CDR大概率將上半年發行，國內投資人需謹慎接盤

獵雲網註：根據目前形勢來看，上半年首次發行CDR應該沒有太多懸念。小米大概率會採用港股＋CDR的模式進行上市。這或許能給美團、滴滴等後續上市的公司一個路徑參考。易凱資本合伙人宋卓認為CDR最初規模不會特別大。文章來源：中國企業家雜誌（ID：iceo-com-cn），作者： 李亞婷。

A股一直花大力氣推行的CDR有了最新進展。據虎嗅報道，阿里巴巴、百度、京東或將成為首批發行CDR的公司，最快將於今年6月發行，此前熱議的騰訊暫緩發行。

但據說，為減少流程，上述三家公司不是以增發新股的形式發行CDR，而是由一部分老股東減持。考慮到他們在境外上市時AB股或合伙人制的股權結構，並不影響公司實際控制權。但這一消息沒有得到各方確認。

毋庸置疑，今年新經濟企業在國內資本市場發行CDR或者IPO會是A股重要動作。近日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》(以下簡稱《意見》) 。

《意見》中對關於CDR發行的一系列細節問題做出解答，其中定義新興經濟公司主要包括七個行業：互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

關於營收方面的要求，對已上市的紅籌企業：市值不低於2,000億元人民幣；未上市的企業（包括紅籌和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣。

根據目前形勢來看，上半年首次發行CDR應該沒有太多懸念。主要有兩種公司可以發行，一種是已經境外上市的公司，比如BAT；另一種就是境外註冊，IPO的同時境內發行CDR。這兩種情況目前都在推進。

今年熱門上市公司小米應該是典型的IPO加發行CDR，此前有投資人向《中國企業家》分析，小米大概率會採用港股＋CDR的模式進行上市。這或許能給美團、滴滴等後續上市的公司一個路徑參考。

針對近期A股市場最新變化，《中國企業家》採訪了易凱資本合伙人宋卓，以下是對話節選。

CE：A股首次發行CDR的規模會有多大？

宋卓：首先，CDR發行規模取決於發行人的意願。發行CDR對已經上市的公司來講相當於做一次增發，這會基於它們對股價的判斷，是在高位還是低價。通常來講，上市公司希望在股價高位時做增發。

其次，CDR的規模有多大，更多的是要考慮A股市場的承受能力。過去幾年，A股沒有規模特別大的IPO。新股發行制度改革前，考慮到資金凍結的因素，每次IPO對市場的流動性都會有很大影響；新股發行制度改革後，A股市場對IPO的承受能力會好一些。但監管部門還是會控制發CDR的規模和節奏，不會出現一窩蜂或者扎堆發行的情況。

此外，判斷CDR的規模可以從成交額的維度做些推算，今年以來A股市場的日均成交額在5000億左右，我認為CDR的成交額（代表新經濟板塊）能達到10%左右（500億元）就已經很高，用創業板的日均換手率4%推算，A股CDR板塊的市值可能在1.2萬億元左右。當然，這會是中長期的結果，不會一蹴而就。綜合這些因素，CDR最初規模不會特別大。

CE：發行CDR對中概股的誘惑有多大？

宋卓：CDR發行之後，其價格可能會與公司在海外資本市場的股價出現差異，通常我們理解CDR價格會高于海外股價，這對於中概股公司是正面影響，但這不意味著發行CDR是必然選擇。

首先，對BAT等公司而言，兩地股套利只是發行CDR的訴求之一，但一定不是最主要的訴求。

其次，這些公司並非經常在二級市場增發股票，過去幾年，騰訊、阿里巴巴都沒有在二級市場做股權融資，一方面公司現金流很好，另一方面從財務角度來看，它們更願意用發債的方式來做。所以CDR未必會是很主要的融資手段。

