泰合融資辯證法：框架五部曲，戰略三段論

編者按：本文轉自微信公眾號「泰合資本」，作者泰合資本董事總經理蔣科。36氪經授權轉載。

2018年，中國互聯網創業環境風起雲湧。在過去的一年多里，熱點不斷切換，從人工智慧、共享自行車、共享充電寶，到後來的新零售、直播答題、區塊鏈，曾經估值高企的一些行業巨頭已被收購，光環縈繞的明星公司有的也已退出市場。

2017年末，泰合資本提出，「風口短命，大錢謹慎，投資理性，政策要命」，投資已進入理性時代。2018年初，泰合資本判斷未來趨勢，認為2018的關鍵詞是「融合」，包括產業和資本融合、線上和線下的融合、「輕」與「重」的融合、國際和國內融合、企業間跨界融合。在這樣變換的資本大環境下，要玩好創業這場無限遊戲，該如何持續融資？

4月14日，泰合資本董事總經理蔣科受邀在黑馬學院進行了獨家分享，總結泰合多年關於融資邏輯的方法論。以下為現場發言整理。

今天我分享的主題是「融資的五部曲」。聽起來有點套路，但實際是幫助每一個創業者真正理解業務、證明假設、最後說服投資人的核心方法，也是我們泰合在多年協助企業融資過程中積累的內部經驗。

路演其實並不容易。我們觀察下來，發現很多創業者在融資的時候，從溝通邏輯上就是反的：大家習慣用歸納法，先羅列數據，再得出結論，這容易帶著偏見：因為投資人沒有你預設的邏輯路徑，可能同樣的數據得到完全相反的結論。所以，也許可以考慮反過來，先拋給投資人一個假設，再去論證它。創業者是你所在領域的專家，而投資人不是專家，所以投資人對你的業務其實沒有那麼專的理解，你不能預設他已經知道這些。

所以，我們認為與投資人的溝通應該先提出假設，並用一層層邏輯和數據來證明。這個框架非常像寫論文，當我們面對投資人時，和我們面對學術評委會時是一樣的，因為他們對我們的東西都不是特別了解，我們需要層層展開闡釋和證明自己的觀點。

融資邏輯框架：提出假設，做出論證

以下是我們總結的融資五步：

第一步：市場/產業鏈分析。正如文獻綜述需要考察已有的文獻都寫了什麼、有什麼樣的東西還沒覆蓋到，你也可以拋出你對市場的觀察。

第二步：確定公司定位。就像提出文章論點。

第三步：明確核心競爭力和關鍵成功要素（KSF）。就像是論文里的模型或實驗設計，你有什麼核心競爭力來論證你的論點。

第四步：財務模型搭建。像是各種模型測試和實驗室數據，通過各類運營和財務數據來證明你確實有核心競爭力。

第五步：戰略和願景。當你完成了這篇論文，未來還有什麼研究方向，下一篇要做什麼。

我們一直用這個框架來梳理我們的商業邏輯，因為邏輯是嚴密的，先拋出假設、再去論證。

泰合董事總經理蔣科

具體怎麼做呢？

一、產業鏈分析：機會源自哪裡  

分析市場不需要面面俱到，或是羅列大量數據，如果你需要從GDP和社會零售總規模開始說，那就太多故事了，數據必須服務於觀點，市場分析需要直切重點。一般有三個思考方向：

1.巨大的市場機會未被滿足？

首先要去論證與你直接相關的市場天花板有多高，也就是addressable market有多大，那些看上去很大、但和你並不直接相關的規模是沒有意義的，不要指望可以糊弄投資人。它至少需要是百億規模的市場，如果投資人覺得你的業務最多是十來億市場的規模，無論你後面模式多麼炫酷，投資人也較難buy in。

