東方富海合伙人、財務總監舒小莉榮獲「投中2017年度VC/PE行業最具影響力CFO TOP10」

文 | 國立波、姜若曦、付曉旭

來源 | 投中研究院

2018年2-3月間，投中研究院聯合中華股權投資財務總監協會對97位主流VC/PE機構的CFO進行了調研。

根據評選標準及調研結果，東方富海合伙人、財務總監舒小莉榮登「投中2017年度VC/PE行業最具影響力CFO TOP10」榜單。

以下為投中研究院本次對97位主流VC/PE機構的CFO調研所形成的報告。

1.核心發現

CFO作為VC/PE機構的「大管家」，可以說是最了解基金狀況的關鍵人，洞察和熟悉基金運作的大事小情和方方面面。2018年2-3月間，投中研究院聯合中華股權投資財務總監協會對97位主流VC/PE機構的CFO進行了調研。下面是此項調研的核心發現，將能夠幫助我們還原和理解最真實和不一樣的VC/PE江湖天下。

1.1 團隊職能

（1）80%的CFO團隊近三年來發生人員變動，但總體招聘力度大於人員流出力度，VC/PE基金對財務人員的需求呈上升趨勢。

（2）投資業務條線中，CFO表示除基礎財務工作外，投後管理工作的重要程度最高，重中之重在於關注盈利和財務風險的預測評估。

1.2 募資環節

（1）2018年，超過七成的機構已經開始募集新基金，40.21%的受訪者希望新基金募資周期放緩至3-6個月。

（2）48.45%CFO所在機構正在或計劃同時募集美元與人民幣基金，VC/PE行業從1.0時代向2.0時代邁進。

（3）89.69%的CFO表示首先考慮自行募集新基金，並以第三方理財機構為輔助渠道。

（4）2018年有六成CFO對募資信心下滑，創投基金以59.79%的選擇率成為首選募集類型。

1.3 投資環節

（1）「優秀的企業創始團隊」成為CFO對擬投項目的首要評價標準。

（2）市場法是CFO主流使用的估值方法，且60%CFO認為當前市場項目估值過高。

（3）近半數的CFO們對於項目估值使用的市盈率倍數集中於8-15倍之間。

1.4 退出回報

（1）IPO與併購是CFO優選退出方式，其中72.16%更鐘情於創業板；僅兩成CFO有意願通過PE二級市場方式退出。

（2）可接受的單個項目退出回報倍數集中在3-6倍之間，CFO在退出回報的預期上更顯謹慎。

2.樣本說明

2.1 97位CFO參與本次調研，80%來自市場化VC/PE機構

本次調研採用問卷形式，調研對象為中國主流VC/PE機構在職CFO，包括來自於外資背景和本土背景的VC/PE機構。此次調研共收集有效問卷97份，參與調研的機構中，市場化機構佔據主流地位，占統計總量的80.41%，其次為具有國資背景的投資機構及母基金，分別佔比11.34%、7.22%。

圖2-1：參與調研CFO所在機構屬性分布

2.2 參與調研的CFO具備豐富從業經驗

圖2-2：參與調研CFO從業年限分布

本次參與調研的CFO中，63.92%的CFO擁有超過5年的相關工作經驗，17.53%的受訪者有超過10年的豐富經驗。其中，工作時間在5-8年間的人數最多，佔比達27.84%。

2.3 樣本機構管理總規模超過9800億元，管理基金主要是人民幣基金

圖2-3：樣本機構基金管理規模及數量

樣本中97家VC/PE機構在管基金規模超過了9800億元，約佔市場總規模14.3%；管理基金數量472餘支。其中人民幣基金是機構主要管理類型，約佔樣本總量的70.4%，美元基金數量，約佔樣本量27.2%，其他幣種基金約佔比2.4%。

2.4 CFO管理的財務團隊小而精

圖2-4：CFO及其團隊人員數量配置

調研結果顯示，CFO管理的財務團隊人數在3人以下和3-7人的比例分別為41.24%和45.36%，超過7人的比例僅佔13.4%。財務團隊配置較為精簡，符合VC/PE基金特點。

