為什麼說央行「新型降准」邏輯完全迥異於過往？

鄧海清，「海清FICC頻道」全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員

2018年4月17日，中國人民銀行決定下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農商行。

對此，海清FICC頻道認為，這是新一任財經官員上任後，央行的第一項重大公開舉措。降准置換MLF，同時釋放約4000億資金，遠超市場預期。此前市場普遍認為，新一任財經官員的學術態度是「緊貨幣」，但是我們在2017年11月報告《衝擊波還是趨勢：什麼是國開破5背後的灰犀牛》中提到「政策層領導的思想主張與執政行為可能並不會完全相同」，這一判斷得到充分驗證。

此次定向降准，既在市場預料之外，但又在情理之中。由於2017年的慣性思維，市場依然認為2018年是「嚴監管+緊貨幣」，此次「新型降准」遠超市場預期；但我們認為，央行定向降准其實是在情理之中。

與歷史上的降准邏輯均不相同，2018年的「新型降准」絕不是重蹈「刺激放水穩增長」的老路，而是貨幣決策層基於深化利率市場化、金融服務實體及防範金融風險的新邏輯、新思維做出的果敢決策。

儘管當前經濟確實下行，但是「穩增長」遠非當前中國央行的首要目標；我們認為，此次「新型降准」的首要目標是為了深化利率市場化，其次是在「嚴監管+緊信用+緊財政」政策組合下，為了更好的服務實體經濟進行的合理對沖。

在史無前例的「嚴監管」大背景下，2018年進行「寬貨幣」絕不會導致2015-2016年的「金融亂象」重演，在MPA等約束之下「加槓桿」絕不可能捲土重來，在房地產長效調控機制下也絕不可能再次出現房地產泡沫，市場需要對此有清醒認識，拋棄舊思維、舊幻想。

2017年底以來，作為「中國債市第一多頭」，海清FICC頻道作出重要研判：「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「10年國債3.8%以上閉著眼睛買」，均得到充分驗證。

需要重申，此輪債券牛市的根源絕非所謂「社融收縮、融資需求下降」，典型的反例是2011年、2013年，這兩年社融均明顯下降，但是卻因為疊加「緊貨幣」導致了史上最大兩輪熊市。

我們一直認為，此輪中國債券牛市的核心變數是央行，沒有抓住這一點就相當於沒有看清楚這一輪牛市。央行貨幣政策在2018年以來發生重大變化，我們也反覆強調「貨幣政策變化，流動性拐點」是此輪債牛的根源。

展望2018年債券市場，我們維持「兩階段行情」判斷：第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間；第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行。

截止定向降准之前，十年國債已經下行至3.65%，作為「中國債市第一多頭」，海清FICC頻道的「10年國債3.8%閉著眼睛買」已經得到充分驗證。伴隨著此次央行「新型降准」，「寬貨幣」將成為市場共識，這一重磅利好徹底終結2016年底-2017年的「債市黑暗時代」，2018年最好、最確定的機會是利率債！

新任財經官員的「第一把火」，迎來貨幣政策「新型降准」新階段

2018年3月重要會議召開之後，新一任財經官員相繼上任。從財經官員的學術背景和過往風格來看，市場均認為偏向「鷹派」。在新一任財經官員上任之前，市場就開始普遍擔憂2018年貨幣政策會更加趨緊。

正是在市場對於「緊貨幣」過於擔憂的情況下，我們冷靜地認識到，「政策推行」不等於「學術思想」，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要「如履薄冰」！（詳見2017年11月報告《衝擊波還是趨勢：什麼是國開破5背後的灰犀牛》）我們認為，財經官員上任後並不會必然反映其學術思想，而是會站在更加中性客觀的角度進行施政，並不會為了學術思想「緊貨幣」而刻意「緊貨幣」。

2018年之後，市場對「緊貨幣」的擔憂依然「高燒不退」，但債券市場反而是迎來了一輪「不小的牛市行情」。

對此，海清FICC頻道在《央行釋放兩大關鍵信號：「流動性拐點」已現+「大資管新規」重視民意=債市春天到來！》、《還在懷疑「債市春天」到來嗎？-債市第一多頭重申「國債3.8以上閉著眼睛買」！》、《債市「春暖花開」的真相為何？——「10年國債3.8%閉著眼睛買」的驗證與展望》等一系列報告中指出，2018年以來，政策層對流動性表述從「基本穩定」到「合理穩定」，「流動性寬鬆」的背後是「貨幣政策拐點」，反映的是政策層的「邊際呵護」態度，「市場的弦」未免綳得太緊。

