑。海昌多家主題公園經營開支基本穩定，但受非門票收入貢獻的增長，毛利率相較去年（55.9%）小幅下降至54.3%，公園運營部分毛利潤水平在2014年公司收購全部大連發現王國和重慶加勒比水上樂園的股權後有明顯提升。物業銷售業務毛利率提升至49.2%（2016年為46.5%），主要是銷售物業產品類型不同導致。
17年公司凈利潤高增長得益於稅收的節約，新增項目帶來期間費用的提升：公司2017年歸屬母公司凈利潤為2.8億元/+39.2%，主要得益稅收支出的大幅減少。公司物業銷售的大幅下降，減少了土地增值稅的支出；同時由於遞延所得稅資產的調整導致所得稅費用下降0.85億元。各項費用率較去年均略有上升，銷售費用率8.5%/+1.2pct，行政費用率21.8%/+2.8pct，財務費用率8.9%/+0.05pct，主要為保障上海、三亞項目的順利推進。凈利率也相應的從2016年的12.2%上升為16.7%。
1.4公司發展戰略
存量項目方面，海昌將以提升遊園體驗及收入利潤為導向升級改造存量項目，激活存量項目園區內外部閑置空間，完善多業態消費，優化整體路線和景觀，打造與主題公園業態協同的配套商業物業新產品。
新建項目方面，海昌將優化資源配置，加快推進上海、三亞項目的建設及開業運營的各項準備工作。通過多種合作形式，積極進駐鄭州等目標戰略城市，進一步完善全國項目布局。
海洋文化創新業務方面，海昌將繼續提升管理輸出業務的收入及利潤貢獻，按照既定方向積極拓展輕資產新業務。在自主IP研發成果的基礎上，拓展業務發展新思路，力爭儘快實現對營收的貢獻。
二
兩大制勝法寶：客源結構優化&二次消費佔比提升
2.1海昌入園人次增長相對平緩，主體門票收入依靠遊客結構優化實現
海昌過去五年來入園人數持續增長，但增速經歷了先上升後下降的過程，門票收入高增長依靠客源結構優化帶動平均票價的提升。隨著2010年前後落成開業的5個主題公園逐漸步入成熟期，加之海昌積極推進售票與OTA的渠道合作，2014年購票人數達到880萬人，同比增長35.4%，增幅達到頂峰。2015-2017年，由於8大主題公園的客流量與重遊比率基本穩定，入園人數的增長越來越緩慢，2017年購票人次達到998萬人/+2.46%。在客流增長乏力的情況下平均票價得益於團散比的改善維持增長，2017年公司門票客單價118.4元/人/+8%，客源結構的優化是提升客單價的主要來源，散客化與網路化趨勢明顯，2017年散客和網路總佔比62.7%（2016年57.4%）。同時部分景區通過新開項目以及套票的方式提高客單價，保證雙輪驅動。
2.2門票收入佔比逐步下降，二次消費貢獻率提升
海昌8個建成主題公園的門票經濟收入自2014年之後貢獻率也逐年下降。二次消費客單價和貢獻率逐年提升：2015年門票收入10.49億元/+11.2%，占公園總營收的81%；2016年門票收入10.70億元/+2%，占公園總營收下降到74.8%。受2016年低基數的影響，2017年公園門票業務在量價齊升的驅動下，門票收入11.83億元/+10.6%，門票收入的貢獻率進一步下降至73%。園區內的二次消費佔比逐年提升，從2015的14%到2017年18%，客單價也有所提升，從14年19.2元/人提升到2017年的29元/人（CAGR=15%）。
2.3成長期項目貢獻客量增長，成熟期項目聚焦客單價抬升
一般的生命周期理論認為，前3年是培育期，算上非現金性的折舊和攤銷，3年內基本上能夠實現盈虧平衡；第3到8年，逐步進入快速成長期，入園人次快速增長，收入完全覆蓋成本，盈利能力逐漸提升；從第8年之後進入相對成熟期，入園人次仍穩定提升，收入亦可保持高單位數或低雙位數的增長，毛利率在60%到70%左右。
