深度！良信電器：壘土成台十九載，開疆拓境賦新篇安信電新

最新 04-24

壘土成台十九載，開疆拓境賦新篇

摘要

■低壓電器中高端市場領先企業，業績穩步增長：近5年，公司營業收入和歸母凈利複合增速分別達到了20.71%和26.91%。2017年公司實現營收14.52億元，同比增長18.46%；歸母凈利2.10億元，同比增長29.60%。公司高研發投入，新產品持續推出，三大產品收入與毛利率均穩步提升。

■下遊行業客戶需求增速達10%，龍頭企業分享高增長：低壓電器下游三大主要應用領域建築領域、電力領域及工業領域需求增速有望分別達到5-10%、15%和10%，行業整體需求增速有望保持10%以上。同時，行業分散加上國內企業不斷追趕外資品牌，國內行業龍頭公司憑藉品牌知名度和成本管控獲得更多市場份額，保持每年15%以上增速。

■深耕行業客戶不斷開拓市場，注重營銷推廣持續提升品牌形象：公司堅持服務於行業客戶，產品應用於電信、建築、電力、工控等。行業客戶開發周期長達2-5年，進入壁壘高，公司以品牌提升與精準營銷推廣持續進階。根據低壓電器協會數據，公司市場份額從2014年的1.17%提升至2017年的1.95%，預計2018年佔比將達2.22%；而在中高端行業市場，公司的市場份額提升更加顯著。公司以BoB營銷方式集中掌握客戶資源深入合作，目前已構建3.0營銷網路，在全國七個大區設立68個辦事處直接開發和維護客戶。工控和智能家居也是公司未來重點布局方向，公司擬以現金6.4億元收購深圳正弦電氣、艾臨科各51%的股權，未來有望與公司現在的產品、渠道、客戶形成全面協同並構建新的業務增長點。

■經營穩健，盈利能力優異：公司成本與費用控制合理，毛利率與凈利率水平穩定增長，2014-2017年公司毛利率從36%提升至39%，凈利率從11.7%提升至14.5%，而與此同時公司的研發費用率一直都保持在10%以上。公司負債率低償債能力強，負債率由2012年的40%下降至2017年的16.94%，流動比率和速動比率近幾年一直保持在2以上。公司運營效率也持續提升，應收賬款周轉和存貨周轉均保持在合理水平且現金流充沛。

■投資建議：維持公司買入-A 的投資評級和目標價15.00元。根據我們的經營假設和模型測算，暫不考慮收購業績增厚，我們預計公司2018/19/20年收入增速22%/22%/23%，凈利增速33%/31%/30%，EPS預測0.53/0.70/0.91元。綜合考慮行業發展、公司成長性與當前估值水平，我們維持公司買入-A 的投資評級和目標價15.00元，目標價對應2018年28x估值。

■風險提示：1）宏觀經濟下行，下遊行業需求增速不達預期；2）原材產料價格短期快速上升導致毛利率下滑；3）外延推進不順利

公司概覽：低壓電器中高端市場領先企業

1.1. 專註低壓電器行業市場十九年

上海良信電氣股份有限公司成立於1999年，創立之初便瞄準低壓電器行業客戶市場，以微/小型斷路器(MCB)作為切入點，成功打入低壓電器行業市場並在不斷豐富產品線，擴大市場份額。公司創始團隊來自天水213機床電器廠，深耕低壓電器行業30多年，具有深刻的行業洞察力。19年來，公司一直專註於三大類低壓電器產品----終端電器、配電電器、控制電器的研發、生產和銷售。目前，良信電器已經成為低壓電器行業市場的國內領先企業。

良信電器的發展可以分為三個階段：第一階段為初創階段（1999-2004），時值全國「農網」和「城網」大規模改造，公司攻克了當時電網招標中特殊規格產品的研發及生產難關，進入了門檻較高的電網改造行業；此後，公司與國內知名企業與公司建立了ODM合作關係；該階段公司營業收入逐年增長，但處於微利狀態。第二階段為投入階段（2005-2007），公司在研發、生產、品控、市場推廣、售後服務、管理等方面進行持續的大力投入，開始大力發展自有品牌產品，使得公司營業收入大幅增長。第三階段為成長階段（2008-至今），公司產品知名度提升，與更多行業客戶達成了合作，並在全國設立了營銷中心全力提升良信品牌的影響力。

1.2. 創始團隊為實際控制人，公司發展有保障

創始團隊是公司實際控制人，簽署有一致行動協議。公司事業合伙人也是公司創始團隊成員任思龍、楊成青、樊劍軍、陳平、丁發暉、任思榮為公司控股股東及實際控制人，合計持有公司37.94%股份。任思龍任公司董事長、總裁，直接持股10.37%並通過眾為投資間接持股0.96%。

融資歷史與大小非情況。2014年1月21日，公司在深交所中小板掛牌上市（代碼002706.sz），IPO發行新股2,154萬股，發行價19.10元，募集資金4.1億元。2016年4月，公司定增募集資金5.1億元用於智能型及新能源電器製造研發項目。2016年度和2017年度，公司均每10股轉增10股，目前公司總股本為5.24億股。