此次，作為新一任財經官員上任後央行的第一項重大公開舉措：降准置換MLF，同時釋放約4000億資金，政策層對市場的呵護態度「躍然紙上」，儘管此次「新型降准」大幅超出市場預期，但這符合我們一直來的邏輯：「貨幣政策拐點」與「流動性拐點」進一步驗證和升級。這正是我們提出「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「十年期國債3.8%以上閉著眼睛買」最重要的邏輯基點。

如果我們對貨幣政策簡單分階段的話，2016年底—2017年底「貨幣政策收緊」是第一個階段，2018年1-3月是「流動性拐點」、「貨幣政策拐點」的第二個階段，2018年4月之後，貨幣政策將迎來「新型降准」的第三個階段，這一階段較2018年1-3月貨幣政策進一步邊際變化，貨幣市場流動性寬鬆程度進一步加大，這對於2018年債市無疑是「重磅利好」！

總體而言，我們認為，新一任財經官員的學術態度是「緊貨幣」，這在很大程度上導致了「市場的弦」綳得太緊，但我們認為政策層領導的思想主張與執政行為並不會完全相同，市場對於「緊貨幣」存在過度擔憂，這一點在2018年初便已經體現，而事實上政策層對流動性表述從「基本穩定」轉變為「合理穩定」，此次遠超市場預期的「新型降准」更加驗證了我們的判斷，這也是年初至今「債市春天行情」的基石。

貨幣政策的「歐·亨利」式操作：預期之外的八大情理之中

正如上文所述，市場誤以為「財經官員學術觀點會無條件反映在施政行為上」，導致市場對於「緊貨幣」存在過度擔憂，但事實上，中國央行貨幣政策從來都不是一成不變的，中國央行最重要的理念其實是「相機抉擇」，即根據經濟、金融、外部環境的變化，相機調整貨幣政策，這是理解貨幣政策「歐·亨利」式大轉折的前提。

海清FICC頻道認為，此次定向降准，既在市場預料之外，但又在情理之中。由於2017年的慣性，市場依然認為2018年是「嚴監管+緊貨幣」，此次新型降准遠超在市場「預期之外」；但我們認為，央行定向降准其實是在「情理之中」，八大重磅「情理」如下：

情理一：經濟增長下行，「定向降准」的前提成立。2018年經濟確實出現一定幅度下行，2018年名義GDP增速較2017年更是必然明顯下滑，「新周期」終將成為過眼煙雲，主要邏輯如下：財政約束明顯、地方政府考核機制不再唯GDP論，基建投資將持續下行；2017年消費貸明顯走高，居民消費「寅吃卯糧」，居民消費或持續下滑；貨幣條件偏緊持續過久，「金融弱」傳導至「經濟弱」；製造業投資持續低迷，「朱格拉周期」被證偽，投資存在下行風險；中美貿易戰「陰雲不散」，海外因素不確定性風險激增。

但是，需要注意，經濟下行是此次「定向降准」的前提，而不是原因，因為目前GDP增速依然明顯高於政府目標，不存在所謂「穩增長壓力」。

情理二：通脹處於低位，「定向降准」是可選項。2016年以來，「高通脹」、「滯脹」擔憂不絕於耳，但我們一次次重申，「高通脹純屬杞人憂天」，2018年同樣不會例外，在CPI同比不超過2.5%的情況下，央行不存在因通脹收緊貨幣的壓力，定向降準是可選項。3月份CPI僅為2.1%，通過歷史數據預測，2018年CPI中樞在2%左右，「高通脹」的可能性已經徹底消除。

情理三：「嚴監管」之後，「寬貨幣」不再會導致金融亂象。在當前監管體系不斷完善，且嚴監管態勢仍然明顯的情況下，銀行同業擴張受到各種約束，銀行資產負債表擴張同樣已經被「關入籠子」，在這種情況下，「寬貨幣」不可能導致2015-2016年的「金融亂象」。「嚴監管」是「寬貨幣」的先決條件，而現在這一先決條件已經非常充分。

情理四：定向降準是存款利率市場化的配套措施，有助於對沖銀行負債成本。2018年易綱行長博鰲亞洲論壇表態，未來基準利率和市場利率趨於統一，如果存貸款利率進一步向市場利率靠攏，意味著目前的銀行實際存貸款利率仍有較大的上浮空間，未來銀行的負債成本仍將趨勢性上行。在這樣的背景下，此次「定向降准」作為存款利率市場化的配套措施出台，有助於將降低銀行的負債端成本（MLF對銀行的成本為3-3.3%，而準備金對銀行的收益僅為1.62%），避免銀行利差過度收窄。