成熟項目：毛利率高企，客流增長相對疲軟：2002年開業的大連老虎灘項目與2006年開業的青島項目相對比較成熟。青島項目2015年入園人次超過260萬人，收入約為3.2億人民幣，毛利率超過75%，占公司公園運營收入的35%左右，是海昌收益最高的項目。但近年來青島項目在旺季的接待能力趨於飽和，客流量增長逐步進入瓶頸期，2017年客流增長不足5%，僅為287萬人次。現有場館容納度不足很大程度上制約了園區人流的有效增長。除了園區擴容和OTA渠道的深耕，成熟期項目逐漸通過對園區的升級改造，關注提高人均客單消費的提升，從而實現收入高單位數增長的目標。同時2017年營收1.63億元/-6.31%，毛利率因園內衍生消費的增加略有降低為59.0%，凈利潤0.46億元/-20.57%。
成長項目：成都、天津、武漢三個項目處於快速成長期，屬於爬坡期項目，均已實現盈虧平衡。目前這些項目的客流量仍處於相對高速的增長階段，對比成熟景區的經營面積來看未達到園區的客流上限。2015年成都、武漢項目收入增速均在20%以上，毛利率平均在50%上下，2016年受極端天氣影響增速有所下降，2017年客流量均超過110萬人次，增速均在10%以上； 2017年天津客流量超過150萬人次。
其他項目：煙台項目相對較為年輕，位於三線城市體量小，且定位並非綜合類海洋主題公園，與其他項目可比性不大。而重慶加勒比水上世界和大連發現王國產品定位設備遊樂類主題公園，且並非全年開放，營業時間集中在春夏兩季，盈利能力偏低也較為正常；項目毛利率水平均在20%左右，設備折舊與更新速度較多較快。
三
從存量項目入手多角度多層次打破收入增長瓶頸
解決需求放緩，入園人次增長瓶頸問題的思路，主要有兩方面：一是關注入園人次，尋求更多更大範圍的客戶群，突破瓶頸。而在即將全面步入成熟期的海昌現有8家主題公園覆蓋的地區，環渤海經濟圈與成渝經濟圈的客流量穩定，很難實現中長期新的突破。二是關注遊客人均客單消費的增長，通過挖掘更多場景消費，延長遊客停留時間，以提高整體客單價。對存量項目的擴展主要體現在內部產品改善及外部物業聯動上。
3.1存量項目的升級改造
海昌按照現有收入的7%-9%左右進行存量項目的改造升級，目前已經推出各大園區的新一代Hi-Club海洋文化產品與發現王國的升級改造。18年有2.3億元資本開支，7000多萬是維護性開支，其他主要是重慶露營項目，溫泉項目，青島有峰會，綠化、交通、動線等均有規劃，對青島項目有利，場館內部也做了改造和提升。資本開支中1.6億元左右都是存量項目改造。
Hi-Club海洋文化產品：以「場景+」為核心，藉助科技應用，通過與海洋的虛擬互動，創造充滿參與感和差異化的遊客體驗。目前已陸續開業的包括：成都海昌海洋公園美人魚光影樂園、青島海昌海洋公園深海奇幻項目、天津海昌海洋公園未來水母館等，有效提升主題公園核心產品品質及吸引力。
園區演藝產品：除營造劇場氣氛等硬體更新外，海昌重點對演藝秀劇本結構、表演形式等進行優化，增加燈光巡遊以及主題水下特技表演，並嘗試對遊客開放部分飼養場和實驗室等區域，實現了海洋主題文化演藝軟實力的升級。
3.2 業態體系的優化整合
