獨角獸「減肥上市」說明了什麼？

本刊作者 特約作者 張俊鳴

「獨角獸」登陸A股，由葯明康德拔得頭籌。從2月6日預披露更新到3月27日過會，葯明康德僅用了50天的時間；而4月24日（下周二）就要發行新股，距離過會僅不到一個月的時間。不過，在閃電上市的同時，葯明康德的融資規模卻大幅縮水，比2月份發布的招股說明書的募資規模縮減63%。作為首家登陸A股的「獨角獸」，同時也是海外中概股IPO的首例，葯明康德此次融資規模大「減肥」，背後折射出的信息耐人尋味。

堅守23倍市盈率，對「吃到飽」說不

原先葯明康德在2月份刊登的招股說明書，預計募資規模是57.41億元，而到了4月16日的招股意向書則大幅減少到21.3億元，「減肥」超過六成；同時，這一募資規模也比4月13日證監會核准的最高上限30億元縮水將近三成。募資規模縮水之後，葯明康德預估的發行價為21.60元，對應的市盈率為22.99倍，正好卡在23倍以下的「政策紅線」。顯然，這其中不乏窗口指導的成分在，另一方面也說明了儘管「獨角獸」在A股上市受到鼓勵，但只是時間審批流程的加快，發行價的市盈率紅線尚未完全放開。

對於上市公司來說，在發行定量股份的同時，自然是募集的資金越多越好，如同自助餐「吃到飽」一樣，自制力再強的人都難免會多吃些東西。而上市公司「吃到飽」卻很容易留下一堆後遺症，如超募資金盲目收購其它項目，購買不動產造成資金利用率降低，甚至是高額現金分紅客觀上對IPO時入股的新股東權益造成損害等。在2010-2011年，A股曾經實行過一段時間的IPO募資「吃到飽」，高價發行的結果並未帶來上市公司的飛速增長，反而造成股價長期低迷。

正因為「吃到飽」的後遺症太多，2014年新股發行重啟之後，23倍市盈率成為發行價不成文的紅線，除了極少數如白銀有色因為每股收益過低導致發行市盈率較高的特例之外，23倍市盈率成為絕大部分公司發行價的上限。雖然整齊劃一的市盈率未必能讓發行價反映上市公司的內在價值，但也為一級市場打新者的獲利預留了空間，這一方式加上二級市場市值配售制度的實施，讓新股發行對二級市場的影響降到最低。

發行價「紅線」給市場派定心丸

參照葯明康德，未來其它「獨角獸」IPO的價格預計也很難逾越23倍市盈率這條「紅線」，這形同給市場派發了定心丸，對「獨角獸」的融資規模框定在一定範圍內。畢竟A股除了「獨角獸」之外，還有類似於中國人保這樣的「巨無霸」，還有其它許多普通的公司蓄勢待發。讓有限的一級市場資金分配給儘可能多的公司，讓金融資源真正服務於實體經濟，顯然是目前管理層治市思路的重點。

以較低發行價IPO，除了直接「讓利」給一級市場的打新者之外，也有利於二級市場股價的表現。由於是首家在A股IPO的「獨角獸」，葯明康德上市之後勢必被市場熱炒，在同樣的漲停板數量的情況下，較低的發行價對應較低的開板價，客觀上有利於二級市場資金在較低位置承接，增加上漲的機會，營造賺錢效應。而「賺錢效應」一旦蔓延開來，則會起到活絡市場的功效，減輕市場對「獨角獸」巨額融資的恐懼，進而有利於其它「獨角獸」順利在A股IPO。

「吃不飽」怎麼辦？可轉債留「活口」

當然，凡事有利有弊，較低價格發行對一二級市場投資者有利，但對上市公司卻不見得是最優選擇。最起碼此次葯明康德募資大幅減少之後，將不能完全覆蓋原計劃的9個募投項目，這其中或許有公司新一輪的利潤重大增長點存在。但在目前A股市場仍存在較多追漲殺跌現象的時候，管理層也只能「兩害相權取其輕」，在融資和投資之間尋求平衡。

事實上，除了IPO融資之外，上市之後的葯明康德還有很多選擇。除了上市滿18個月才能進行增發、配股等再融資之外，可轉債可以為18個月以內的再融資留下「活口」。相比直接發行股票，可轉債對上市公司和大股東具有較強的約束力，至少在票面發行價100元買入的投資者持有到期可以還本付息，風險相對可控。如2017年2月上市的康泰生物，上市一年之後便順利發行了可轉債，未來葯明康德等「獨角獸」如果有好項目需要資金，也完全可以比照康泰生物一樣發行可轉債來滿足自身融資的需求。因此，「獨角獸」完全不用擔心「吃不飽」，只要是好公司的好項目有合理的融資需求，在現今的A股市場還是比較容易得到滿足。從更長遠的角度來看，一些盈利水平不如葯明康德的「獨角獸」，未來上市時可能面臨突破23倍市盈率約束的要求。筆者建議，對於這些新經濟公司，不妨採用同行業已上市公司的平均市銷率作為標準，摸索出更適合「獨角獸」上市融資的新方式出來。

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