優秀的中概股公司發行CDR，更多是為了配合國家對於資本市場的發展戰略，從它們本身而言，也樂於讓自己的股票在母國市場交易，樹立更大的影響力。

CE：在這種背景下，獨角獸公司接下來如何選擇上市途徑？

宋卓：如果是紅籌架構（含VIE架構，下同），可選擇在A股、港股、美股上市，若創業公司已搭建紅籌架構，建議繼續保留，公司同時面對三個市場，降低不確定性，可選擇的面更寬了。

若創業公司目前是人民幣架構，應綜合考慮市場估值水平、對比公司、投資人對公司行業的認可度、自身業務能否被當地投資人充分了解等因素，決定是否調整資本架構和退出路徑：若公司更適合A股市場，則該架構可以保留，未來直接選擇A股IPO；若公司更適合港股或美股市場，則需要搭建紅籌架構，赴香港或者美國上市，條件符合還可以紅籌架構在A股IPO；當然，也可以考慮保留人民幣架構發行H股，未來還有回歸A股實現A+H兩地上市的可能性。

CE：發行CDR對哪些公司影響比較大？

宋卓：中期來看，發行CDR對A股的偏傳統行業的上市公司，以及創業板會帶來一些打壓。之前，大家認為創業板可能就是A股能夠買到最新的企業企業了，但如果有更好、更新、更具競爭力的公司發行CDR，還是會對它們的股價產生影響。

對比發達資本市場，會發現小市值股票境遇不佳，較少得到機構投資者和分析師的關注，成交量很少，也缺乏融資功能，未來這個趨勢也有可能在A股市場發生。

另外一種受影響比較大的公司是，本來註冊在中國境內，但未來三年看不到盈利場景，所以計劃是去香港上市，但在這次《意見》發出後，對利潤沒有要求了，如果符合條件就可以直接在國內上市。這一類公司的退出路徑更寬了。

CE：BAT等公司在國內發行CDR，股價會明顯高出其在海外市場的表現嗎？

宋卓：新經濟股票回來之後，會不會有一波大漲？很多人還是持謹慎的態度。

比如，阿里巴巴、騰訊等公司在過去一年多已經有較大幅度的上漲，價格已經處於一個歷史相對高位。如果從技術層面分析，它們發行CDR之後，A股完全有實力接受它們股價上漲，但是從基本面、估值等角度看，是不是真的值更高的股價，這個還需要審慎判斷。

CE：國內資本市場對此次調整似乎表現得很迫切？

宋卓：從國內發展戰略來講，資本市場一定是需要這些頭部公司回來。國內資本市場長期以來的一個困惑就是，為什麼真正的好公司都不願意在國內上市，尤其是新經濟領域，大家都去海外上市。

中國市場長期以來跟海外是隔離的，如果此次CDR能夠走通，意味著註冊在海外的中國公司可以在國內進行股票流通，以此推理的話，接下來美國企業、歐洲企業是不是也有可能來中國以CDR的形式發行股票？從技術和操作來講，已經沒有執行的障礙了。

此次國內資本市場發行CDR不是證監會一家就能決定的，這裡面涉及到央行、外管等諸多監管部門，這種頂層設計實際上是有必要的。

CE：新經濟新規中有哪些需要進一步明確的事宜？

宋卓：首先是行業認定需要進一步明確。對於新經濟公司所屬的七大行業已經明確，但一家公司是否屬於上述行業的界定標準仍待進一步細化。細化方式有可能參考創業板推出時證監會出台的《關於進一步做好創業板推薦工作的指引》，明確了支持和仍需論證的行業。

二是對於估值的認定方法需要進一步明確。對於未上市新經濟企業，要求有不低於200億元人民幣的估值。對於200億元人民幣估值的認定標準，市場上討論較多，判斷標準是以一級市場上一輪投後估值為準，還是以專門的評估報告為準，尚未有定論。

三是定性認定如何執行，需要進一步明確。對於未上市新經濟企業的認定，設置了可不適用「30億元人民幣營收及200億元人民幣估值」的標準，即滿足「營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位」也可被認定為新經濟企業。認定標準有可能參考那些在行業中具有領先地位的企業，具體執行細則尚待監管予以明確。

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