中國金融監管改革新時代：穿透式監管重塑資管行業新格局

金評媒（http://www.jpm.cn）編者按：中國金融機構發展即將迎來特殊歷史時刻。

4月18日，有境外媒體報道稱，因在中美貿易緊張關係加劇之際，決策者的重點轉向維護金融市場穩定，中國已推遲公布資管新規。隨後不久，有接近監管人士否認了這一說法，並表示目前資管新規正在走內部程序，具體將於4月底或5月初推出。

作為影響百萬億資管規模的綱領性文件，資管新規從醞釀到徵求意見一直牽動著市場的神經。雖然最終發布時點未定，但自3月28日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》獲中央全面深化改革委員會(深改委)審議通過後，資管新規的發布早已是箭在弦上。

新規徵求意見稿中，在凈值型管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨立託管等方面制定了非常嚴格的規定，儘管最終正式稿將有不少修改，但業內認為大的原則不會鬆動，進一步強化監管的專業性、統一性和穿透性是必然方向。

隨著強調穿透式監管的資管新規正式發布，中國金融行業將開啟金融監管新時代，大資管行業的發展方向和競爭格局必將面臨重塑。

實施關鍵：綜合統計制度

資管新規下發前夕，各部門關於穿透式監管的相關工作不斷推進。

今年1月至3月，銀監會、保監會、證監會依次出台了《商業銀行股權管理暫行辦法》、《保險公司股權管理辦法》、《證券公司股權管理規定(徵求意見稿)》，無一例外將「穿透原則」進行了具體落實。

與此同時，4月9日，國務院辦公廳下發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》(下稱《意見》)，要求加快推動建立覆蓋所有金融機構、金融基礎設施和金融活動的金融業綜合統計體系。

這一系列動作，與資管新規中強調的穿透式監管相互契合，本質在於穿透股權、穿透資金。尤其《意見》中提到的金融業綜合統計體系，被業內認為是穿透式監管實施的關鍵所在。

4月10日，國泰君安首席分析師王劍撰文指出，在原來的分業監管的狀態下，真正的穿透無法有效實現，使很多監管要求落空。例如銀行理財產品投向一個券商資管計劃，由於銀行和券商分屬不同監管機構，那麼幾乎是沒法穿透的。這種情況下，大資管新規里的要求也就成了一紙空文，要真正實現信息匯總、一穿到底，必須建立資管綜合統計系統。

事實上，資管新規徵求意見稿的第24條，也提到了建立資產管理產品統一報告制度。要求人民銀行負責統籌資產管理產品的數據編碼和綜合統計工作，會同金融監督管理部門擬定資產管理產品統計制度，建立資產管理產品信息系統。相較之下，《意見》的覆蓋面更廣，不僅是資管產品，而是全部金融業。

王劍認為，統一綜合統計系統，是資管新規真正落到實處的保證。監管當局只有掌握了更詳細的數據，才能了解業務情況與風險水平，才能更科學地做出監管的決策。

他舉例稱，如果有準確的數據統計系統，那麼2015年市場的劇烈波動估計不會有那麼嚴重的後果——因為那樣的話，在槓桿瘋到離譜之前，監管部門就會提前動手介入。這樣的例子，在整個金融體系中還有很多，隱藏著風險，一不小心就會爆發。

王劍表示，只有建設好一個功能強大的金融業綜合統計系統，全面摸清我國金融業的家底，摸清各項業務數據和宏觀槓桿水平，「防範化解重大風險」一役才能最終取得決定性勝利。

重要轉折：股市異常波動

為什麼穿透式監管會上升為資管行業監管的綱領性原則？針對這一問題，業內各方人士已經有諸多的討論。綜合而言，在於資管管理領域不斷加劇的各種亂象，已經成為金融系統性風險重大隱患的可能。

4月19日，光大證券首席經濟學家徐高接受21世紀經濟報道採訪時指出，穿透式監管之所以被上升到當前的高度，是由於過去幾年金融創新比較多，而金融創新業務中很大部分是通過種種金融創新來規避監管。為了管理這些行為，就要以這樣「實質重於形式」的方式來監管各種各樣的金融資產，通過這些金融合約的表象來深入這些產品的實質，然後以產品的實質來進行監管，這也是為了降低整個金融體系的風險，減少監管套利和規避監管的行為。

在2017年央行發布的《中國金融穩定報告(2017)》中，對資管行業提到了五大方面重點問題：資金池操作存在流動性風險隱患；產品多層嵌套導致風險隱患；影子銀行面臨監管不足；剛性兌付使風險仍停留在金融體系；部分非金融機構無序開展資產管理業務。這些問題，基本總結了資管行業最突出的亂象。

業內認為，上述問題如若繼續忽視，將導致整個金融體系的脆弱性提高，隱含風險變大，穩定性下降，一遇風吹草動即可能引爆風險，因此是一個急需整改的問題。而整改的背後，實現穿透是核心所在，只有實現穿透才能掌握資管底層的來龍去脈。

