國君固收 | 信用市場回顧周報：信用利差普遍回落至歷史中位數以下（2018.4.16-4.20）
國君固收 | 報告導讀：
一級市場：凈融資額環比小幅下降，中票公司債環比小幅上升。從量來看，上周信用債總發行2617.10億，到期1950.25億，凈融資667.45億，環比下降255.59億。總體來看，信用債發行量與到期量均大幅上升，凈融資額雖有所下降，但市場整體供需旺盛。信用債取消發行38億，較前一周增加13.6億。建築裝飾行業凈融資額環比大幅下降，城投債凈融資額放量明顯。利率方面，發行利率普遍高於估值，商貿有色行業估值偏高，市場依然青睞於信用資質好的短期債券。
二級市場：受央行超預期降准影響，收益率整體大幅度下行。央行超預期降准1個百分點，二級市場收益率整體下行，1年期短端收益率下行6-25bp，3年期收益率下行5-28bp，5年期收益率下行15-30bp；交易所個券收益率多數下跌；城投債方面，不同期限城投和中票利差走勢分化，關注區域利差分化。從量來看，本周二級市場成交量環比小幅下降5.38%，城投、綜合、鋼鐵、運輸和電力行業成交活躍。信用利差走勢分化。高評級信用利差收窄，低評級信用利差普遍走擴，顯示出在市場資金寬裕的背景下，更偏好資質良好的信用債。從信用利差分位數看，AA-級1Y利差分位數最高為67%，AAA級1Y、3Y、5Y利差分位數為53%、41%、39%；AA+利差分位數位於27%-51%之間；AA利差分位數位於30%-53%，AA-位於56%-67%之間。
1、一級市場回顧
1.1.凈融資額環比小幅下降，中票公司債環比小幅上升
凈融資額環比小幅下降。上周（4月16日-4月20日）信用債總發行2617.10億，到期1950.25億，凈融資667.45億，環比下降255.59億。總體來看，信用債發行量與到期量均大幅上升，凈融資額雖有所下降，但市場整體供需旺盛。具體而言：
從評級分布看，短融和中票以AAA、AA+等高評級為主，除AAA外，各等級信用債發行較上周均有顯著增加。發行主體以地方國有企業為主，在總計256個發行主體中，地方國有企業佔153個席位。
從期限分布看，1年以下信用債發行1169.3億，環比上升347.8億；1-3年期發行90.78億，環比下降384.72億；3-5年發行365.1億，環比下降196.4億；5年期發行325.07億，環比上升209.77億。
1.2.建築裝飾行業凈融資額環比大幅下降，城投債凈融資額放量明顯
建築裝飾行業凈融資額環比大幅下降，城投債凈融資額放量明顯。上周建築裝飾行業總發行27.0億，到期60.2億，凈融資-33.2億，凈融資額環比下降124.18億。城投債債融資額上升明顯，上周發行426.5億，到期295.3億，凈融資131.2億，凈融資額環比增加170.24億。
從產業債行業分布看，上周14個行業凈融資額為正，其中，交通運輸、綜合和商業貿易凈融資額分別為129億、46億和38億。6個行業凈融資額為負，其中，電子和建築裝飾的凈融資額分別為-36億和-33億。從邊際變化看，商業貿易行業改善最大，凈融資上升74億，而建築裝飾降幅最大，凈融資下降124.18億。
1.3.信用債取消發行規模小幅回升
取消發行規模有所上升，多為3年及以下中短期債券。上周取消發行規模有所上升，多為3年期及以下中短期債券。上周信用債取消發行7隻，發行規模38億，較前一周增加13.6億，其中一年以下債券13億，3年債券13億；其中，6隻債券主體評級為AA級，1隻為AA+級。無推遲發行債券。
1.4.發行利率普遍高於估值，採礦化工行業定價較高
發行利率普遍高於估值，商貿有色行業估值偏高。總體來看，上周發行規模超15億的債券數量為41隻，債券發行利率普遍偏高，發行人信用資質較好，以高評級為主，多為央企或地方國企；上周41隻新發代表性債券中，有22隻債券明顯高於中債估值，其中採礦、化工等行業估值明顯偏高；低於估值的債券有14隻，均為AAA、AA+評級信用債，顯示市場對於信用資質好的債券較為青睞。
產業債中，18富通SCP03發行主體為民營企業，公司盈利能力較弱,近年來經營凈現金流對有息債務的覆蓋倍數較低，償債能力較弱，資質稍差，發行利率高於估值151bp；18瑞康01發行主體為民營企業，公司負債率整體偏高，同時負債結構比較不合理，剛性債務全部為短期負債，同時現金流較差，對債務保障程度不足，公司財務風險較大，發行利率高於估值218bp。18華勝01發行主體是公眾企業,公司輕資產運營，規模較小，應收賬款佔比較高，持續大規模投資支出使公司負債率攀升至53.37%，財務實力不強，故發行利率較高。