3.關鍵發現

3.1 CFO團隊配置與職能

3.1.1過去三年VC/PE基金對CFO及財務團隊需求呈上升趨勢

圖3-1：近三年來CFO團隊變動情況

調研結果顯示，約80%的CFO及其團隊近三年來都有人員變動的情況發生，其中僅有成員加入的比例約佔50%，僅有成員離職的比例約6.41%。總體來看，人員招聘力度遠遠大於人員流失力度，這也從側面反映出過去三年基金對CFO及財務團隊需求呈上升趨勢。

3.1.2 投後管理是CFO本職工作之外最重要的工作內容

圖3-2：CFO工作範疇優先程度排序

CFO及其團隊不僅要負責基金管理人財務方面的決策,還要參與經營方面的決策，同時其職能的外延不斷拓展，逐步涵蓋投前風險識別、投中風險控制、投後風險管理以及對投資者關係維護相關等工作，在基金管理中發揮著越來越重要的作用。

調研結果顯示，CFO在財務本職工作之外，投後管理工作成為CFO日常工作的首要關注點，風險控制與投資者關係次之。

3.1.3 CFO在投後重點關注盈利和財務風險的預測評估

圖3-3：CFO投後工作重點關注方向

超過45%的CFO認為企業的盈利和財務風險是CFO在投後需要首先考慮的領域。從盈利的角度分析，CFO對於基金管理重心集中在預測活動上，包括現金流的未來變動，計算在不同市場環境下投資回報率的情況等，對投資項目的敏感性分析也是盈利預測的一個方向；而從風險的角度分析，CFO的管理重點在財務風險領域，比如未來現金流變動對於投資收益波動性的影響，被投資企業在基金退出期內的經營情況改變，以及基金公司內部控制的有效性等方向。

3.1.4 季報、年報和合伙人會議是基金首選三大信息披露方式

圖3-4：基金對LP信息披露方式

調研結果顯示，超過80%的受訪者所在機構會選擇採用季度報告、年度報告以及合伙人大會的形式向LP披露信息，此三種方式也是目前市場上通行做法中的主流方式。除此之外還會有近三成的CFO選擇通過周期性電話會議的方式進行補充彙報交流。

3.2 基金募集

3.2.1 2018年超七成CFO所在機構正在募集新基金

圖3-5：2018年新募集基金計劃

調研結果顯示，70.10%的CFO表示其所在機構正在募集新基金，僅6.19%的CFO表示暫不考慮募集新基金，另有16.49%的CFO表示機構在2018年已有募集新基金的計劃，但尚未開始行動。調研表明2018年VC/PE機構募集新基金的動力和慾望強勁。不過，投中研究院獨家數據顯示，2018年2月中國VC/PE市場披露出有56支基金成立及開始募集，有23支基金在當月完成募集，整體來看，開始募集和募集完成基金的數量和金額規模環比數據都有大幅度的下降。隨著金融監管加劇、國內外進入加息通道、二級市場相對低迷等綜合因素今年基金募資環境將面臨比較大的挑戰。

3.2.2 超過50% CFO預期完成新基金募集需要6個月以上

圖3-6：2018新募集基金預期完成時間

40.21%的CFO機構在3-6個月的募資周期內完成新基金的募集較為合理和有效，傾向於機構募集新基金的募資周期在6-9月和9-12月的CFO數量相當，分別佔比22.68%和23.71%，預期6個月以上完成基金募集的CFO達到51.54%。

3.2.3 雙幣種基金成為機構募集的主要目標

圖3-7：募集新基金幣種

調研結果顯示，48.45%的CFO表示其所在機構在募集新基金時會考慮同時募集人民幣基金與美元基金，44.33%的CFO表示機構仍會將人民幣基金作為首選。投中研究院認為，VC/PE市場經過數十年發展，已經從1.0時代邁入2.0時代，頭部基金管理人的基金管理類型正逐漸從單一幣種向雙幣種演進，兼顧人民幣基金與美元基金的募集已成為主流趨勢。

3.2.4 創投基金是新募基金首選

圖3-8：CFO所在機構擬募集新基金類型

59.79%的CFO所在機構正在募集創投基金（Venture），其次為成長基金（Growth）以及併購基金（Buyout）。2018年《政府工作報告》中明確提出的「將創業投資、天使投資稅收優惠政策試點範圍擴大到全國」以及證監會推出創投基金退出的反向倒掛政策，將直接影響VC/PE機構募集重點轉向以創投基金為主。