園內衍生消費上：研發和推廣海洋味道主題餐飲系列產品，豐富售貨商品餐飲產品的品類，進行標準化改造，注重性價比，並對快消品進行集中採購，降低成本，加速銷售。增加若干創新衍生項目，如潛水培訓等，通過優化動線和項目點位，為衍生娛樂收入增長擴充了空間。但傳統景區有一個制約：除了發現王國之外，整個園區的空間是有限的，二次消費的面積和布局有限。海昌是最早把二次消費以自營為主的，配套的業態補充是通過聯營合作的。目前旗下公園大部分內部基本上沒有按照租金方式來做聯營，普遍按照營業收入扣點形成。
多元商業業態上：強化產品多業態互補，期內成功導入婚慶、溫泉、主題餐飲、兒童遊樂主題等多元商業業態，如煙台景區草坪婚禮等。滿足遊客吃住行游購娛全方位需求，助力各地項目升級為區域旅遊休閑目的地。同時顯著提升物業整體承租率，增加租金水平。
「互聯網+」：推進 OTA渠道的深耕，散客與網路客源比例不斷升高，，團隊客源的減少極大地推動了園內消費的增長。同時加入了阿里旅行「未來景區」，打通門票和商鋪的全支付渠道，並且遊客可以享受「先遊玩，再付費」的體驗，在全園區實現場景式無現金消費。
3.3 存量項目盈利預測
前提假設：我們預計未來三年8家主題公園入園人次增長放緩趨勢依舊存在，估計2018年、2019年購票人數增長率為3%，2020年降低至2.5%；平均票價受團散客比例和通貨膨脹預期的影響，預計按照4%/3.5%/3%增速增長；園內人均消費按照每年22%左右增長；租金收入約為園內衍生消費的30%。
預測結果：2018年預計公司現有8個主題公園門票收入12.7億元/+7.1%，非門票收入4.7億元/+22%。到2020年底，所有存量項目均基本進入成熟期，門票收入預計達14.3億元/+5.6%，增速放緩。非門票收入增長迅速，收入貢獻率將達到34%。根據預測2018-2020E門票收入為13/13.5/14.3億元，增速分別為7%/6.6%/5.6%；非門票收入為4.66/5.86/7.32億元，增速分別為22%/26%/25%，總體來看2018E-2020E公園經營收入分別為17/19.4/21.6億元，增速分別為11%/12%/11.5%。
四
新建項目布局一線旅遊城市，上海園區有望推動業績翻倍
4.1上海項目步入開業倒計時，迪士尼溢出效應日益明顯
上海海昌海洋公園佔地面積為29.7萬平方米，截止17年投資近22億，2018年預計投入18個億，2019年仍有3個億的資本開支。該公園體量上是現有最大的天津海昌極地海洋世界的5倍以上。目前場館主體部分已全部封頂，核心運營團隊到位，全面開啟開園的相關配套工作，進入開業一周年倒計時，2018年8月試營業，2018年10月底正式營業。
上海項目定位世界最先進的第五代海洋公園，項目突出極地特色與海洋氛圍，注重遊客體驗，把傳統的海洋生物展示與先進的高科技手段相互結合，在存量項目基礎上增設多主題的動物表演場所、大型遊藝設備、多媒體互動娛樂設施以及配套酒店等，以提升整個項目的科普性、互動性和參與性。
上海項目是海昌第一次布局在一線城市，項目輻射的長三角地區人口近兩億，是全國人口密度最大、經濟總量最高、人均收入和消費能力最強的地區。上海旅遊局數據顯示，上海2017年本地居民旅遊人次達到1.63億，外省來滬旅遊人次1.55億，境外遊客過夜人次719.3萬/+4.2%，遊客市場潛力巨大。按成熟期2%的市場滲透率預估，上海項目的遊客量將達650萬人。同時，基於上海的地理優勢，該項目的建年將幫助海昌進一步打開東亞區域性市場，邁出國際化的第一步。
上海海昌極地海洋世界與迪斯尼度假區同屬上海一圈四區三帶一島規劃中的商務會展與主題遊樂旅遊區，兩個項目景點距離僅約30分鐘車程，同時項目距離16號線滴水湖地鐵1公里，周邊配套公交線路始發站。上海項目開業後遊客可同時規劃兩個景點的遊玩路線，形成互動協同效應。