一個小tips，當你想論證天花板是夠高的，一個很好的方法就是對標，找跟你真正能夠對標的公司，看一下它做到多大的估值或者是市場規模。因為估值本身已經說明這個市場天花板夠高，而且同時能夠誕生大公司。這對於不了解市場的投資人也是更直觀的方式，例如去找那些幾十億美金、上百億美金的公司，美國也好，中國也好，去找跟你業務有相關性的，或是解決的痛點比較一致的公司。

其次，你需要回答市場為什麼沒有被滿足，是因為有增量人群產生了增量需求，沒有解決方案嗎？還是存量人群的增量需求，沒有解決方案嗎？還是增量人群存量的需求沒有被服務好？這是不同的闡述維度。

2.現有產業鏈效率低下？

第二種痛點是現有產業鏈的效率很低下，那這個時候你需要剖析這個產業鏈是怎麼樣的。你先分析一下，產業鏈裡面有哪些玩家，每個產業鏈的利潤是怎麼樣的。那麼它不經濟的環節是什麼，測算你切進這個產業鏈的環節，會有多大的利潤空間，以及新舊模式下產業鏈的差異和利潤空間的變化。

偏To B的公司，或是偏產業鏈服務的公司，更經常講產業鏈效率低下這個問題。但這裡有一個陷阱，為什麼這個產業鏈的現狀是這樣的，有時候存在即合理。這個產業鏈的效率可能是低的，但是可能改造這些低效率所付出的成本，要超過你能獲得的利潤。舉個例子，過去生鮮電商有20%的損耗率，在2013-2015年很多人想做純生鮮電商，但是到今天為止也沒有特別成功的。即使天貓、京東也好，也都還是需要跟線下去做結合，而且還處於發展的階段。

為什麼呢？因為看上去中國的生鮮產業鏈有很高的損耗率，但這是在中國現有的物流條件、供應鏈體制之下，由多個玩家在競爭下跑出來比較合理的市場形態，在經濟上是更合理。有很多公司要去改造這些產業鏈環節，比如要自己做一體化、做倉儲等等，希望提高效率。但因為在生鮮產業鏈上，每一個批發商的毛利都非常薄，由於你沒有或者要很長時間才能有規模效應，或者也沒有真正突破性的技術，所以你最後的經濟效率可能比原本市場還要低，這是比較大的陷阱。

但如果確實驗證了產業鏈效率低下，而且你測算出來是可以改變的，那麼這個產業鏈視角就是一個很好的視角。以出版行業為例，出版行業有5個產業鏈環節，內容製作者、經紀人、出版商、批發商、零售商。這個產業鏈第一次發生變革在上世紀九十年代，亞馬遜等網上書店出現了，它把批發商、零售商結合起來，所以它整合了產業鏈的利潤，提高了產業鏈的周轉和效率，所以出現了巨頭。第二次產業鏈變革就是當下的知識付費，這意味著除了作者以外，剩下的經紀人、出版社、批發商、零售商全部整合在一起，可以切一個更大的產業鏈利潤。這是一種講述產業鏈變革的範式，你先列舉產業鏈環節有哪些，你切的是什麼、多大利潤空間，你現在吃的產業鏈環節是不是可以擴大。

我們上面說的第一點是用戶視角，從用戶角度來看有哪些需求沒有被滿足；第二點是產業鏈視角，從產業鏈來看供給是不是低效。如果你兩個都有，那麼當然最好，如果有其中任意一個，也可以去創造足夠的市場機會。

3.供需關係新變化？

第三，是不是市場供需發生新的變化，給你帶來一個新的機會，一般是前兩個的結合。比如是不是需求變大了，供給變少了，那當然是最好的。或者是需求升級了，供給還很落後，那麼這是供需的迭代變換。這個由於是前兩者的結合，我就不展開了。

二、公司定位：獨特的自己

公司定位和價值主張，重點是凸顯在市場上的差異化。

差異化總會導致有一些投資人更喜歡你，有一些投資人不喜歡你。但是融資特別重要的是，不是讓所有投資人都喜歡你，而是讓其中部分投資人喜歡你就可以了。因為一級市場充滿不確定性，業務充滿不確定性，世界上沒有什麼東西會被所有人喜歡，哪怕是阿里、京東、拼多多開始創業的時候，還是有很多人不認同。