3.2.5 新基金以自行募集為主，第三方機構募集為輔

圖3-9：2018年CFO預估新募集基金資金渠道

89.69%的CFO表示其所在機構將首先選擇通過自行向投資投資者或高凈值個人募集資金的方式成立新基金，其次有34.02%的機構考慮尋求第三方理財機構的協助。與投中研究院2017年發布的GP調研結果相比，選擇銀行、信託、證券、保險等金融機構的人數呈現下降狀態。投中研究院認為，2018年隨著金融監管進一步加強，傳統的銀行和保險等機構投資者出資將呈下降趨勢，未來VC/PE機構通過第三方理財機構通道募集高凈值個人資金和企業資金將呈上升趨勢。

3.2.6 六成CFO對2018年募資信心下滑

圖3-10：2018年CFO預估新募集基金募資難度較前期變化

36.08%的CFO認為與上年相比，本年度基金募資難度將有小幅增長，20.62%的CFO認為募資難度將有顯著增加，而只有4.12%的受訪者持樂觀態度。總體來看，近六成的CFO對2018年募資信心下滑。

3.2.7 44%的CFO認為 LP出資違約現象屬偶然現象

圖3-11：CFO預估2018年LP違約現象較前期變化情況

總體來看，CFO對LP違約現象較為理性，絕大多數受訪CFO表示無需過分關注其中的財務風險。44.33%的受訪者認為基金LP違約現象雖然持續存在，但屬於偶然情況；另有約26.8%的CFO表示隨著募資難度的加深，本年度LP違約現象可能會有所增加，但對整個基金不會產生較大的影響。

3.3 投資與估值

3.3.1 團隊、行業地位和創新性是 CFO對擬投企業關注的三大要點

圖3-12：CFO對擬投資企業的評判標準

CFO對於投資估值的關注點集中在以下兩方面。第一，專註「以人為本」。調研結果顯示，對擬投資企業的評判標準平均得分最高的因素為「優秀的企業創始團隊」，得分7.78，這是因為優秀的創始團隊往往具備較多的創業經驗，在產品、渠道和商業模式等方面積累了豐富的資源和優勢，對於擬投資企業而言可以快速實現商業上的擴展。第二，確立以「護城河」為核心理念。所謂護城河，指的是企業相比於其他競爭者或潛在進入者而言的獨特優勢， 「產品、技術或商業模式的創新性」和「細分領域的領軍或壟斷地位」分居投資評判標準的第二、三位，分別評分6.59和7.58，反映了投資者專註於具有深刻壁壘的公司，能夠在較短的時間內迅速鋪開市場，在競爭者和潛在進入者發起挑戰時能夠更加持久的保持市場份額。

3.3.2 超過60%的CFO接受的投資項目估值倍數在8-15倍之間

圖3-13：2017年項目估值市場整體市盈率倍數

28.86%的CFO表示2017年投資項目估值倍數在10-12倍之間，選擇13-15倍的人數居次位，約佔總比例的18.56，13.4%的CFO選擇8-9倍位列第三。總體來看，估值倍數在8-15倍之間的人數超過60%。

圖3-14：2018年可接受的項目估值市盈率倍數

對於2018年項目估值倍數，分別有25.77%、21.65%以及20.62%的CFO預計將達到10-12倍、13-15倍、8-9倍。總體來看仍有六成以上的CFO可接受的投資項目估值倍數在8-15倍之間，這也是當前市場環境下項目估值的合理範圍。另外僅有10%左右的財務官認為項目的平均市盈率水平達到了20倍以上的高位。

3.3.3 近60%的CFO認為目前項目估值偏高

圖3-15：2018年項目估值平均水平評價

圖3-16：2018年項目估值平均水平變動趨勢

從CFO對市場估值的評價來看，58.8%的CFO認為2017年市場對於項目估值偏高，且在對2018年的預估中，仍有35.05%的CFO認為該指標將會持續走高。這一情況說明CFO們對於當前市場投資環境過熱持有較為明確的看法，同時可以推斷CFO認為較為理想的平均市盈率水平應至少低於10倍。CFO們對於市場估值過高的判斷反映了他們對於投資風險的謹慎態度，因為過高的項目估值市盈率可能會對二級市場的利潤空間形成擠壓效應，從而對未來項目的退出產生不利影響。