上海迪士尼發布數據顯示，2017年開業一周年之際，累計接待人次超過1100萬人，平均日接待遊客3萬人，預計今年10月達到收支平衡。迪士尼全面帶動了遊客對主題公園類旅遊產品的遊覽熱情，並快速帶動浦東周邊各類基礎設施的建設，產生產業聚集效應。
迪士尼以遊樂設施為主，核心在於大IP影響力和高科技；海昌海洋公園則以極地海洋動物科普展示和互動式體驗為主，核心在於對兒童和青少年市場的吸引力。兩者客戶群相近，核心競爭力有所差異，賣點互補，可以產生溢出效應，且在奧蘭多、香港多地的實踐中被證實。
4.2上海項目盈利預測：2019年首個完成運營年度可盈虧平衡
客流量判斷：由於上海項目預計在2018年8月試營業，公司初步預計2019年有約400萬人的客流量，三到五年即可進入成熟期後，客流量將達到600萬人/年。我們按照2019年接待購票人次400萬人次計算，往後三年以15%、12%、10%遞減的增速增長；2018年試營業4個月按160萬人次核算。
上海海昌海洋公園佔地面積為29.7萬平方米，投資額約為42.8億元。上海迪士尼2016年6月16日正式營業，項目佔地面積3.9平方公里，其中主題樂園1.16平方公里，2016年接待客流560萬人次，一周年接待遊客超過1100萬人次。
對比珠海長隆海洋王國來看19年全年上海海昌海洋項目有望實現400萬人次的客流基數。
票價假設：上海項目的預計2019年門票價為240元，假設保持5%的增長，考慮到開業折扣優惠，2018年開業門票價格應在200元/人左右。非門票消費均價上，預計上海項目2018年、2019年開業人均園內消費為50元、70元（其中酒店人均客單價30元人），維持15%增長。租金收入按園內消費收入的30%核算。
固定資產及動物折舊：2018年底前項目投資總額約40個億，其中4個億為動物，包含總價值約3億的4頭虎鯨按20年折舊外，其餘動物資產按照4年時間計提折舊。剩下36個億按照30年期計提折舊。2019年仍有3個億左右的資本開支，按照30年期折舊。折舊採用直線折舊法，凈值率為5%。
費用：2018年開園宣傳推廣和財務費用較高，此外上海還有1.8個億左右的額外開辦費用（上海政府額外給予2.3個億的補貼），三類費用率較高，2019年之後財務費用基本穩定，保持銷售費用率在9%-10%，行政費用率15%-17%，財務費用率8%左右。
預測結果：我們預測2018年上海海洋極地公園開業首年4個月，營業收入約為4.24億元，2019年首個完整年度營業收入約13.24億元，毛利率在44%左右，EBITDA收益率達36%。扣除銷售、行政、財務費用與所得稅之後，2019年首個完整運營年度可貢獻1.5個億的凈利潤。至2022年項目基本進入成熟期後， EBITDA收益率約43.6%。總體來看2018E-2022E預計實現營業收入4.24/13.24/16.4/19.8/23.6億元，凈利潤為0.32/1.50/2.62/3.81/5.16億元。
4.3三亞項目進駐海棠灣，補足區域休閑娛樂項目空白
三亞海昌夢幻世界項目位於三亞市海棠灣，總佔地面積約54萬平方米，土地代價約為3.9億元。一期23萬平方米，建築面積8.7萬平方米，二期佔地31萬平方米，建築面積1.3萬平方米。該項目是一座集文化旅遊、休閑度假、娛樂體驗、創新商業為一體的一站式主題文化娛樂綜合體。預計在2018年11月開業。三亞項目以「海上絲綢之路」為故事主線，結合海南本土風情打造開放式綜合旅遊休閑度假目的地。即將要開業是一組團，68個單體，建築指標8萬左右，核心項目包括中央劇場秀、88米高的海南之眼的摩天輪餐廳、家庭互動場館、鯨鯊館和鯨鯊主題餐廳和酒店。團隊基本搭建完成，租賃方面有1萬平米，40多個商家，4月底完成租賃選擇。2018年預計還有6個多億的資本投入。
