併購進入新常態 四路徑化解跨境併購難題

四路徑化解跨境併購難題

跨境併購是利用國外市場提升企業國際競爭力的重要途徑,越來越多的中國企業開始推行跨國併購的戰略。筆者有幸在華爾街以及中資投行經歷並參與了諸多大型跨境併購,結合這些經驗,梳理並分析了過去10年中資企業跨境併購的趨勢,以及跨境併購存在的挑戰和應對方案。

併購進入新常態

在2008年以前,由於融資渠道不夠成熟、法律法規不夠完善等因素的限制,跨境併購並沒有成為企業發展的熱點。但是從2008年開始,跨境併購進入新常態,具體可分為三個階段:2008年至2013年,由於全球金融危機,跨境併購處於探索階段。2008年全球金融危機導致一些國外優質企業的價值下滑,為中國企業海外併購帶來了絕佳的機會。與此同時,國家外匯儲備持續上升,人民幣進入升值周期,促進中國企業尋找海外投資機會;再加之,「走出去」戰略正深度實施,以國家能源和金融戰略為核心開始一波併購浪潮。

2014年至2016年,上市公司參與度加大,跨境併購領域百花齊放。人民幣進入貶值周期,企業進行全球資產配置的需求加大。同時,我國政府提出的「中國製造2025」產業升級、「一帶一路」倡議以及消費升級需求,共同推動了併購標的行業的轉變。這一階段的重要表現是,國內A股併購重組火熱,激發了上市公司跨境併購。

第三階段,2017年開始,國家實施「宏觀調控」,促進跨境併購有序開展。2017年8月,國家發改委、商務部、人民銀行、外交部《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》,部署加強對境外投資的宏觀指導,引導和規範境外投資方向,推動境外投資持續合理有序健康發展,並將境外投資分為鼓勵、限制和禁止這三類。2017年12月,國家發改委發布的「11號令」取消了「小路條」制度,3億美元及以上的境外收購或競標項目無需再履行項目信息報告。這是國家發改委在「簡政放權」的道路上邁出的一大步。

目前,中國依然奉行「走出去」的國家戰略,但會通過適度的行政審批手段,全面有效管理中國企業跨境併購的行為。被明確列入限制開展的境外投資類別如房地產行業、娛樂休閑行業等呈現斷崖式下滑,但如運輸物流、醫療健康、互聯網科技以及「一帶一路」沿線國家的併購則依然火熱。

四方面化解難題

由於涉及不同國家的法律法規,跨越時區和文化,海外併購比國內併購難度係數要高,對中國企業來說依然面臨諸多問題和挑戰。

一是防止併購前對企業自身及標的定位不夠精準,盲目跟風併購的現象。近十年來,國內金屬礦產需求旺盛、價格上漲,因此掀起了一股海外礦產併購潮。由於資金實力雄厚,再加上國家「走出去」戰略的政策支持,大型能源礦業中企無疑成為海外礦產投資的排頭兵。遺憾的是,在所有併購案例中,失敗數量居多,「十一五」期間中國企業海外礦業收購失敗率超95%。例如中鋁集團遭遇力拓單方面毀約,緬甸萊比塘銅礦兩次停工等。反觀一系列成功併購的案例則能得到啟示。吉利收購沃爾沃也是一個成功的案例,實現了從中低端汽車到中高端汽車轉型,把企業的核心競爭力從成本優勢轉化為技術優勢。

因此,在企業進行收購前,首先要對自己在行業內的優勢、劣勢以及未來的發展需求、方向具有清晰的認識,而不是出於盲目跟風從而進行某些業務的併購。其次,企業還需要對標的公司業務在行業內的位置、優勢劣勢進行全方位分析,才能決定企業未來的發展是否確實需要標的公司的該項業務支持。

第二,應對交易執行階段對標的公司的盡職調查面臨的挑戰。在海外併購業務中,由於買方不熟悉標的企業在當地的核心商業優勢、法律監管要求、財務數據的真實性、採用的估值系統不同等問題,導致併購終止或失敗的案例比比皆是。

總的來說,海外併購的盡職調查業務需要關注更多潛在的影響因素,以評估交易雙方的戰略是否匹配、是否存在潛在的正面或負面協同效應,以及發展潛在成本或機會。主要包括對標的業務的判斷、財務盡調和法律盡調三大方面。首先,公司需要充分了解標的企業所在國家、所屬行業的發展狀況以及標的企業自身業務的發展狀況。具體包括標的國家的宏觀經濟環境、市場架構和特色、行業周期性、行業競爭環境、公司的市場佔有率、公司定位、產品及品牌、技術及研髮狀態等。其次,需要對標的企業的財務情況進行詳細調查,包括企業現金流、收入及成本推動因素、資本結構、歷史稅務風險等。最後,需要對標的企業在法律層面進行詳細調查,了解公司架構、股權結構、法律糾紛、牌照和許可證、公司章程及股東協議、董事會和企業治理情況等。

第三,做好融資方式選擇。融資方式分為境內融資和境外融資。對於沒有境外平台的公司而言,境內融資直接且融資額較大,與境內銀行業務交流更為順暢,融資效率更高。境外融資指境外子公司境外直接融資,更容易競爭標的企業。這種方式不依賴境內母公司擔保,直接以境外標的的股權和資產作為擔保進行融資,主要依靠境外被收購企業自身現金流作為還款來源。

另外,境外美元基金以債權、夾層基金、純股權投資的方式參與投資,融資無追索權,在母公司報表不會產生或有負債同時要做到融資結構創新,選擇多種融資方式相結合。在2016年艾派克聯合PAG(太盟投資)和君聯資本27億美元收購Lexmark的併購方案中,艾派克通過引入SPV上市公司+PE等模式,完成了「自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+私募債」等多種方式的融資,從而實現了資產體量規模相差約8倍的「蛇吞象」收購。而此前很多上市公司的跨境併購資金來源比較單一,主要是銀行貸款和公司自有資金。值得注意的是,資金出境受政策影響大。「11號令」明確金融企業境外投資亦受國家發改委監管,將境內企業或自然人通過其控制的境外企業開展境外投資納入監管範圍。

第四,進行企業併購後的整合。我國企業在跨國併購之後最大的問題是整合,直接影響到併購後企業的業績和市值。在跨境併購後,整合是一項具有挑戰性的工作。對於跨國企業來說,整合主要包括中、西方管理方式和資源兩方面的整合。首先是管理方式的整合。國內企業的公司治理結構,權利安排和責任分工與國外企業不相同,應該順應雙方企業的管理文化和模式,保持並增強核心競爭力。由於存在語言文化方面的差異,應加強聯繫和溝通,培養共同的向心力,同時給予優秀人才股權激勵。企業資源的整合嫁接也尤其重要,可充分利用境外企業的客戶資源,擴大產品的目標客戶,將企業的產品結構和客戶結構完美融合以提高銷售。併購後也要根據資源稟賦從全球角度配置企業資源,例如產地和研發部門的地理位置,生產材料的進出口等。

在「一帶一路」倡議與「中國製造2025」戰略實施的背景下,中國企業資本大規模的「走出去」將成為不可阻擋的趨勢,這也有利於世界經濟。國內企業應認真考量政策、法律、市場、企業管理、成本變動等各類風險,積極應對、妥善化解,提前做足功課,利用併購儘快融入全球化進程,不斷提升企業在全球價值鏈中的作用和地位。

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