你需要從你的定位和價值中提煉出足夠特別、即使優缺明顯的差異點，這肯定好過面面俱到，但平淡無奇。同時你的定位要跟前面的市場分析銜接，前面列舉了市場痛點是什麼，那你的定位就要服務這個痛點，比如你前面講述供應鏈的環節低效，那你的定位就是在這個低效的環節上，你是否以及如何做得更高效。

精鍊地用幾個詞來概括你的定位和價值，比如只用三個單詞，或是很短的一句話，把你的價值主張或者模式差異化闡述出來。

這些差異化可能是人群，比如按年齡、性別、階層劃分，像今天互聯網的主要人群都是90後、00後，泰合曾經服務過一個客戶糖豆廣場舞，主要面向60/70後，就足夠差異化。雖然很多人會認為廣場舞到底是不是適合搬到線上，但是它的人群足夠差異，差異化就是價值，總有人會認可。像知識付費過去大家做的偏男性，你可能做的是女性，就是一個機會。

也可能是模式的差異化，別人是非自營，你是自營，別人是輕的，你是重的。也可能是流量，比如說社交流量vs搜索流量。也有可能是產業鏈差異，比如產品服務的差異化、能力的差異化、本土化/全球化，或者是倒過來。

我們剛剛講到要找到對標公司，既要有對標，又要有差異化。2乘2的矩陣通常是一種比較好的方式，它形成了四個象限，我們可以從中找到最合理的市場維度，用最好、最有力的方式去切割出一個足夠大的藍海市場。

三、關鍵成功要素：為什麼偏偏是你

當你的市場機會和價值主張都獲得了認可，下面就是回答——為什麼偏偏是你。這就需要通過KSF(Key Successful Factor) 關鍵成功要素來證明，這一定要跟你的定位銜接，如果你的定位是服務某個特殊的人群，那服務他們需要什麼樣的流量能力、供應鏈能力、服務能力，都要列舉出來。如果你的定位是在這個產業鏈新增一個環節，那你有什麼樣的物流、製造、設計的能力，也需要進行說明。

同時，關鍵成功要素不要太多，一般3到5個即可。你有10個關鍵成功要素，意味著你不知道自己的成功關鍵要素是什麼。這些關鍵成功要素可以按照一定的邏輯來呈現，你可以先展開業務流，看看哪些業務是其中的關鍵節點，可能是你的產品、技術，可能是獲客，可能是供應鏈，可能是服務。不同的產業鏈有不同的業務流，能提煉出不同的KSF。但需要用一些定量數據和定性案例，來佐證KSF確實存在。比如說你的供應鏈確實是你的一個核心能力，那麼你是不是比別人有更廣泛的倉儲物流、更高的周轉率、更低的損耗、更低的屢單，是不是有更好的成本，有更多的供應商合作案例等。比如你是銷售獲客模式的話，你是不是有更低的獲客成本、更高的轉化率、更高的復購指標、更高的NPS和K因子、更好的合作渠道等。

這些KSF不能幹說，而是要配合定量數據。因為這既然是你的關鍵點，你自己一定會有一些KPI去考量它。把那些好的KPI提煉出來，或者是跟競品對標，以及拿出一些定性的案例，來佐證你確實有這個能力，去跟投資人充分溝通。

四、數據支撐：引導投資人理解

你前面論證了關鍵成功因素。那麼你現在的數據能不能證明這些因素呢？就好比一篇論文寫到最後了，要看實驗數據來證明你的假設和論證過程。那麼你就要展示一些關鍵、結果性的數據，比如說規模數據，看是不是在增長，效率數據，每一個行業都有不同的效率數據，還有就是變現和未來測算。