三亞位於海南島的最南端，是中國最南部的熱帶濱海旅遊城市，也是全國著名旅遊城市，旅遊資源豐富。2017年三亞接待國內旅遊1762萬人次/+9.6%；接待境外遊客55萬人次/+54.3%。
夢幻不夜城位於海棠灣南區，按規劃屬於多元化度假區，未來與免稅店共同構建「游+購」模式。目前三亞項目主體工程全面完成，無海洋主題公園項目，復星集團開發的亞特蘭蒂斯項目定位高端酒店及海洋特色主題水上樂園，水上樂園設施預計每年將接待200 萬人。海昌三亞項目與亞特蘭蒂斯項目分列在海棠灣兩個分區，海昌不夜城主要定位在中等消費市場，預計遊客互補性明顯。預計2019年消費客流量為154萬人，客單價約160元，營業收入2.5億元。考慮到商業街度假村模式毛利率較低，開業時期大致為30%左右。按5%的凈利率計算，2019年大致可貢獻0.12億的凈利潤。
4.4鄭州項目落子中原地區，開啟地產企業合作模式
鄭州項目土地的順利摘牌是本集團布局中原的又一里程碑，項目佔地面積42.5萬平方米，公園主題與酒店建築面積15.4萬平方米。該預計2018年下半年施工，2020年開業，項目建成後將會成為中原地區標誌性的海洋主題公園。
鄭州作為中國公路、鐵路、航空兼具的綜合交通樞紐中心，交通四通八達，1.5小時交通圈內輻射人口約3億人，2017年接待旅遊人次達10092萬人/+12.9%。隨著國民經濟的發展，作為最具發展潛力的新一線城市之一，消費升級在鄭州表現的愈加突出，2016年鄭州城鎮居民人均可支配收入達到3.1萬元。
鄭州項目位於鄭州國際文化創意產業園，該園區位於鄭州與開封之間，總體規劃面積132平方公里，具有「1小時城市圈」的交通優勢和強大的旅遊市場覆蓋能力。與華強方特、建業華誼兄弟電影文化小鎮、泰迪熊主題公園等主題旅遊項目形成多主題聯動、流量共享的主題旅遊集群效應。
五
輕資產業務韜光養晦，有望成為利潤新增長點
5.1重資產模式財務負擔較重，輕資產輸出模式降低運營風險
海昌過去重資產培育模式承擔相對較高的資金壓力，公司著力降低高昂的財務費用成本：2012年-2017年財務費用分別為3.01/3.52/1.94/1.54/1.46/1.49億元，財務費用率為33.84%/31.25%/12.55%/10.57%/8.81%/8.9%，。財務費用率相對於同類企業而言費用率相對較高，以主題公園為主業的海昌，成本回收期長，輕資產模式無論從成長性，還是規模方面對於公司均有利，重點在於IP培育和品牌溢價能力。
輕資產模式區別於重資產的前期投入、長投資回報周期，能夠有效降低企業營運風險。海昌的輕資產轉型包括品牌和文化兩個IP的打造，通過品牌IP進行管理輸出與兒童娛樂市場開發，利用文化IP開展文化創新業務。2016年海洋文化創新業務首次實現收入4275萬，成為集團新的盈利增長點。2017年公司輕資產業務收入5308萬元/+24.2%。對於海昌多年培育海洋公園積累大量成功經驗的主題公園經營商而言，利用核心能力進行輕資產擴張，是快速搶佔市場和做好關鍵布點的較為適宜商業模式。
5.2管理輸出合同逐步落實，品牌技術提供雙重保障
管理輸出模式是利用自身營運海洋公園、水族館設計建設的優勢，提供建設營運及海洋動物保育的技術諮詢。截止到2017年底，公司累計合同總額3.3個億的金額，2017年新增簽約合同12個，在談項目28個。按照合同確認，每年能夠保證5千萬左右的收入。
