監管層已著手制定CDR差異化細則 預計很快將會推出

（從3月初傳出「證監會對四行業獨角獸開闢IPO快速通道」的新聞，到全國兩會期間政府報告提出「要支持優質創新型企業上市融資」，到國務院批複《意見》，效率之快超出想像。圖/視覺中國）

《財經》記者 陸玲/文 王東/編輯

在全球資本市場對「獨角獸」的追逐愈演愈烈之際，中國內地資本市場正以前所未有的改革姿態向新經濟企業敞開大門。

3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《意見》）。《意見》涵蓋了已在境外上市的大型紅籌企業，以及尚未在境外上市的紅籌企業和境內註冊企業。從試點對象及選取機制、發行條件和審核機制、信息披露和日常監管以及投資者保護要求等多個方面進行了框架性的規定。

這是前期眾多監管表態的明確化，意味著在政策層面上，對於迎接新經濟企業回A上市已有了明晰的制度安排。創新企業回歸路線圖愈發清晰。

從3月初傳出「證監會對四行業獨角獸開闢IPO快速通道」的新聞，到全國兩會期間政府報告提出「要支持優質創新型企業上市融資」，到國務院批複《意見》，效率之快超出想像。

「此次新規的導向好、目的明確、試點先行的方式代表了監管理念的創新。」中關村銀行董事長郭洪在接受《財經》記者採訪時表示，此次試點企業的選取標準比市場預期要高，預計最終經過層層篩選能夠符合標準的企業會比較少。考慮到市場的承受力，初期會更謹慎一些，先做出一定的示範效應。

在郭洪看來，資本市場擁抱新經濟的實質就是利用資本市場「工具」 服務好新經濟企業，進而推動創新驅動下的國民產業升級，讓A 股投資者共享新經濟產業和企業的發展成果。對於新經濟企業回歸，首先在觀念和政策上要包容，但同時在監管和制度上也要審慎。

謹慎試點

此次《意見》明確了新經濟公司的認定標準，以優質的新經濟公司作為試點，有計劃地推動試點公司登陸A股。其內容豐富，改革力度超出預期。

在發行方式上，《意見》不僅允許試點紅籌企業在境內資本市場發行存托憑證上市，且允許具備股票發行上市條件的可申請在境內發行股票上市；境內註冊試點企業可申請在境內發行股票上市。

相應地，《意見》在發行條件突破法律障礙的設置上也超出預期。長期困擾優質獨角獸企業登陸A股的同股不同權、VIE架構問題得到有效規避。

《意見》明確試點紅籌企業的股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定，不僅在發行CDR時對存在投票權差異、VIE架構的試點企業予以接納，而且在發行股票時也對存在VIE架構的試點企業設置了特殊處理機制。

在選取對象上，此次試點主要針對少數符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。

不過，易凱資本認為，鑒於這些行業與證監會行業分類尚不能一一對應，一家公司是否屬於上述行業的界定標準仍待進一步細化。細化方式有可能參考創業板推出時證監會出台的《關於進一步做好創業板推薦工作的指引》，明確了支持和仍需論證的行業。

在選取標準方面，「獨角獸」的門檻相較此前市場預期提高不少。已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。

對於200億元人民幣估值的認定標準，市場上討論較多。有券商人士認為，未上市企業估值是基於企業未來發展，企業與投資者協商的結果。具體還有待相關細則進一步明確。據《財經》記者了解，基金業協會可能很快出台相應的指導性文件。

根據如是金融研究院首席經濟學家管清友的測算，共有7家境外上市公司滿足試點條件中「大型紅籌企業」的要求，分別是香港上市的騰訊控股，美國上市的阿里巴巴、百度、京東、網易、中國電信、中國移動。

而在尚未上市的創新企業名單中，根據《2017中國獨角獸企業榜單》，去年估值超過200億元的公司僅有30家，包括小米、螞蟻金服、滴滴、美團點評、今日頭條、菜鳥網路、快手、大疆創新、聯影醫療、魅族、同程旅遊等。而滿足上述行業要求的僅為23家。

這比之前市場預期的要謹慎，與那份已經證偽的科技部獨角獸名單更有很大的不同。

值得注意的是，考慮到創新企業具有投入大、迭代快、易被顛覆等特點，在支持創新企業境內發行上市過程中，此次新政採取試點方式推進。

「試點先行就可以避免一些不可控的風險，防止一哄而上。」郭洪告訴《財經》記者。

真正的試點企業還有待證監會出台細則並通過證監會設立委員會的層層挑選。根據《意見》，證監會此次會專門成立科技創新產業化諮詢委員會，充分發揮相關行業主管部門及專家學者作用，綜合考慮相關因素，嚴格甄選試點企業。