1.3. 公司經營穩定，業績持續穩步提升

公司營收凈利增長穩定，持續回饋股東。過去5年公司經營績效持續穩定增長，營收和歸母凈利複合增速分別達到了20.71%和26.91%。2017年度公司實現營業收入14.52億元，同比增長18.46%；歸母凈利2.10億元，同比增長29.60%。公司主營業務三大低壓電器產品均保持快速增長，其中終端電器營收佔比為46.88%，配電電器營收佔比為44.84%，控制電器營收佔比為7.52%。2018Q1，公司繼續保持快速增長，實現營收3.25億元，同比增長13.8%；歸母凈利4,007萬元，同比增長29.7%。

三大產品均穩步增長，毛利率水平持續提升。公司至上市以來毛利率一直保持在35%以上，17年年報顯示毛利率增長至38.62%。公司凈利率也從2013年的11.85%上升至2017年的14.48%。主要是因為公司不斷改進位造技術水平，提高質量，降低成本。公司還優化了產品結構，減少了對毛利率偏低、不具有持續競爭力產品的投入。占營收比重91.72%的終端電器與配電電器毛利率相較2016年均有所上升，使得公司毛利率水平穩中有長。

行業分析：下游高景氣需求增速預計10%+，龍頭企業分享高增長

2.1. 下游景氣度高，未來行業增速預計10%以上

低壓電器主要應用於建築領域（包括地產、基礎設施和室內裝修）、電力領域（配網和新能源發電）以及工業領域。2016年，房地產和工業投資均開始復甦，配電投資持續增長，低壓電器行業增長速度由負（-8.2%）轉正（1.2%）。綜合低壓電器下游三大應用領域的增長趨勢及我們對全產業鏈的調研分析，我們判斷未來幾年行業整體需求增速有望保持10%以上。

建築領域地產板塊維持穩定增長，基礎設施需求擴大較快。由於低壓電器大規模應用於房地產建設的末期或裝修期間。因此，低壓電器在建築項目型市場中的增速一般滯後於房地產開工面積1年左右。根據社科院報告，由於城鎮化率不斷提升，預計未來10年將達到65%以上；以及政策激勵使得一二線城市房價復甦，房屋新開工面積增速在2016由負轉正達8.07%，2017年增長7%。與此對應，房地產板塊中的低壓電器需求增速在2016年實現2%的正增長，未來幾年預計保持穩定增長，市場規模約50-60億元。

基礎設施領域道路橋樑和軌道交通投資佔比達65%左右而具有明顯的穩增長屬性。需「補短板」的子行業投資增速依舊較高，預計未來基礎建設固定資產投資增速還將維持相對高位。2015-2016年低壓電器在該領域的需求增長分別為7%和11%。我們判斷低壓電器在該領域的增速有望保持在11%以上並逐年略增，市場規模約30-40億元。電工電器產品與室內裝飾市場密切相關。根據AVC研究數據，2017年我國家裝市場規模達到1.9萬億，2011-2017年間複合增速將近10%。電工電器行業在此期間也發展迅速，近幾年年均增長率超過20%。

電力領域配網投資加速，新能源裝機旺盛，帶動低壓電器景氣度高漲。根據國網數據，2016配網投資占電網投資比例達57%，其中中低壓配電網投資比重達43%。同時，2016年220KV以及以上主幹網完成投資2132億元，同比僅增長3%，主幹網投資增速放緩。同時，國網新一輪農網改造升級工程在「十三五」期間規劃投資5222億元。預計未來電網投資向配網傾斜這一趨勢將會持續。再加上配網內107億件存量低壓電器的更新需求，我們估計電網市場的低壓電器增速將保持在15%左右，市場規模2020年將達到130億以上。

新能源裝機（風電和光伏）近幾年一直保持30%以上的複合增速。其中光伏新增裝機從2011年的2.57GW，增長到2017年53GW，風電新增裝機從2011年的17.63GW，最高增長到2015年的30.75GW。而適用於新能源用低壓電器對運行的溫度、電壓、絕緣強度和可靠性都比電網用產品要求高，低壓電器廠商需要根據新能源特有的運行環境來研發新品，所以附加值比傳統電網要高一些。因此伴隨著新能源裝機的高增速及高附加值，新能源板塊的低壓電器需求增速將保持在20%左右。

工業領域受益智能製造，支撐低壓電器在該板塊10%的增速。工業板塊低壓電器可分別應用於傳統工業市場和OEM市場。隨著供給側改革逐步推進，轉型升級持續進行，2015-2017年工業增加值保持6%-7%平穩增速，使得低壓電器在傳統工業市場領域的應用規模也保持穩定微增狀態。而在OEM市場中，因開工率提升、產業升級而致自動化設備需求增加，工業自動化市場增速由負轉正並於2017年上半年達到10%，從而也帶動低壓電器的增速提升。通過分析傳統工業及OEM市場，我們估計低壓電器在工業領域的應用將維持10%以上的增速，項目型市場的規模約70元。