兩種模式：一是公司注資15%到20%；二是景區整體輕資產管理。
三個方向：1）改造傳統景區，植入海洋元素，如橫店影視城夢幻谷項目；2）全國一二線城市的大型購物中心，這部分都市型產品採用和戰略夥伴批量合作的方式運作，如南寧榮盛天河廣場、廣州正佳廣場等；3）帶著品牌和資本輕資產運營的市內內以家庭親子兒童娛樂項目以及大型海洋主題公園，如石家莊萌寵park與長沙湘江歡樂城項目；長沙項目是由海昌海洋公園與湖南湘江新區文化旅遊投資有限公司及中冶建業研究總院共同出資打造，海昌負責公園的技術支持和運營管理。
海昌擁有「技術+品牌」的雙重優勢來保障自己管理輸出業務的順利開展。技術方面，海昌擁有6.3萬隻海洋和極地動物，動物資產總量居國內首位，動物保育專業知識處於業內絕對領先地位，並在十餘年成功繁育處超過500隻的大型海洋極地動物以及鯊魚。
一般單個輕資產項目只需派駐3 人左右的團隊，設計、管理、動物培育養護方面的邊際成本不高，從而使得管理輸出項目的毛利率高達70%左右。這一數字遠遠高於2017年54.14%的毛利率，海昌有望藉此將多年積累的經驗市場化，創造全新商業模式。
5.3兒童娛樂市場潛力巨大，互動項目回報周期較短
親子游已經成為海洋文化類產品的主力遊客群。根據易觀智庫的數據顯示，主題公園產品佔據親子游在線旅遊產品57%份額，動植物園產品佔17.71%，而海洋文化互動產品同時具備這兩大屬性，優勢明顯。看動物是孩子成長過程中的剛性需求，海洋動物產品的粘性事實上要大於遊樂設施類主題公園產品。
針對二胎政策放開後持續壯大的內地兒童娛樂教育市場，海昌開發出中小型室內水族館項目，以海洋動物展示、科普教育、互動娛樂體驗為內容，提供面向兒童及家庭客群的都市體驗類業態，包括海洋科普娛樂、小水族館展示、人與動物互動、兒童遊樂裝置等項目。
兩種模式：1）嵌入式，如落地成都的美人魚光影樂園，含多達14項自主產權多媒體互動產品；2）移動式，如瀋陽項目完成簽約其悉心打造的首個專門面對兒童娛樂及教育項目——海昌海洋光影樂園已於2016年在瀋陽萬象城開幕，預計未來還將進入更多一線及二線城市。
兒童互動娛樂項目毛利率至少在50%左右。相比大型主題公園建設投資高、回報期長，小型兒童樂園對資金投入的要求不大，項目將大幅縮短回報周期。預計項目的快速擴張將進一步提升公司在兒童娛樂教育市場的滲透度和影響力，形成新的利潤增長點。
5.4加強文化創新與IP建設，兼顧合作開發與自主產權
迪士尼等國外大型主題公園有IP和互動式體驗，可以反覆吸引遊客一而再，再而三地創造價值。與此同時，強大的IP吸引力使得外來遊客的旅遊目的性很強。未來具備IP內容生產或收購能力，並且有成熟線上線下渠道平台延伸IP消費的主題公園具有成長價值。
在海洋文化IP開發上，海昌海洋公園使用「海昌海洋公園」品牌，圍繞「有夢有愛有快樂」核心價值觀，打造核心IP「七萌團」（七萌團成員：北極熊波波、企鵝帕姆、海豚多多、海獅盧克、水母啾啾、虎鯨歐克、鯨鯊維利）。並已制定海昌七萌團369戰略：三年（2017-2019）市場培育；六年（2017-2022）快速擴張；九年（2017-2025）深化發展。
主要產品形式：表情包，繪本讀物，兒童舞台劇，動畫劇集，動畫電影；主題商餐，主題場館，主題遊樂，主題表演，主題節事。
主要行動：海昌聯合央視發布《有夢有愛有快樂》公益主題歌曲，拍攝白鯨主題電影《白鯨之戀》，持續開展「海昌小小旅行家」、「極地冰雪節」等各類主題活動百餘次。同時，與全球知名IP，《憤怒的小鳥》、《美人魚》等，以品牌植入、主題聯動、營銷活動等方式展開合作。