3.3.4 市場法是CFO最主流的項目估值方法

圖3-17：CFO選用的項目估值方法

如上圖所示，60.82%的CFO在估值方法上採用了市場法，市場法的優點在於能夠及時反映基金投資組合的盈虧狀況，說明CFO對於VC/PE行業當前的市場發展持較為樂觀的態度，這是因為行業環境的持續走高將帶來投資收益的持續增加，反映在估值層面上則是持續的正向現金流，對於投資機構的財務報表也會產生正面效應。

3.4 退出與回報

3.4.1 約37%CFO對2018年退出回報態度積極

據調研結果顯示，43.3%的受訪CFO表示2017年所投項目的退出回報水平與年初預期無明顯差異，另有16.49%的CFO表示其所在機構去年退出回報超出預期。

圖3-18：2017年整體退出回報水平評價

圖3-19：2018年預計整體退出回報水平

而對於2018年整體退出回報水平的中，有37.11%的CFO認為當年的退出回報水平將超過去年，本年機構的退出業績充滿信心；僅有12.37%的CFO預計可能低於去年。

3.4.2 IPO仍然是CFO首選退出方式

圖3-20：CFO對被投企業退出路徑的選擇

調研結果顯示，在受調97位CFO中，分別有85.57%、81.44%的CFO認為通過IPO和併購方式實現投資項目退出是機構的最佳選擇，遠超同業轉售、借殼上市等其他方式；大股東回購位列第三，34.02%的CFO將其作為退出渠道，與IPO和併購的熱度尚存一定差距。投中研究院認為，雖然IPO新常態使得發行提速，但證監會發審委對於IPO企業標準門檻提高，同時審核力度加強可能會導致IPO通過率持續下降，對VC/PE基金通過IPO退出提出了新的挑戰。

3.4.3 創業板成為CFO眼中上市退出首選

圖3-21：CFO對被投企業上市路徑的選擇

據調研結果顯示，共有72.16%的CFO在被投企業IPO方向上更加偏好於創業板，其次為64.95%的CFO選擇了主板上市，境外項目則有59.79%的CFO傾向於港交所上市。

3.4.4 PE二級市場交易尚處於早期發展階段

圖3-22：CFO所在機構從事PE二級市場交易情況

就PE二級市場參與程度而言，受訪者中有1.92%曾經參與過基金份額交易，10.58%的受訪者正在交易進行過程中，另有9.62%的受訪者對於參與PE二級市場處於計劃階段，尚未開始實施。調研結果顯示，僅有兩成的機構有意願參與PE二級市場交易。23.08%的受訪者尚處於觀望之中。這表明我國PE二級市場尚處於早期發展階段，交易結構和投資條款談判複雜、估值缺乏標準和基準、GP和LP對PE二級市場理解等都是制約PE二級市場發展的潛在障礙。隨著金融監管加強，LP對流動性需求上升，越來越多的人民幣基金進入清算階段，LP通過PE二級市場交易退出的意願將呈現上升趨勢。

圖3-23：PE二級市場基金交易類型

在基金交易類型方面，受早期項目發展周期長、風險性高等特點影響，創投基金（Venture）和成長基金（Growth）成為PE二級市場交易的首要選擇；在基金交易發生時間方面，74.07%的CFO是在2014年及之後才開始接觸此類交易。PE二級市場在國內的股權投資行業尚屬新興的領域，市場潛力大，是對PE投資市場的流動性和投資配置多元化、風險管理重要補充類別，對投資者也蘊藏豐富的投資機遇，值得持續關注和研究。

圖3-24：CFO參與PE二級市場時間

3.4.5 CFO更傾向於接受3-6倍回報倍數

圖3-25：2018年CFO對單個項目退出回報倍數預估

調研結果顯示，受訪者預估可接受的單個項目退出回報倍數多集中在3-6倍之間，佔總數的42.27%。另外僅有不到一成的受訪者認為回報倍數將在12倍及以上。投中研究院認為，雖然IPO仍然是眾多投資人最青睞的投資方式，但隨著一、二級市場之間的套利空間逐漸減小，上市退出的投資回報倍數將呈現降低趨勢，並向其他退出方式的投資回報倍數收斂，因此CFO在退出回報的預期上也更加謹慎。

