短期波動不改經濟穩健走勢——2018年3月份經濟數據分析

文：申萬宏源宏觀 王健

結論或者投資建議：

短期波動不改經濟穩健走勢。3月的工業生產和投資較弱更多源於短期擾動，經濟整體仍然較為穩健。從目前的高頻數據來看，企業復工正在穩步改善。我們前期提示的地產投資超預期正在逐步驗證；且居民收入改善背景下，消費也有望保持穩健，從而支撐中國經濟延續平穩走勢。

原因及邏輯：

3月份的工業生產和投資數據較弱，主要是受到兩會以及元宵節等因素的擾動。越過短期的經濟波動，一季度經濟仍然保持較為平穩的走勢。隨著短期擾動因素的結束，企業的復工正在穩步改善，從4月份的高頻數據已經可以觀察到：發電耗煤以及鋼廠開工率等數據較3月已有較明顯回升。

地產投資再次超預期。一季度地產投資整體大超預期，可能與PSL貸款的集中投放、前期強勁的土地成交帶動地產開工、土地購置費的滯後繳納等因素有關。與1-2月份相比，地產新開工和土地購置等先行指標均有明顯改善，意味著地產投資仍將保持較快增長。展望2018年，租賃房建設仍將成為地產投資的有力支撐，全年地產投資有望超預期。

社零整體保持穩健。3月份在汽車銷售明顯回落的背景下，社零仍然繼續改善；主要的邏輯還是居民收入改善對於消費的支撐。展望2018年，預計居民收入在企業盈利回升的滯後影響下仍有望繼續改善，支撐經濟保持基本平穩。

基建投資是主要的下行風險。在地方債務整頓以及PPP規範等的影響下，基建投資延續較低增長。但我們認為基建投資斷崖式下滑的概率也不大。一方面，基建投資具有政府相機抉擇的性質，若基建斷崖式下滑恐對經濟造成較大壓力，基建投資仍然具有彈性。另一方面，雄安以及鄉村振興等戰略預計將對基建投資有一定的支撐，且這部分投資將更多依賴中央投入，受到敵方債務整頓的影響較小。

正文：

1．一季度經濟保持平穩

經濟整體保持平穩走勢。一季度GDP增長6.8%，持平於2017年四季度。其中，一產增長3.2%，較四季度回落1.2個百分點；二產增長6.3%，改善0.6個百分點；三產增長7.5%，回落0.8個百分點。

從三駕馬車對GDP的拉動來看，一季度消費拉動GDP增長5.3個百分點，較2017年提高1.2個百分點；固定資本形成拉動GDP增長2.1個百分點，較2017年回落0.1個百分點；凈出口對GDP增長的拉動降為-0.6%，而2017年為拉動0.6個百分點。因此，消費是經濟得以保持穩健的最關鍵因素。

值得注意的是，儘管實際GDP保持大體平穩，但名義GDP增速有較為明顯的回落。一季度名義GDP增長10.2%，低於2017年四季度的11.1%。與之對應的，我們觀察到了國債收益率以及企業盈利增速均較2017年底有了比較明顯的回落。在CPI低位回升的背景下，名義GDP的回落主要與PPI的快速回落有關。考慮到二季度PPI的基數有明顯降低，預計二季度PPI有望保持黏性，從而支撐名義GDP以及企業盈利保持基本平穩。

季調後，一季度GDP環比增長1.4%，弱於2017年四季度的1.6%，也弱於2017年一季度的1.5%。這主要與一季度的經濟受到取暖季限產、較長時間的兩會等因素有關。

2. 工業生產明顯回落

3月工業增加值增長6%，較1-2月回落1.2個百分點。3月的工業生產數據偏弱在情理之中，主要是受到最長時間的兩會以及春節較晚使得元宵節落在3月等因素影響。並且春節後出口數據的回落也對3月的數據形成拖累。3月份的出口交貨值增速降至4%，明顯低於1-2月的9.5%。