城投債中，上周城投債發行均在AA+級及以上，城投債發行利率普遍高於估值。其中，18津城建MTN010B近年來公司主營業務虧損，嚴重依賴政府補助，目前負債率適中，但在後續項目建設投資巨大，對外擔保較高，發行利率高於估值6bp; 18京國資MTN001發行主體為地方國有企業，資產體量超過兩萬億，綜合實力較強，地位突出，同時企業盈利能力及償債能力較強，發行利率低於估值38bp。
2.二級市場回顧
2.1.收益率整體大幅度下行，信用利差走勢分化
收益率整體大幅度下行。上周央行超預期降准1個百分點，給市場釋放更多流動性，市場資金整體寬裕。各評級信用債收益率均呈現下行態勢，其中5年期收益率下行幅度較大。具體來看，1年期短端收益率下行6-25bp，3年期收益率下行5-28bp，5年期收益率下行15-30bp。
高評級信用利差收窄，低評級信用利差普遍走擴。上周各期限信用利差中，高評級信用利差均收窄，低評級信用利差普遍走擴。顯示出在市場資金寬裕的背景下，更偏好資質良好的信用債。從信用利差分位數看，AA-級1Y利差分位數最高為67%，AAA級1Y、3Y、5Y利差分位數為53%、41%、39%；AA+利差分位數位於27%-51%之間；AA利差分位數位於30%-53%，AA-位於56%-67%之間。
從信用期限利差看，各評級信用利差走勢分化。其中，AA-評級各期限利差收窄2-8bp；AAA評級除5Y-3Y走擴1bp，其餘期限利差收窄8-9bp；AA+評級除5Y-3Y走擴2bp，其餘期限利差收窄9-11bp；AA評級除5Y-3Y走擴3bp，其餘期限利差收窄3-6bp。從期限利差分位數水平看，最高的AAA級5Y-3Y利差分位數為39%，其餘各評級期限利差分位數低於35%；各評級的信用債5Y-1Y期限利差位於歷史20%-27%之間；各評級的信用債5Y-3Y期限利差位於歷史18-39%之間；各評級的信用債3Y-1Y期限利差位於歷史16-24%之間。
2.2.二級市場周成交量小幅回落，中票短融有所縮量
信用債周成交量小幅回落，中票短融有所縮量。上周信用債周成交量4658.60億，環比小幅下降5.38%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為491.63億元、202.95億元、1768.54億元和2195.47億元，環比分別變動20.19%、23.15%、-13.54%和-4.71%。
從行業層面來看，城投、綜合、鋼鐵、運輸和電力行業成交量位居前5位，綜合和休閑服務成交量比上周增多，環比分別增加150.69億和91.08億，醫藥、計算機、汽車、其他採掘和商貿物流也有小幅增長；其餘行業成交量均比上周減少，其中，鋼鐵周成交量減少規模最大，環比上周成交量大幅減少206.65億。
2.3.交易所活躍個券市場表現
交易所個券收益率多數下跌。在各版塊成交前20的債券中，高收益債、高等級債、地產債和城投債分別有9隻、17隻、14隻和15隻債券收益率下行。高收益債中，15新光01收益率大幅下行，幅度超300bp，主要由於公司質量趨好，業務轉型逐步實施並獲得政府部門大力支持，以及公司提供的償債計劃較為可行，公司信用資質有所提升；地產債中，15泰禾04收益率上升76bp，主要由於公司拓張中融資策略激進，凈資產負債率遠高於行業平均，同時房企事件頻發，加劇了市場對於中等規模激進房企的擔憂，收益率上行較大。城投債中，PR虞新區收益率大幅下行223bp，主要由於公司帶息債務佔比有所下降，同時企業盈利能力有所提升，改善公司償債能力，信用資質大幅改善。
2.4.城投債估值區域利差分布
不同期限城投和中票利差走勢分化均收窄。上周，期限利差走勢收窄，其中AA評級的3Y城投與對應中票利差收窄7bp至10bp，AA評級的5Y城投與對應中票利差收窄7bp至0bp，AA評級的7Y城投與對應中票利差收窄2bp至16bp。
區域利差分化顯著。從城投企業債區域利差對比看，1）在AAA評級中，安徽和湖北城投企業債估值高於中債估值的超額利差水平最高；2）在AA+評級中，內蒙古和甘肅估值明顯高於其它地區；3）在AA中低評級中，黑龍江、甘肅等區域信用利差明顯偏高。