而根據《意見》，「綜合考慮」將有12個考量維度：商業模式、發展戰略、新產品產出、創新能力、技術壁壘、行業地位、社會影響、企業成長性、預估市值等。

「其實，對於很多境內未上市的獨角獸企業，其盈利模式尚在摸索中，不是專家機構可以很快下結論判斷的。用幾個定量定性的指標去衡量，完全一刀切的標準不合適」。有券商投行人士告訴記者。

據《財經》記者多方了解，試點最快可能於今年6月就會實施落地。

交易所爭奪戰

迎接新經濟的呼聲由來已久。經過近幾年的研究探討，儘快把已在海外上市且成功的企業接回來、讓境內投資者分享企業成長紅利，已逐漸達成共識。

據《財經》了解，早在2016年戰略新興板「夭折」後，監管層就開始CDR可行性做了較長時間的研究準備，而春節前後有關CDR規則的醞釀就已胎動。

「目前A股的上市標準，還是工業經濟時代制定的標準，已經滿足不了新經濟時代的需求。此次試點意見是與國際資本市場規則接軌的一種體現。在試點中不斷調試，以實現中國經濟的產業升級。」華山資本創始人陳大同告訴《財經》記者。

3月20日，國務院總理李克強在人民大會堂答記者問時表示，中國經濟穩中向好，新動能起了重要作用。過去一些「互聯網+」的企業總是到海外上市，已經要求有關部門完善境內上市的制度措施，歡迎它回歸A股，同時要為境內的「創新創業」企業上市創造更加有利的、符合法律規定的條件。

擁抱新經濟，爭奪獨角獸公司，已成為近年來全球許多資本市場的時尚。為了吸引「獨角獸」，近年來，美國、新加坡等交易所紛紛使出渾身解數。

曾經痛失阿里巴巴的香港資本市場自2017年起著力解決新經濟企業上市痛點。

今年2月，港交所宣布了一系列重大改革新政，擬為同股不同權企業，以及符合條件的尚未盈利生物科技公司打開IPO大門。在3月22日港交所舉辦的首屆香港生物科技峰會上，港交所行政總裁李小加表示，上市架構最快4月底推出，6月將有首批企業上市。

阿里巴巴（BABA.N）在2014年選擇赴美上市，一個重要原因就是其合伙人制度不符合港交所「同股同權」的上市規則。這也導致港交所與近年來迅速崛起的一大批中國互聯網公司失之交臂，屢屢被市場詬病。已上市企業的亮眼業績則成為新的佐證。

今年2月，美國證監會批准了紐交所的修改上市流程提案，可以允許公司直接上市。即繞過通常的首次公開發行環節而直接上市，既不發行新股也沒有承銷商。

今年4月3日，全球最大音樂流媒體平台Spotify正式在紐交所掛牌交易，採取的是「直接上市」模式，成為紐交所史上第一家直接上市的公司。隨著Spotify成功直接上市，紐交所正將這場獨角獸「爭奪戰」推向一個高潮。分析人士預測，Airbnb和Uber這樣的「獨角獸」考慮用這種方式成為公眾公司。

新加坡交易所也不甘落後。今年1月，新交所首席執行長羅文在業績發布會上透露，決定允許採用兩級投票制股份結構的公司在新加坡上市。預計今年7月就能迎來首家同股不同權企業上市。

無疑，來自世界範圍內的「獨角獸」爭奪戰也給了國內資本市場壓力。

兩會期間，全國人大代表、深交所總經理王建軍在接受媒體採訪時表示，我們將張開雙臂歡迎新經濟企業，將把深交所建成中國新經濟的主場」。隨後，上交所副理事長張冬科亦表示，積極擁抱新經濟是今年上交所的重點任務，要通過實施「新藍籌行動」，支持新一代的BAT企業成長。

3月8日，富士康工業互聯網股份有限公司的首發申請獲得通過，36天的過會速度堪稱奇蹟。「監管層如此迫切，很大程度上也源於和港交所搶時間」。有投行人士告訴《財經》記者。

而此次《意見》出台的同時，《首發辦法》修訂也被提上日程，為配合此次《意見》，證監會特意修改了《首發管理辦法》第二十六條和《創業板首發管理辦法》第十一條，明確規定符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。

這為符合新規認定的新經濟企業，在不連續盈利或存在未彌補虧損的情況下進行A股IPO創造了條件。創新企業在境內發行上市的盈利條件障礙得到清除。

「早些年，限於各種政策環境，很多互聯網創新企業不得不出去上市。隨著這次試點意見的出台，國內資本市場對新經濟的支持力度是空前的。而且很多四新企業的客戶群體都在國內，如果可以的話，我們還是建議企業選擇在國內的資本市場上。」有投行人士告訴《財經》記者。

警惕過熱

由於擬上市帶來的財富效應，各利益相關方已經紛紛開啟獨角獸的爭奪賽。

據《財經》記者了解，現在很多券商都在密集走訪「獨角獸」潛力項目。大券商布局早，在資源、經驗方面更佔優勢，中小券商也多渠道尋求突破。一些地方政府更是迫不及待地加入了搶奪獨角獸的大戲。據媒體報道，成都正籌備專門為獨角獸建島，佔地1000多畝。