經季調後，3月工業增加值環比增長0.33%，弱於1月和2月的0.57%。

三大類行業增加值增速均有比較明顯的回落。3月採礦業增加值下跌1.1%，較1-2月回落2.7個百分點；製造業增長6.6%，回落0.4個百分點；公用事業增長5.8%，回落7.5個百分點。其中，採礦業和公用事業增速的回落應與兩會期間限產有較大關係，且3月天氣逐漸轉暖也會拉低公用事業的增速。而製造業生產受到出口影響也有小幅回落。

主要工業行業中，汽車（9.5%）、鋼鐵（5.2%）、食品加工（9.3%）、化學原料（4.3%）等行業的增加值增速明顯回升；電力熱力（5.1%）、醫藥（9.8% ）、通用設備（6.8%）、紡織（0.8%）等明顯回落。

從主要工業品產量來看，汽車（0.9%）、乙烯（1.8%）、有色（3%）等產品的產量增速較1-2月有所改善；水泥（-15.6%）、發電（2.1%）、天然氣（0.4%）、原煤（1.3%）等回落比較明顯。

此外，3月工業機器人產量增長34.4%，較1-2月提高9.3個百分點；新能源汽車增長105.3%，回落73個百分點；集成電路增長10.8%，回落22.5個百分點。

3．投資增速回落，但地產投資再超預期

1-3月投資累計增長7.5%，較1-2月回落0.4個百分點。其中，製造業投資累計增長3.8%，回落0.5個百分點。製造業投資增速的回落，預計受到了兩會限產、元宵節因素以及出口回落等的影響。

基建投資繼續回落。不包含公用事業的狹義的基建投資累計增長13%，較1-2月回落3.1個百分點，反映出地方債務整頓以及PPP項目庫清理帶來的壓力。基建投資是2018年中國經濟主要的下行風險。在地方債務整頓以及PPP規範等的影響下，基建投資將延續較低增長。但我們認為基建投資斷崖式下滑的概率也不大。一方面，基建投資具有政府相機抉擇的性質，若基建斷崖式下滑恐對經濟造成較大壓力，基建投資仍然具有彈性。另一方面，雄安以及鄉村振興等戰略預計將對基建投資有一定的支撐，且這部分投資將更多依賴中央投入，受到敵方債務整頓的影響較小。

但地產投資超預期回升至10.4%；民間投資增速回升至8.9%，較1-2月提高0.8個百分點。

4. 地產銷售回落但投資回升

1-3月地產銷售增長3.6%，較1-2月回落0.5個百分點。但1-3月地產投資增長10.4%，較1-2月提高0.5個百分點。其中，1-3月新開工面積增長9.7%，較1-2月提高6.8個百分點；土地購置面積增長0.5%，較1-2月提高1.7個百分點。

一季度地產投資整體大超預期，可能與PSL貸款的集中投放、前期強勁的土地成交帶動地產開工、土地購置費的滯後繳納等因素有關。與1-2月份相比，地產新開工和土地購置等先行指標均有明顯改善，意味著地產投資仍將保持較快增長。展望2018年，在當前地產雙軌制的背景下，銷售對投資的領先意義在弱化，保障房和租賃房成為地產投資的有力支撐，關注2018年地產投資超預期的可能。

5．社零增速回升

3月社零增長10.1%，較1-2月提高0.4個百分點。季調後，3月社零環比增長0.73%，較2月進一步加快。

鄉村消費仍然保持快速增長。3月鄉村社零增長10.9%，明顯高於城鎮9.9%的增速。在鄉村居民收入快速增長、鄉村振興和精準扶貧等政策的支持下，鄉村消費仍然值得重點關注。

網上消費仍然強勁。1-3月網上零售增長34.4%，略低於1-2月的35.6%，但仍明顯高於2017年28%的增長。

主要商品中，珠寶（20.4%）、服裝（14.8%）、家電（15.4%）和建材類（10.2%）消費明顯回升，通訊（1.6%）、汽車類（3.5%）消費明顯回落。

3月份在汽車銷售明顯回落的背景下，社零仍然繼續改善；主要的邏輯還是居民收入改善對於消費的支撐。展望2018年，預計居民收入在企業盈利回升的滯後影響下仍有望繼續改善，支撐經濟保持基本平穩。

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