海通策略：港股上市制度改革有助促進新經濟

核心結論：港股新上市公司從70年代勞動密集型產業、房地產業為主到80年代服務業大發展，97年回歸後進入中資為主時代，大陸金融周期股大量上市，目前新興行業佔比低，對實體經濟代表性不足。港股目前上市制度對盈利要求比較嚴格，18年4月底港股上市制度三大改革即將生效，新興行業佔比將提升。中國進入經濟轉型「新時代」，港股上市制度改革有助促進新經濟，股市對實體經濟的代表性將更強。

港股上市制度改革有助促進新經濟

18年2月23日港交所發布了《新興及創新產業公司上市制度諮詢文件》，上市制度改革相關新規預計於4月下旬生效並接受上市申請。那麼香港過往上市制度與歷史如何？4月改革生效即將到來，將對港股市場產生哪些影響？本文將對此進行分析。

1、港股上市公司變化反映經濟變遷

港股上市公司結構變化反映香港經濟變遷。將港股所有上市公司所屬行業分為新興行業（信息技術+醫療保健）、消費（非日常生活消費品+日常消費品）、周期（工業+能源+原材料+電信業務）、金融、地產、公用事業六類，回顧歷史上各個時期港股新上市公司行業構成，可以看到行業構成的變化也正反映了那個時代經濟變遷的大背景。60年代末英國影響力逐步退出蘇伊士運河以東，香港的角色也逐步從英國的轉口貿易中心向歐美勞動密集型產業承接地開始轉變。70年代，香港承接歐美勞動密集型產業，快速發展出口導向型工業，類似中國早年「三來一補」經濟，經濟快速發展，房地產市場非常繁榮，消費品製造行業和地產行業成為新上市公司主力，分別佔新上市公司數量的37%和38%。80年代始，內地因素成為推動香港經濟發展的最主要的外部變數，香港的製造業大部分轉移到內地，但很多製造業上市地點仍在香港，消費仍占上市公司數量31%。同時香港本地各類服務業得到全面高速發展，隨著實現了從製造業轉向服務業的第二次經濟轉型，金融行業上市公司數量佔比從9%上升至13%。而90年代以來中國內地加速發展，開始有相當數量內地企業赴港上市，1990-1999港股新上市公司中中資股數量佔比從22.2%上升至42%。97年香港回歸後，香港與大陸經濟聯繫進一步加強，內地企業加速赴港上市。

97年香港回歸後港股進入中資為主時代，反映大陸經濟。1998年開始的國有企業改制，使中小企業產權轉換放開，大型國企開始拆分重組，國企改革使得大量國企赴港上市。中資股在港股中市值佔比從5%（97年）上升到31%（02年），07年進一步上升到68%，港股進入中資股主導時代。1997-2002年，兩桶油等周期性企業在重組完成後集中赴港上市，周期性行業市值佔比由23%增長到50%；同時由於行業景氣迅速提升，周期性行業盈利佔比由14%增長到63%。2002-2007年，中國銀行、建設銀行、交通銀行等國有銀行紛紛赴港上市，金融行業市值佔比由11%提高到24%，盈利佔比由8%提高到23%。2010年以來，阿里巴巴、京東等中國互聯網企業紛紛崛起，但港股新上市公司數量中新興行業企業佔比不增反降、累計數量佔比變化不大，背後原因在於港股上市制度過分強調盈利和收入，且不允許同股不同權公司上市，而信息技術類公司中有同股不同權架構的公司數量較多，因此有相當數量新興行業企業赴美上市。

目前港股金融周期股佔比高，對實體經濟代表性不足。基於港股當前的上市制度，目前全部港股中金融、周期（工業+能源+原材料+電信業務）、新興行業（信息技術+醫療保健）、消費（非日常生活消費品+日常消費品）、地產、公用事業市值佔比分別為33%、19%、25%、10%、10%、3%（截至20180418），金融、周期類公司往往在景氣高點上市，上市後常有行業進入下行周期而導致業績頻頻變臉，而信息科技類公司則因業績不達標準、雙層股權結構等問題無緣港股。港股整體上對上市公司業績較為嚴格，金融股和周期股佔比較高。隨著互聯網經濟浪潮和中國經濟轉型，新興行業在實體經濟中佔比越來越高，目前港股的行業結構使其已不能很好代表實體經濟的發展。