由於此次《意見》有硬性的200億的估值標準。在很多業內人士看來，這會導致很多投資人和企業，為了達到標準，人為地把企業的估值指標做大，「因為不用擔心接盤俠的問題」。

政策利好之下，很多獨角獸概念的公司估值在大幅上升，泡沫隱現，「割韭菜」等質疑也相伴而生。有投資人告訴《財經》記者，最近經常接到電話，問有項目要不要接盤。

郭洪認為，不應簡單的把此次試點當成獨角獸企業上市。《通知》中提到的七大領域，互聯網等前四大領域，模式創新和技術創新相結合，最容易產生獨角獸，而高端裝備製造、生物醫藥等領域，投入大、周期長，估值在短期內往往難以達到獨角獸的水平。迎接新經濟創新企業上市宜穩步推進，避免投資人出現狂熱，陷入一個不理性的怪圈。

在信中利國際控股有限公司董事長汪潮湧看來，目前，國內的絕大多數獨角獸企業估值是基於對未來業績增長的期望，具有很大的不確定性和風險。尤其是還沒有解決盈利問題的公司，雖然估值起來了，但並沒有度過危險期，也沒有在資本市場上證明他們的價值，對此類公司的開放應該慎重。

平安證券首席策略師魏偉認為，在散戶佔主體的中國資本市場中，推出創新企業境內發行上市機制，極易受到投資者過熱追捧，滋生市場投機炒作。若相關機制設計不當、監管力度不足，則可能給予發行人拉抬股價溢價發行的空間，破壞市場秩序，損害投資者利益。

此外，市場擔心，試點企業吸籌效應對A股流動性造成衝擊。根據平安證券測算，以存托憑證發行數量占公司發行股票數5%估算，考慮A股科技股相對美股科技股有2.7倍的估值溢價，則BATJ全部回歸A股將可能吸收場內資金約1.0萬億元。初次試點企業皆為行業龍頭，極易受到市場追捧。

魏偉預計試點期間，企業數量和融資規模均會受到嚴格把控；證監會對發行時機與發行節奏也會有所考量。而接近監管層的人士告訴《財經》記者，試點推進過程中會充分考慮市場的承受能力，合理安排獨角獸上市節奏，不用擔心抽血效應。

新經濟的歸來給監管機構的監管提出了很大的挑戰，無論是發行審核、上市公司的信息披露、還是投資者保護等都提出了新的要求。

已在境外上市的企業，一旦在A股市場發行CDR，勢必面臨異地監管的問題。各地的資本市場對於會計準則、信息披露以及發行募集資金用途等，均存在著差異。據《財經》記者了解，監管層已在著手制定一些差異化的細則，涉及信息披露等，預計很快將會推出。

值得注意的是，此次《意見》中對於投資者保護方面有專門的規定。

根據《意見》，「發行股票的，應執行境內現行投資者保護制度；尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票。」

這也意味著目前美股經常出現的，還沒有盈利的企業高管通過賣股票改善生活的情況，將很難出現。這一方面對投資者是一種保護，但另一方面很可能會引起部分企業的躊躇。

此外，市場之前普遍對CDR的擔憂是跨境轉換問題，因為涉及到貨幣自由兌換和交易價格差距帶來的套利。然而這在《意見》中並沒有得到解決，而是留待證監會的細則落地。

汪潮湧提議，僅以改革CDR 定價政策為例，是否可以考慮「定價時參照同股境外市場的價格，在發行期內形成與境外股價的聯動機制」，如此既與2,000 億元市值的入圍門檻異曲同工，也是建立投資者保護機制的應有之義。

在魏偉看來，短期來看，創新企業在境內發行上市預期將抬升A股科技股、成長股的估值溢價，提高市場風險偏好。但長期來看，由於CDR模式能增強A股市場與全球資本市場的聯動效應，再加上紅籌股回歸A股的吸籌效應，A股科技股、成長股將出現估值分化，部分科技股股價將承受較大壓力。

當然，市場也有聲音質疑，對獨角獸企業的大力度支持容易對其他中小高成長企業上市造成擠壓，使國內產業發展失衡。

「BAT對我們的教訓很大，構建國際金融中心需要大量BAT這樣的企業。從獨角獸變成巨無霸有一個過程。」中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求近日在博鰲亞洲論壇年會上表示，但獨角獸優先上市的確破壞了公平性，監管部門要考慮採取具體的細則來防止獨角獸變成「毒角獸」。

迎接新經濟的回歸是件好事。但在具體實施過程中，需參與各方完善政策指引、強化中介責任、加強投資者教育，尤其要防範過度炒作的風險，以形成新興行業和資本市場的良性互動。

（本文首刊於2018年4月16日出版的《財經》雜誌）

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