這裡面可以通過和一些可比公司，當然最好是上市公司來比較，論證自己的優勢。以線上流量來舉例，可以分析的數據包括留存和轉換。你的規模可能比不上巨頭，但是不是DAU比MAU的比例更高，那說明用戶使用你的頻次、粘性更高。是不是MAU比用戶的註冊比例更高，那說明你的留存更高。以及是不是時長更長，其他方向的轉化率更高。

因為投資人的認知會被成熟的公司所教育，對標成熟公司的數據指標，能幫助投資人更好的理解你的這個指標，你處於行業什麼樣的水平。比如說你的黏性只比微信差，即使你現在只有100、200萬DAU，那說明你這個產品的價值已經存在了。

這裡面數據可能要注意，一是來源的統一，二是數據彼此的鉤稽。因為是你內部的數據，很有可能規模和效率之間有所聯動，這個數據千萬不能出現錯誤。

效率數據再舉兩個例子，也講的很多了，比較基礎，但特別重要：

第一，UE (Unit Economics, 單位經濟模型)。指最小的一個經濟活動單位的模型是怎麼樣的，比如說一個用戶能夠貢獻什麼樣的價值，什麼樣的客單、毛利、履單，獲客成本又是怎麼樣的。就是一單到底能夠給你貢獻的是利潤，還是虧損。有時候整體公司沒有盈利有可能是因為整體規模還比較小不夠去分攤固定成本。但是如果你的單位經濟模型是是正向的、是跑得漂亮的特別是持續提升的，依然能夠論證你的優勢。投資人特別看中這些指標。

第二，LTV (Life Time Value, 用戶生命周期價值)。意思是在單位經濟的情況下，加上頻次和留存，一個用戶在他的生命周期中能為你貢獻多大的價值，尤其是在一些高頻的行業中。

五、戰略規劃：泰合三段論

最後就是戰略規劃，未來你會成為什麼樣的公司，這個在融資中很重要。泰合根據服務60多家創業公司，超過550億融資額的經驗，總結了「碗里、鍋里、田裡」（現有業務、短期未來業務、長遠未來業務）的配比：7-2-1權重為合適。

我們泰合經常會用「碗里、鍋里、田裡」這個方法來討論：什麼是「碗里」的？碗里的業務應該是已經被證明了的。要講清楚這塊業務是不是紮實，已經實現了什麼目標，是不是已經領先了。碗里的部分在融資過程中要用70%的精力來闡述，因為是你最經得起挑戰的部分，這部分要讓投資人感覺單是碗里的業務就足以成就一家大公司；「鍋里」的是什麼？是正在培育中的業務，例如我已經開始或者馬上要開始做什麼，比如要做一個新品類，或是做一個新人群，或是要開始一種新變現方式等。鍋里的是有一定可見度的業務，未來會變成碗里的成熟業務。這部分建議創業者用20%的精力來闡述；最後是「田裡」的，具備最大想像的終局形態，往往和構建生態體系有關。這部分因為比較遠，所以用10%的精力來講就好了。

「碗里、鍋里、田裡」的比例，著重還是講我現在已經做得不錯的，但還有進一步上升的空間，但遠期的權重小一些，是為了讓投資人在看到你現在紮實業務情況的同時，還能看到一些未來的可能性。最好能讓人有買一贈二的感覺。

「田裡」是願景，是勾勒未來要實現的規劃和生態布局。這裡需要再提一下對標公司，當投資人問你未來要成為一家什麼樣的公司？你可以仔細選擇一個合適的對標公司，特別是中早階段的公司，找到合適的對標可以幫投資人更好的理解。

一句話結尾 「Dream Big, Think Small, Last Long」。你要有足夠大的願景和理想，但要從細節的地方來思考，其實我剛剛講了很多的細節的地方，無論是融資策略，還是運營。避免在很大的面上闡述很多大邏輯、大概念，但是缺乏自己運營細節上的關照。

對於創業來講，過去我們認為直到最後，可能是敲鐘IPO，或者你被併購那一刻之前，你都不算成功。現在有新的提法「無限遊戲」。可能創業不會有一個完全明確的終點，你要持續地存活下去。

謝謝大家。

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