從城投中票的區域利差分化看，1）在AAA高評級中，雲南省區域利差整體風險偏高；2）在AA+評級中，山西、內蒙古估值整體較高；3）而在中低AA等級中，東北三省、甘肅和山西估值明顯高於其它地區。
3.信用違約和評級下調事件匯總
3.1.上周信用違約事件匯總
1）春和集團（12春和債）
春和集團公告稱，「12春和債」4月24日到期，目前公司已無正常經營，債券存在違約風險；該債券2017年4月24日未能按期支付應計利息，已構成實質違約。
2）億陽集團（16億陽04）
億陽集團公告稱，希望債權人給公司空間和時間，確保公司重組有序順利進行，待公司重組完成後一併處理「16億陽04」兌息事宜，因此公司無法按時支付「16億陽04」債券利息及相關手續費。
3.2.上周信用評級下調變動匯總
1）洲際油氣（16洲際01/16洲際02）
洲際油氣公告稱，聯合評級將公司主體信用評級由AA-下調至A；將「16洲際01」、「16洲際02」債券評級由AA-下調至A，「16洲際01」、「16洲際02」債券不可作為債券質押式回購交易的質押券。
3.3.上周關於提前兌付持有人會議公告匯總
1）阜陽城投（14阜陽城投債02）
阜陽城投發布「14阜陽城投債02」2018年第一次債券持有人會議的更正公告稱，公司將於5月22日提前償還債券全部未償還本金以及截至5月21日未兌付的債券利息等。
2）海東投資（14海東債02）
青海海東投資公告稱，4月18日再次召開「14海東債/PR海東投」持有人會議，審議表決提前兌付的議案。
3）惠安國投（12惠安國投債）
惠安國投公告稱，「12惠安國投債」持有人會議於近日召開，會議審議通過《關於提前兌付2012年惠安縣國有資產投資經營有限公司公司債券的議案》。
4）濰坊國資（14濰東方債）
濰坊東方國資公告稱，擬於5月16日召開「14濰東方債」持有人會議，審議表決《關於提前歸還「2014年濰坊市東方國有資產經營管理有限公司公司債券」的議案》。
5）烏房地產（14烏房債）
烏魯木齊房地產開發（集團）公告稱，4月17日召開了持有人會議，審議通過了關於提前歸還「14烏房債」募集資金的議案。
6）文山城建（14文山債）
文山城市建設投資公告稱，4月17日召開了持有人會議，審議通過了關於提前兌付「14文山債」募集資金的議案。
7）安慶經開（13安經開債、PR安經開）
安慶經濟技術開發區建設投資集團公告稱，5月7日召開持有人會議，審議關於提前歸還「13安經開債」募集資金的議案。
8）四通城建（11四平債）
四平市四通城市基礎設施建設投資公告稱，擬於5月4日召開「11四平債」持有人會議，審議表決提前償還募集資金的議案。
9）興安盟城投（14興安盟債）
興安盟城投公告稱，將於5月2日召開「14興安盟債」持有人會議，審議提前兌付「14興安盟債」議案。
10）貴陽城投（14貴陽城發MTN001）
興業銀行公告稱，5月11日召開「14貴陽城發MTN001」持有人會議，審議表決《關於貴陽市城市發展投資（集團）股份有限公司擬對2014年度第一期中期票據置換（提前兌付）的議案》。
11）鞍山高新（13鞍山高新債02/PR鞍新02）
鞍山高新技術產業投資公告稱，日前召開了「13鞍山高新債02」持有人會議，審議通過《關於提前兌付2013年第二期鞍山高新技術產業投資有限公司公司債券的議案》。
12）海安城建（14海安債）
海安城建公告稱，將於4月26日召開「14海安債」持有人會議，審議關於提前兌付「14海安債」的議案。
13）靜海城投（13津靜海債）
天津靜海城投公告稱，擬召開「13津靜海債」持有人會議，審議表決關於提前歸還「2013年天津市靜海城市基礎設施建設投資集團有限公司公司債券」募集資金事宜，具體議案待後續公告補充。
14）自貢高投（14自貢高投債/PR自高投等）
自貢高新投資公告稱，「14自貢高投債/PR自高投」、「13自貢高新債/PR自高新」持有人會議於近日召開，會議審議通過《關於提前歸還「2014年自貢市高新投資有限公司公司債券」募集資金的議案》。
15）惠安國投（12惠安國投債/PR惠國投）
惠安國投日前公告稱，4月17日將召開「12惠安國投債」2018年第一次債券持有人會議，審議《關於提前兌付2012年惠安縣國有資產投資經營有限公司公司債券的議案》。中誠信國際將持續關註上述事項進展情況，並及時評估該事項對公司整體信用狀況的影響。