3.5 企業財務分析

3.5.1 CFO所用財務系統集中於用友和金蝶

圖3-26：CFO常用財務系統選擇

受訪者中，常用的財務系統集中於用友和金蝶兩大品牌，分別佔比44.33%和42.27%，少部分外資機構會選擇SAP系統或Oracle系統。

3.5.2 機構管理費用占運營成本50%-70%是主流

圖3-27：機構運營成本構成

通過調研發現，基金管理機構的管理費用主要來自於人員費用支出51.07%，辦公費用34.58%，營銷費用13.3%以及其他費用1.06%，人員費用成為機構管理費用的主要支出。

圖3-28：管理費用占機構運營成本比例

調研結果表明，36.8%的CFO表示其所在基金管理機構的管理費用占整個運營成本的50%-70%，31.96%的受訪者表示管理費用可達運營成本的70%-90%，另有24.74%CFO表示管理費用比例低於運營成本50%。機構管理費用占運營成本50%-70%是目前的主流趨勢。

4.CFO榜單評選

4.1評選標準

4.1.1 評選簡介

為了促進中國VC/PE行業CFO群體發展，表彰CFO群體在中國VC/PE行業中發揮的至關重要作用，投中研究院根據三大維度，評選出10位中國VC/PE行業最具影響力CFO，並在「投中2017年度VC/PE行業最具影響力 CFO TOP10」 榜單中予以公布。

4.1.2 評選標準

（1）CFO所在VC/PE機構管理規模及行業影響力

重點考察：1、機構合規性以及登記、備案情況；2、機構成立時間超過10年，獲得過投中VC/PE 最佳機構TOP100榜單榮譽；3、機構管理基金規模超過50億元人民幣。

（2）CFO參與機構業務深度

重點考察：1、對基金募集的合規性及財務風險評估；2、對重大投資項目和經營活動的盈利能力評估、指導、跟蹤和風險控制；3、對投資項目投後情況的跟蹤、反饋、評估以及信息披露情況；4、參與機構戰略規劃及決策情況。

（3）CFO個人行業影響力

重點考察：1、CFO在促進行業政策制定及完善方面發揮的作用與貢獻；2、 CFO在業務上的創新與實踐；3、CFO在行業內的知識分享及貢獻。

4.2 2017年度VC/PE行業最具影響力CFO TOP10

投中研究院根據評選標準及調研結果，評選出「投中2017年度VC/PE行業最具影響力CFO TOP10」榜單如下（按音序排列）：

（1）軟銀中國資本首席財務官陳華

陳華女士在資產管理公司的領域裡具有豐富的財務及運作經營，於2010年加盟軟銀中國，現任軟銀中國資本合伙人及首席財務官。陳華女士主導軟銀多隻美元和人民幣基金的募集和後續基金管理工作，負責基金的內部運營和投資人關係。在加入軟銀中國之前, 陳華女士有近20年的金融和財務經驗，曾在瑞士信貸銀行旗下的分部任總監及首席財務營運執行官。在此之前，曾在安達信和安永會計師事務所的資產管理部門任稅務諮詢經理。陳華女士是美國註冊會計師，擁有美國福特漢姆（Fordham）大學的稅務碩士學位和紐約大學商學院的會計和金融學學士學位。

（2）中信資本首席財務官陳啟剛

中信資本首席財務官及高級董事總經理，負責公司財務事宜和自營投資活動，並且是公司和多個主要基金投委會成員。加入本公司之前，陳啟剛先生曾在新加坡政府投資公司及國際金融公司擔任投資專家，從事亞洲地區的直接投資與基金投資業務。此前曾效力於德勤公司，亦擁有上市公司及商人銀行的企業融資相關經驗。陳先生擁有倫敦商學院的金融學碩士學位，以及香港中文大學的工商管理學士學位，同時也是註冊會計師及特許財務分析師。

（3）鼎暉投資首席財務官郭力

鼎暉投資的首席財務官，全面負責公司的財務運營。郭女士2002年加入鼎暉投資，加入鼎暉前曾就職於安達信華強會計師事務所。郭女士擁有中央財經大學經濟學學士學位及中國註冊會計師資格。

