股權激勵過程之中夾層資金的神奇運用
【公司治理】股權激勵過程之中夾層資金的神奇運用
一、案例背景
（一）目標公司發展背景
目標公司歷經十年多的發展，已經初見規模，在當地市場取得領先地位，現在需要擴大市場份額，並拓展外地市場。
因目標公司有工業廠房、大型設備等，企業凈資產規模在1億元。
（二）目標公司融資情況
根據目標公司跟PE機構的商談，公司擬按照投後4億的估值，進行4000萬的融資，投後/增資後PE機構持有公司的股權比例為10%。
（三）核心高管的股權激勵
根據融資過程之中PE機構的要求和建議，目標公司需要先進行股權激勵，股權激勵是公司融資的前提條件，四名核心高管股權激勵比例為15%。
激勵方式為實股，按照凈資產1億元的估值，20%的股權價值為2000萬，四名核心高管需要就其每人5%的股權激勵，每人支付500萬的現金。
二、問題的產生
三名核心高管，一方面沒有能力向公司支付這500萬的增資款；另一方面也很難有信心賭上全部身家性命向公司支付這500萬增資款。
在股權激勵方案不變的方式下，如何解決在股權激勵過程之中核心高管增資款的支付問題？
辦法很多，包括創始人借款等多種方式，但都各有不足，本文主要借鑒在基金投資、股票市場都極為常見的夾層融資方式解決該增資款的支付問題。
三、夾層融資解讀
（一）夾層融資的概念
夾層融資(MezzanineFinancing)是一種風險和回報介於風險較高的股權融資和風險較低的債務之間的融資方式。
在公司資本結構中，夾層融資處於底層的股東權益資本和上層的優先債務之間，即處於股權融資和債權融資之間的融資方式，兼具股權融資和債權融資屬性的融資工具。
從根子上來看，夾層融資本質上還是一種債務，同時這種債務附帶有股權屬性的債權，典型的權益認購權包括期權(Option)、認股證(Warrant)、轉股權(Convertibility)或股權投資參與權(EquityParticipationRights)等權利，從而有機會通過資本升值而獲利。
在表現形式上，夾層融資通常採用轉股權的次級債(SubordinatedDebtwithWarrants)、可轉換債(ConvertibleDebt)和可贖回優先股(RedeemablePreferredEquity)等形式。
（二）夾層融資發生虧損情況下的簡單舉例方式
1、平層融資：
比如，兩個LP，LP1投資100萬，LP2投資300萬，總投資400萬。
現在這筆投資發生了100萬的虧損，虧損比例為25%；
那麼LP1投資100萬，虧損25%，虧損金額為25萬；
那麼LP2投資300萬，虧損25%，虧損金額為75萬。
2、夾層融資（非平層化融資、結構化融資）：
比如，兩個LP，LP1投資100萬，做劣後；LP2投資300萬，做優先；總投資400萬。
（1）現在假設這筆投資發生了100萬的虧損，虧損比例為25%；
那麼做劣後的LP1投資了100萬，虧損金額100萬全部先從劣後這裡扣除，即劣後的LP1的虧損金額為100萬，虧損比例為100%；
同時做優先的LP2投資了300萬，承擔的虧損金額為0，虧損比例為0%。
（2）現在假設這筆投資發生了160萬的虧損，虧損比例為40%；
那麼做劣後的LP1投資了100萬，虧損金額160萬全部先從劣後這裡扣除，即劣後的LP1的虧損金額為100萬，虧損比例為100%；
同時做優先的LP2投資了300萬，承擔160萬虧損金額中的剩餘部分60萬，即優先的LP2的虧損金額為60萬，虧損比例為20%。
（三）夾層融資產生盈利情況下的簡單舉例方式
1、平層融資：
比如，兩個LP，LP1投資100萬，LP2投資300萬，總投資400萬。
現在這筆投資1年後產生了100萬的盈利，盈利比例為25%；
那麼LP1投資100萬，盈利25%，盈利金額為25萬；