2、上市制度改革有利新興產業佔比提升

港股目前上市制度對盈利要求比較嚴格。回顧香港股票市場發展歷史，其在19世紀就已出現，而形成統一的監管體系和交易秩序則始於1986年4月香港四個交易所合併為香港聯合交易所。港股目前市場結構較為簡單，分為主板和創業板；創業板成立於1999年，因其上市標準寬鬆而使得創業板上市公司質量較差，而香港投資者極為重視企業基本面，這使得創業板市場規模較小，總市值僅為主板約0.46%。港股自2003年開始實行以交易所為主導的雙重存檔制度，香港聯交所對發行材料進行實質審核，而香港證監會僅對公司的信息披露進行形式性審核。根據香港聯交所《主板上市規則》，港股現行主板上市制度要求企業在最近一年盈利不低於2000萬港幣，且其前兩年盈利不低於3000萬港幣；對於市值在20億港元以上的企業，對盈利不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上，且其前3年現金流在1億港元以上；對於市值在40億港元以上的企業，對盈利、現金流不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上。同時，港股目前還不允許同股不同權企業上市。反觀美股，1999年以前，紐交所上市標準也同樣側重盈利指標，要求企業連續三年盈利，且累計調整後年度凈利潤不低於2500萬美元。1999年紐交所調整了上市標準，允許未盈利企業上市，只要企業滿足市值不低於10億美元，年收入不低於2.5億美元的條件即可上市。2008年紐交所進一步放鬆上市標準，允許市值不低於1.5億美元、總資產不低於7500萬美元的企業上市，即企業只要資產規模較大、質量高且有盈利潛力，即使短期沒有產生收入也可以上市。而納斯達克股票市場則分為三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。三個層次的市場上市標準又各不相同，其中納斯達克全球精選市場要求最嚴格，主要用來吸引大盤藍籌企業。納斯達克資本市場門檻最低，以吸引規模小、風險高的企業。而納斯達克全球市場上市標準介於兩者之間，以吸引中等規模企業。並且在三個不同層次的市場中，上市標準都不僅僅以凈利潤為單一考核指標，而是綜合考慮總資產、股東權益、市值等因素，上市標準多樣化，以吸引不同類型企業上市。

港股上市制度三大改革有利於新興行業佔比提升。2018年2月23日，港交所公布新興及創新產業公司赴港上市制度改革諮詢方案，新規的生效時間從此前預計的今年6月底提前到4月底，上市制度修改主要有三方面：一、允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市；二、允許同股不同權；三、接納大中華及海外公司以香港作為第二上市地。這些改革有望吸引生物科技類公司、海外已上市公司來港上市。將所有公司分為新興行業（信息技術+醫療保健）、消費（非日常生活消費品+日常消費品）、周期（工業+能源+原材料+電信業務）、金融、地產、公用事業六類，大陸、香港、美國上市的中國公司裡面新興行業市值佔比分別為17.84%、16.26%、76.22%，盈利佔比分別為6.94%（17年三季報）、4.35%（17年中報）、93.58%（16年年報）。美國上市的中國公司新興行業佔比都明顯更高，這很大程度上是由於美國允許同股不同權上市制度，科技公司在發展過程中內部管理層的股權往往被稀釋至較低水平，管理層往往傾向於選擇同股不同權制度維持對公司的控制，同股不同權制度對新興行業公司更有吸引力。截至2017/12/31，在美國上市中國內地公司中，同股不同權的公司佔總數量10.53%左右，佔總市值29.2%，同時這部分同股不同權的公司市值相當於香港市場總市值的22%。香港同股不同權上市制度改革很可能會吸引相當部分科技公司來港上市，帶來港股科技股佔比的提高。