情理五：政府信用緊縮，需要貨幣政策對沖。貨幣政策與財政政策是政府宏觀調控的兩大方式，但考慮到目前政府債務槓桿過高，政府需要適當收縮信用來控制槓桿率水平，叫停部分PPP、增強地方政府債務約束、基建投資增速明顯下滑均表明財政政策已經邊際收緊，這需要貨幣政策邊際放鬆，對沖政府信用緊縮的影響。

情理六：定向降准成為替代貿易順差收窄下的貨幣投放渠道，這是在美國貨幣政策收緊趨勢中，中國貨幣政策可以邊際放鬆的重要原因。我們在《摒棄「臉譜化」舊觀念，樹立結構貨幣主義「新降准」思維》一文中提出，定向降准與貿易結匯是基礎貨幣投放中替代性最強的兩種方式。在當前中美貿易戰持續發酵的情況下，中國貿易順差或收窄，這將導致基礎貨幣投放不足，降准能夠對此進行補充，解決中美貿易再平衡下的基礎貨幣投放渠道問題。

市場普遍認為，美聯儲貨幣政策收緊，中國貨幣政策不可能放鬆，但是在貿易順差要收縮的背景下，中美貨幣政策方向相悖是合理選擇。主要因為，美元緊縮的一大原因是為了全球資本迴流美國，這會導致其他國家通過外匯占款方式投放基礎貨幣減少，進而導致類似於「亞洲金融危機」等出現的資產價格暴跌，在這種情況下，國內貨幣政策緊縮的結果是「流動性雙殺」，對穩定市場有害無益，特別是對於中國具有獨立貨幣政策的大國而言，更合理的是採用對沖措施，這就導致中美貨幣政策方向可能背離。

情理七：「定向降准+公開市場回籠」可以有效緩解流動性分層。一直來，銀行流動性面臨較為嚴重的結構性失衡，一方面主要反映在DR007與R007分化嚴重，銀行與非銀結構失衡；另一方面同業存單發行量居高不下，大型銀行與中小銀行的流動性分層同樣嚴重。在目前流動性分層問題仍然存在的情況下，「定向降准+公開市場回籠」可以有效緩解流動性分層。

情理八：用增量利益引導金融服務小微實體。正如央行官網所述，「人民銀行將要求相關金融機構把新增資金主要用於小微企業貸款投放，並適當降低小微企業融資成本，改善對小微企業的金融服務」，降准可以緩解小微企業面臨的融資難、融資貴問題，加大了政策對小微企業的支持力度。

總結本部分，我們認為，此次定向降准，既在市場預料之外，但又在情理之中。意料之外在於，慣性思維下市場認為2018年「嚴監管+緊貨幣」，「新型降准」遠超市場預期；情理之中在於八大邏輯：一是經濟增長下行、二是通脹處於低位、三是嚴監管下「寬貨幣」不會導致金融亂象、四是存款利率市場化的配套措施以降低銀行負債成本、五是貨幣政策對沖政府信用緊縮、六是解決中美貿易再平衡下的基礎貨幣投放渠道問題、七是有效緩解流動性分層、八是增量利益引導金融服務小微實體。

同與不同：2018年VS 2014年

此次2018年定向降准，市場難免將其與2014年的定向降准相比，海清FICC頻道認為，2018年與2014年的定向降準確實有不少相似之處：

一是「嚴監管」之後的「寬貨幣」，2013年嚴查非標，2017年嚴查金融亂象。2013年與2017年均是兩個典型的嚴監管時期，2013年由於非標資產的過度擴張，使得政策層通過「嚴監管+緊貨幣」來抑制非標的進一步擴張；2016年則是由於金融亂象層出不窮，導致金融系統性風險不斷累積，2017年為防範風險出台了一系列的嚴監管政策，因此，2018年與2014年降准均是在「嚴監管」之後的「寬貨幣」。

二是「緊信用」之後的「寬貨幣」，2014年、2018年社融存量增速均大幅下降。從數據上看，2013年一季度社融規模為6萬億左右，2014年一季度社融規模為5.5萬億左右，反映出2014年社融規模同比不增反減，同時，2017年以來社融數據一直持續高增，但2018年卻出現明顯的增長乏力的情況，從社融存量增速上看，2018年3月同比增速10.5%，較2月同比增速11.2%大幅下滑，因此，2014年與2018年降准均是「緊信用」之後的「寬貨幣」。