那麼LP2投資300萬，盈利25%，盈利金額為75萬。
2、夾層融資（非平層化融資、結構化融資）：
比如，兩個LP，LP1投資100萬，做劣後；LP2投資300萬，做優先；總投資400萬。約定如果產生彙報的情況，LP2優先權按照年化12%獲得固定回報，剩餘回報都由劣後LP1享有。
（1）現在假設這筆投資1年後產生了100萬的盈利，盈利比例為25%；
那麼做優先的LP2投資300萬，一年固定回報12%，那麼優先權LP2投資獲益36萬，盈利比例為12%；
那麼做劣後的LP1投資100萬，盈利金額100萬扣除優先權LP2的36萬盈利後，剩餘全部都是劣後LP1的收益，即劣後LP1收益64萬，盈利比例為64%。
（2）現在假設這筆投資1年後產生了200萬的盈利，盈利比例為25%；
那麼做優先的LP2投資300萬，一年固定回報12%，那麼優先權LP2投資獲益36萬，盈利比例依然是12%；
那麼做劣後的LP1投資100萬，盈利金額200萬扣除優先權LP2的36萬盈利後，剩餘全部都是劣後LP1的收益，即劣後LP1收益164萬，盈利比例為164%。
（四）夾層融資分析
在夾層融資下：
一方面，劣後投資人實際上是通過夾層融資獲得了一定的杠杠比例，比如上例中，用100萬的資金投入撬動了400萬的資金投資，放大了投資額度，同時也大大放大了投資收益的可期待性，更像是一個股權性質的投資；
另一方面，優先投資人實際上通過夾層融資，除了被投資人本身信用提供的保證外，還有劣後權人用其劣後投資進行的部分擔保，並取得更風險控制水平的固定收益，更像是一個債權性質的投資。
（四）夾層融資應用
之前在股票配資市場，夾層融資樹立了鼎鼎大名，此外在基金投資、股權投資、併購投資等領域都有著廣泛的應用。
四、夾層融資用於解決高管支付股權激勵對價的應用
就高管應當支付的500萬元增資款應當獲得公司的5%股權，可以採取這樣的類似方式：
高管作為劣後LP1出資50萬，目標公司實際控制人作為優先LP2出資450萬，共同投資500萬用於增資目標公司獲得5%的股權。
其中優先LP2的固定年化回報率為15%。
那麼現在公司凈資產估值1億元，投資機構估值4億元。
（一）如果三年後公司發生上市公司併購，併購估值10億元的情況下。
1、股權溢價金額
併購價值10億的情況下，5%股權的併購價值是5000萬，股權溢價的價值是4500萬。
2、優先LP2的回報
優先LP2的固定年化回報律為15%，投資額為450萬，年數為三年，則優先LP2取得的回報是202.5萬元（450萬X 15% X 3）；
3、劣後LP1（核心高管）的回報
劣後LP1也就是高管的回報金額是總回報額扣除優先LP2回報的差額，即4500萬-202.5萬的差額4297.5萬，相較LP1僅50萬的投資，三年的投資回報為85.95倍。
（二）如果公司最終未上市、未併購、未分紅的情況
劣後LP1也就是高管最大的虧損，也是以初始投資額50萬為限，加上過程之中可能有5%股權分紅。
綜上，只是就借鑒夾層融資解決核心高管在股權激勵過程之中，就股權激勵的股權增資款/轉讓款來源的一種方式。
這種方式的優勢在於：
一、公司實際控制人給作為激勵對象的高管做了一個槓桿性的放大，使得高管能以更高的杠杠獲得更高的回報；
二、核心高管本身投入金額不高，風險可控。
這種方式的前提在於：
一、股權激勵之中通過實股需要高管出資購買股權的情況。
二、適用對象以高管為主。
這種架構的核心目的在於通過高管和實際控制人的共同出資，實現高管和實際控制人利益上的一致，真正實現「財散人聚」，實現高管和企業老闆的「同心共享」。
朱斌律師
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