文化IP的打造變現主要通過業務增值實現。集團完成「海洋家族」系列主題商品的形象升級，並藉助天津未來水母館的開業實現海昌優品「七萌團」系列主題商品首秀，豐富海昌自主IP主題商品序列，首次實現自主IP對非門票業務的營收貢獻。
六
估值分析及投資建議
主題公園行業由於傳統重資產的運作模式，一般經營槓桿、財務槓桿、綜合槓桿均偏高。固定資產的折舊、債務以及利息償還的負擔使得凈利潤不確定性較高。傳統的PE估值多基於1-2年的增長，不能很好地反應更長期的增長情況。而扣除折舊攤銷影響的EV/EBITDA 倍數進行估值，則更能體現海昌運營能力的提升，以及經營和財務槓桿在推動利潤增長過程中所起到的作用，同時也更適合與處於不同生命周期、不同經營模式的主題公園企業進行行業比較。
從PE估值上看，海昌海洋公園目前股價對應的PE為23.25X，除海昌之外的同行業平均值為22.31X，海外市場成熟企業均值僅為18X；從EV/EBITDA估值角度，目前股價對應下海昌EV/EBITDA為14.83X，行業均值為12.77X，海外成熟企業為10.4X。儘管高於行業平均水平，但與業務模式最相近的A股上市公司大連聖亞相比，估值仍相對較低，而大連聖亞的資產規模僅為海昌的8%左右。
2018E-2020E的歸屬母公司凈利潤為2.92/4.92/6.56億元，增速為4.4%/68.4%/33.4%；EBITDA為11.63/15.78/18.19億元；EPS分別為0.07/0.12/0.16元。對應目前股價的PE為22.28/13.23/9.92倍，EV/EBITDA為11.43/8.52/7.17倍。以國外較為成熟的主題公園的估值水平為標杆，考慮19年上海和三亞項目並表後的盈利水平，海昌海洋公園未來成長性明確，股價有較大抬升空間。考慮19年的凈利潤水平下，以18倍海外同業PE水平為標準，目標價2.70港元；以10倍EV/EBITDA水平為標準，目標價2.76港元。首次覆蓋，給予買入評級，目標價2.7-2.76元港幣。
七
風險提示
上海和三亞項目開業客流量和客單價低於預期：上海項目目前公司給到的19年業績指引為客單價310塊（包含30元的酒店客單價），入園人次400萬人次；三亞項目2019年154萬人次，客單160元。19年考慮三亞和上海項目能夠實現凈利潤4.9億元。若低於預期，將導致市場情緒消極。
公司物業發展業務收入波動劇烈：從歷史數據來看公司逐步調整配套物業的收入結構，減少商業和物業的銷售，調整租售比，物業收入的波動對於收入增長存在一定的影響。
IP的培育周期較長，且對於業績的增厚效果低：公司使用「海昌海洋公園」品牌，圍繞「有夢有愛有快樂」核心價值觀，打造核心IP「七萌團」。並已制定海昌七萌團369戰略：三年（2017-2019）市場培育；六年（2017-2022）快速擴張；九年（2017-2025）深化發展。存在IP培育受到的市場關注較低，資本投入後對於業績的影響微弱。
輕資產項目的商業模式無法出現較大的增長：對比宋城演藝的輕資產輸出模式來看公司的輕資產體量和品牌輸出能力相對較低。在重資產項目拓展的過程中輕重結合能夠優化業務結構降低經營風險。由於海洋類主題公園的合作模式相對多樣，業務上難以統一，導致輕資產項目規模相對平穩。
小貼士
回復關鍵字可獲得對應深度告
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