3、上市制度改革有助促進中國經濟轉型

中國進入經濟轉型「新時代」，上市制度改革是經濟轉型的需要。中國經濟發展的環境已經發生變化，過去是經濟體量由小變大，重視量的增長，新時代經濟將從大走向強，從亞當斯密式的加大要素投入驅動增長轉變為熊皮特式的創新驅動增長，核心是質的提升即企業盈利改善，盈利改善的核心原因之一就是產業升級。中國不斷從傳統高能耗、重資本投入的低附加值產業向信息技術、醫療等高附加值的知識經濟轉型。2004-2017年中國GDP構成中信息技術從2.6%上升至3.3%、金融從4.1%上升至7.9%、商業服務從1.6%上升至2.7%，製造業從32.4%下降至29.3%。中國經濟中信息技術、醫療等新興產業佔比不斷提升，特別是對拉動經濟增長貢獻突出。近幾年互聯網浪潮不斷來襲，互聯網尤其是移動互聯網在中國呈加速滲透態勢，《中國互聯網路發展狀況統計報告》統計互聯網人口已從2013年的6億增加至2017年的7.5億，互聯網普及率達 54.3%。根據德勤中國研究統計，截止2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值超10億美金，累計總額約8795億美元，從地域分布看，中國獨角獸企業數量佔39%，僅次美國，其中螞蟻金服、滴滴出行、小米、新美大、今日頭條、寧德時代、陸金所估值甚至超1000億元。港股目前的行業結構已相當程度上落後於時代，不能很好反映出中國經濟的轉型。直接的結果就是投資者無法很好享受新興經濟增長帶來的紅利，所以港交所的改革是順應港股投資者的需求，符合港股投資者的利益的做法。如同港股歷史上一波波的上市浪潮變遷是對實體經濟的反映，這次改革本質上反映的是中國進入經濟轉型「新時代」。

港股中新興行業佔比上升，股市對中國經濟的代表性會更強。從2016年1月低點以來，代表海外中資股的MSCI中國（除A股）指數更是累計上漲90.37%，跑贏全球主要市場，跑贏港股。背後重要原因就是代表經濟轉型的中國新興行業公司更多在美國上市，港股、A股由於新興行業佔比低，不能很好代表實體經濟，無法起到中國經濟晴雨表的作用。在大陸上市的中國公司2017年三季報凈利潤增速（整體法）19.81%，其中新興行業凈利潤增速（整體法）26.85%，在香港上市中國公司2017年中報凈利潤增速（整體法）20.39%，其中新興行業凈利潤增速（整體法）27.83%，在美國上市中國公司2016年年報凈利潤增速（整體法）25.95%，其中新興行業凈利潤增速（整體法）27.59%。整體上新興行業盈利增速都明顯更快，在美國上市中國公司由於新興行業佔比更高，帶動整體業績強勁增長。從股價上漲的行業結構看，2016年1月27日恆指低點以來在大陸上市中國公司市值加權平均漲幅59.22%，其中新興行業市值加權平均漲幅86.85%，在香港上市中國公司市值加權平均漲幅118.27%，其中新興行業市值加權平均漲幅195.99%，在美國上市中國公司市值加權平均漲幅154.78%，其中新興行業市值加權平均漲幅156.17%。陸港美三地新興行業漲幅都超過整體，新興行業帶動整體上漲。港股上市制度三大改革有利新興行業佔比提升，新興行業對中國的經濟轉型更具代表性，長期看盈利有望增長快於整個經濟體，指數漲幅也有望超過大盤，新興行業佔比提升有望助力港股長期健康向上發展。同時在全球化競爭的背景下，A股和港股監管層都在積極探索如何吸引新興行業企業。港股上市制度改革有望為A股上市制度改革提供參考。隨著上市制度改革，港股對實體經濟的代表性有望不斷增強。

風險提示：海外金融市場波動，經濟增長失速，政策調控市場超預期。（來源：股市荀策）

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