三是2018年降准與2014年降准均採取「定向降准」的方式，2018年降准與2014年降准均採取「定向降准」的方式，2014年4月16日國務院常務會議宣布「適當降低縣域農商行存准率」，2018年4月25日央行公布「下調上述幾類銀行人民幣存款準備金率1個百分點」，兩者在形式上均是定向降准。

除了與歷史上降準的相似之處，我們認為更需要注意的此次降準的不同之處：此次「新型降准」與歷史上的降准邏輯均不相同，2018年絕不是重蹈「刺激放水穩增長」的老路，而是貨幣決策層基於深化利率市場化、金融服務實體及防範金融風險的新邏輯、新思維做出的果敢決策。

儘管當前經濟確實下行，但是穩增長並非當前央行的首要目標；我們認為，此次「新型降准」的首要目標是為了深化利率市場化，其次是「嚴監管+緊信用+緊財政」政策組合下，為了服務實體經濟進行的合理對沖。

在史無前例的「嚴監管」大背景下，此時進行「寬貨幣」絕不會導致2015-2016年的「金融亂象」重演，在MPA等約束之下「加槓桿」絕不可能捲土重來，在房地產長效調控機制下也絕不可能再次出現房地產泡沫，市場需要對此有清醒認識，拋棄舊思維、舊幻想。

「中國債市第一多頭」重申：2018年最好、最確定機會是利率債！

2017年底以來，作為「中國債市第一多頭」，海清FICC頻道作出重要研判：「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「10年國債3.8%以上閉著眼睛買」，目前已經得到充分驗證。

我們在《央行釋放兩大關鍵信號：「流動性拐點」已現+「大資管新規」重視民意=債市春天到來！》、《還在懷疑「債市春天」到來嗎？-債市第一多頭重申「國債3.8以上閉著眼睛買」！》、《債市「春暖花開」的真相為何？——「10年國債3.8%閉著眼睛買」的驗證與展望》等一系列報告中反覆提示：

此輪債牛的根源在於央行貨幣政策態度的變化，政府工作報告改用「管好貨幣供給總閘門」、流動性表述由「基本穩定」改為「合理穩定」、流動性超市場預期寬鬆，充分驗證了2018年貨幣政策拐點確實已經出現，此輪中國債券牛市的核心變數是央行貨幣政策，不同於「利空出盡」的利好，利好幅度更明顯、且更具可持續性。

市場很多觀點認為，社融收縮、融資需求下降是此輪債券牛市的根本原因，我們持反對態度。回顧歷史數據可以發現，2011年社融存量增速顯著下滑（2010年27%，2011年18%），2013年社融存量增速同樣顯著下滑（2012年19%，2013年17%），但是2011年和2013年卻是典型的「緊貨幣」，債券市場也處於最大的兩次熊市。

因此，社融收縮、融資需求下降是央行「寬貨幣」的「必要不充分條件」，更不會直接導致債券牛市，相反「緊信用+緊貨幣」反而會導致債券大熊市。

海清FICC頻道重申，此輪中國債券牛市的核心變數是央行，即央行貨幣政策在2018年以來發生重大變化，「寬貨幣」是此輪債牛的根源。

對於2018年債市，我們在《撥備率下調護航「表外轉表內」，2018年債牛將現兩階段行情》、《MLF加量不加價，貨幣政策拐點確認，流動性不再是2018年頭號風險》、《美聯儲加息25BP，中國央行「無關痛癢」的跟隨，證偽「中美利差穩定論「》、《今年經濟增長下行成定局，債券牛市基礎依然穩固》等報告中提出，2018年債券市場將呈現「兩階段行情」：第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%。

第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間，該階段並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性拐點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行「資產負債表再平衡」初見成效，債市從超調向均衡價值區間回歸。

第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，2018年4月以來已經進入這一階段。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面拐點驗證，通脹擔憂消退，大資管新規落地，存款加息不確定性消失，央行貨幣政策態度更加明確，債券市場在價值區間內進一步走牛。

截止定向降准之前，十年國債已經下行至3.65%，作為「中國債市第一多頭」，海清FICC頻道的「10年國債3.8%閉著眼睛買」已經得到充分驗證。伴隨著此次央行「定向降准」，「寬貨幣」將成為市場共識，這一重磅利好徹底終結2016年底-2017年的「債市黑暗時代」，2018年最好、最確定的機會是利率債！

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