不少金融分析人士認為，2015年的股市異常波動是穿透式監管升級的一個重要轉折點。

在2015年之前，各金融行業的相關規則中，對穿透或多或少也有提及，例如2014年3月銀監會發布的《關於2014年銀行理財業務監管工作的指導意見》中，就首次明確提及並強調「解包還原」和「穿透原則」。同樣，在2014年5月央行領頭三會(彼時銀監會和保監會尚未合併)共同制定發布的同業業務規範的127號文中，也提出穿透識別同業投資的基礎資產，進行表內考核和入賬。但穿透式監管的重要性顯著提升，還是在2015年股市巨幅震蕩之後。

徐高表示，金融機構規避監管的行為的危害是逐步被金融各行業認識到的，而2015年的股市異常波動肯定是一個比較重要的事件。股市異常波動發生的重要原因就是銀行資金通過各種途徑進入了股市，增加了股市的槓桿資金，增大了股市波動的風險，最後導致了股市系統性下跌的發生。這次股市異常波動之後，監管機構開始認識到穿透式監管的重要性，並在各類監管文件中顯現出來。

發展溯源：穿透式披露

在穿透的受重視程度因2015年股市異常波動大幅提高之後，「穿透式監管」作為一個新名詞在金融監管領域廣泛引發關注，則是在2016年。

2016年5月，擬作價372億元收購萬達影視的萬達院線收到深交所問詢函，交易所要求萬達院線就12項問題完善信息披露。其中，對交易對方的穿透披露成為深交所的關注重點。這封問詢函，引爆了市場對穿透式監管的關注。

在此之前，監管層在2015年10月的保代培訓會議傳達了再融資審核政策的相關調整，明確指出董事會階段確定定增投資者的，投資者涉及資管計劃、理財產品等，在公告預案時即要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計不能超200人(不適用於員工持股計劃參與認購的情形)，即不能變為變相公開發行；不能分級(結構化)安排。

上述監管意見下發後，包括雲維股份在內的多家上市公司相繼「穿透披露」了定增預案，不少公司的定增預案因穿透披露問題遭遇「卡殼」，為確保項目的順利進行，部分企業還篩除了不合格的認購方。穿透式監管在上市公司再融資信息披露方面的效力開始彰顯。

除了對發行主體股東/發行對象是否超過200人的「穿透核查」外，在證券發行的主要業務中，還要求對發行主體實際控制人予以認定的「穿透核查」，以及對金融產品投資者合格投資人情況的「穿透核查」，這在更早的法律法規中都有相關規定。

這些「穿透式信息披露」要求，本質上正是為了打擊在證券發行中存在的濫用槓桿、利益輸送、變相公開增發等違法違規行為，而實施的穿透式監管。事實上，2013年的萬福生科造假上市案，就是穿透式監管最成功的案例之一，不過彼時穿透式信息披露並未作為普遍規則受到大面積沿用。

而2016年4月起開始引發市場關注的「三類股東」問題也是穿透式監管的重要反映。鑒於「三類股東」的特殊性，可能存在層層嵌套和高槓桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，因此證監會在IPO發行審核過程中予以重點關注，關於「三類股東」的問題也直到今年1月才得到明確。

除證監會的系列舉措外，2016年10月13日，國務院辦公廳正式發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，首次提出了「穿透式」監管辦法，要求透過表面判定業務本質屬性、監管職責和應遵循的行為規則與監管要求。隨後，「穿透式監管」作為一種正式說法在各金融細分行業沿用。

2016年底，保監會就修訂後的《保險公司股權管理辦法》向全社會公開徵求意見，也強化了對保險公司股東的穿透式監管，重點加強對保險公司真實股權結構和最終實際控制人的穿透式監管。

自此，穿透式監管的理念開始深入滲透到中國金融行業的各個方面。

穩妥推進：新老劃斷

如果說此前幾年是穿透式監管作為一種監管理念逐漸發展和深入的過程，那麼資管新規的正式發布，意味著針對資管行業的穿透管理將落到實處，而資管業務幾乎涉及到所有類型的金融機構，統一監管框架下如何推動資管新規的落實，具有極高的複雜性、敏感性和艱巨性。

考慮到資管新規實施對金融行業乃至金融體系可能帶來的影響，資管新規已經明確表示會「新老劃斷」，且過渡期應該會有適當延長。當然，過渡期延至多長並非問題的關鍵所在，市場最關心的焦點還是穿透式監管之下，銀行回表的推進可能對市場乃至貨幣政策等帶來影響。

對此，天弘基金固定收益機構投資部王昌俊指出，資管新規雖然要求打破剛性兌付和期限錯配，規範資金池，「去嵌套」和「去通道」，風險分散及準備金計提，限制槓桿等，但監管部門已充分考慮了市場情緒和承受力，設置了合理的過渡期，因此新規總體不會對金融市場造成太大衝擊。

當然，還是有不少分析人士提出了謹慎的觀點。4月18日，對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科分析指出，以目前的金融監管為例，為了防範系統性金融風險，急速去槓桿和全面穿透式監管讓市場流動性出現了蒸發，金融市場不但沒有快速穩定和安全，反而被釜底抽薪，市場流動性又缺乏補充機制，資金成本不但沒有降低反而因為供求關係改變而不斷抬高。因此，在嚴監管的情況下必須要注重市場流動性平衡和流動性供給，避免金融監管本身製造系統性金融風險。

（編輯：鄭惠敏）

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！