（4）啟明創投首席財務官李淑嫻

啟明創投合伙人及首席財務官。李淑嫻女士擁有財務和法律教育背景，在私募基金行業有著超過17年的實踐經驗，涉及並涵蓋了前期投資、投後管理、基金運作以及募資等全方位領域。自2009年初加入啟明創投後，李淑嫻女士從零開始籌劃並組建了啟明創投整個中後台的專業團隊，現統籌公司日常運作包括財務、法務、人事、行政及IT部門，同時還負責啟明創投美元基金募資及投資者關係等業務。過去9年間成功推動了啟明中國和啟明美國共6個美元創投基金接近30億美元的融資。李淑嫻女士積极參与啟明的管理工作，全面支持和配合五位主管合伙人在戰略部署、投融資規劃、風險管理、人才培育等各方面策略制定及完善，還全程參與監督管理，確保各項制度及目標落到實處，從而體現公司長期願景。作為啟明創投和美元基金投資人的橋樑， 李女士多年來致力於不斷提高和投資人資訊互動的透明度和專業性，使得啟明創投在投資人關係方面得到一致高度評價。

（5）深創投資金財務總部總經理劉習軍

深圳市創新投資集團有限公司集團投資決策委員會常任委員，劉習軍在1999年公司成立時即加入深創投，歷任資金財務總部高級經理、副總經理、總經理，長期負責公司的財務盡調、融資管理、會計核算、財務管理、基金管理等工作。2017年成功組織深圳市的創投機構、深圳市創投同業公會、深圳市私募股權投資協會與深圳市相關稅務部門進行了深入研討，表達了創投行業的聲音，積極爭取創投行業的稅收支持政策，取得了較好的效果，希望能引領國家的創投行業稅收支持政策儘快出台。

（6）高瓴資本首席財務官馬源

馬先生帶領團隊深度參與從基金募資到運營管理，從交易執行到投後管理退出的各個環節中，充分踐行高瓴「守正出奇」的理念，在實踐中尋找創新、效率和專業性的最佳結合點。馬先生堅信一個優秀的基金CFO需要三個基本能力：1. 充分理解商業本質，提供獨特視角；2.不斷發掘、培養、激發人才潛力；3. 尋求科技手段解決問題。

（7）東方富海財務總監舒小莉

上海財經大學工商管理學碩士，北京大學滙豐商學院EMBA。2010年加入東方富海，現任東方富海合伙人、董事、財務總監。全面負責公司及下屬基金的所有財務管理工作，負責公司融資及基金退出風險監控。

（8）達晨創投財務總監熊維雲

達晨創投合伙人、財務總監，中國註冊會計師。曾先後就職於大型國企、上市公司，具有近20年的投資行業財務管理經驗，精通企業預算管理，擅長企業風險控制。

（9）厚朴投資合伙人周國民

周先生先後任職畢馬威會計師事務所合伙人、中國投資有限責任公司財務部總經理。周先生在資本市場多個重大交易項目的開發、結構設計和監督執行方面擁有廣泛經驗，曾獲中共中央組織部頒發的「千人計劃」國際特聘專家稱號（金融類），也是香港中文大學量化金融系顧問委員會委員。周先生畢業於美國紐約州立大學，擁有工商管理碩士學位，及香港中文大學學士學位，並擁有美國註冊會計師，註冊管理會計師資格。

（10）聯創永宣首席財務官朱一凡

朱一凡先生於 2010年加入上海永宣，目前擔任合伙人及首席財務官，負責公司的財務決策、基金的運營和項目的風險控制及投後管理。在加入上海永宣之前，朱一凡先生曾在普華永道會計師事務所服務於公募基金及私募基金客戶，在金融、財務、私募股權和風險投資方面均有著豐富的經驗。近年來，朱一凡先生致力於有效地管理企業風險，合理地進行企業內控從而更好的完成企業計劃。朱一凡先生是中國註冊會計師(CICPA)和英國皇家特許管理會計師(CIMA),擁有華東政法大學法學學士學位及上海交大高級金融學院(SAIF)EMBA。同時，朱一凡先生也是中華私募股權財務總監協會(CVCFO)董事會董事。

報告撰寫團隊

國立波 投中研究院院長

姜若曦 投中研究院分析師

付曉旭 投中研究院分析師

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