2.2. 集中度進一步提升，龍頭企業增速有望15%+

低壓電器行業分散且大部分企業的經營規模在1億元以下，但隨著消費者品牌意識不斷上升、原材料價格上行及環保執行力度趨嚴，規模較小的非品牌廠商逐漸被淘汰，行業龍頭公司有望獲得更多的市場份額，其增速通常高於行業整體增速。我們認為未來幾年，國產品牌的行業龍頭企業有望保持每年15%以上的增長。

行業分散和原材料漲價為國內龍頭整合提供了較好的環境。國內低壓電器行業有2000多家企業，大致可以分為三個梯隊。第一梯隊以國外廠商Schneider、ABB和Siemens為代表，掌握了高端產品技術；第二梯隊主要是國內的良信電器、常熟開關等公司，以中端產品為主；第三梯隊主要是德力西、正泰等，大多數產品面向批發零售市場。在低壓電器的總體678億市場中（2016年數據），第一梯隊佔比30%，第二梯隊佔比20%，第三梯隊佔比50%。第二梯隊中，良信電器產品佔國內中高端市場不到10%，有巨大的上升空間。

第三梯隊中，除幾個龍頭廠如正泰、德力西、天正電氣收入規模在10-150億之間，大多數廠商在1億以下。這些廠商呈現出明顯的區域性以及產品和市場低端化，毛利率也較低。占低壓電器成本50%的銅、銀、鋼材、塑料等原材料價格均存在不同幅度的上漲，使得中小低壓電器廠商毛利率承壓。龍頭企業則利用規模化優勢不斷提升生產效率，加大研發投入提升產品性能，利用提價和降成本方式優化毛利率水平，擠壓低效產能並搶佔中高端市場以實現集中度的進一步提高。

2.3. 國產品牌奮起直追，複製外資路徑征戰全球

國產低壓電器龍頭企業正在搶佔外資品牌的優勢領域。Schneider、ABB、Siemens等外資巨頭一進入中國市場，就牢牢佔據高端行業市場。在某些重要應該領域如市政建設領域，或一些技術水平要求最高的核電、航空、生命科學等領域，基本以外資品牌為主。以Schneider為例，目前Schneider低壓電器100多億營收中，50%以上來自於建築領域。主要原因除了需要品牌的認證外，中國企業在四代產品技術和三代產品的先進技術的落後也是主要原因。然而，近年來在除最高端領域的之外的80%以上的應用領域，國內企業正逐步佔據領先地位。國產品牌實現突圍的主要方式是加大研發投入，更新產品以及渠道擴張。

加大研發投入，發力行業客戶，國產品牌積極拓展高端市場。國內低壓電器龍頭企業紛紛加大了研發費用的投入，持續推出新產品。良信電器2010-2016年間研發費用投入的複合速度高達29.1%，研發費用率水平保持在6%左右。同時還先後推出NDW1A、NDW2F框架斷路器系列、NDM3E/NDM5（Z/E）塑殼斷路器系列等新品瞄準中高端市場。正泰電器的研發費用投入複合增速也高達25.5%，研發費用率保持在4%左右。

複製外資品牌發展路徑，提供電氣化全面解決方案。施耐德數據顯示，外資品牌如Shneider以Blokset系列產品構建的低壓成套設備生態圈，20年來全球銷量突破60萬台，中國市場銷售超28萬台。Shneider還通過內生和外延的方式深入能效管理，涉足控制、智能家居、樓宇自動化解決方案。這種從元件到形成低壓電器成套設備，再根據客戶需求提供整體解決方案的路徑，使廠商能為客戶進行一站式服務，提高了客戶粘性。這也是國內低壓電器企業爭相效仿的方法，比如正泰電器已經研發出了一套自動化解決方案；良信電器也準備進軍工控領域，為工業自動化提供全面的電氣化解決方案。

海外市場競爭力提升，龍頭企業加速布局全球。低壓電器協會數據顯示，2010-2017年7月，我國低壓電器產品出口複合增長率在10%以上，低壓電器產品的貿易逆差呈現逐年遞減趨勢。海外市場主要為亞洲、歐洲和北美洲，2017年1-7月出口佔比分別為59%，16.7%及15.4%，分別增長8.1%、10%及10.2%。而新興市場出口業績增速最快。2016年，我國出口越南的低壓電器總額達到4.56億美元，同比增長48.8%，2017年1-7月，我國出口越南低壓電器總額達2.44億美元，同步增長51.7%。

公司分析：深耕中高端行業市場，外延拓展解決方案

3.1. 看點一：專註行業中高端客戶，市場份額穩步提升

良信電器成立之初便定位低壓電器中高端行業市場，憑藉深厚的技術沉澱進入門檻很高的電網改造行業。公司積累豐富的產品經驗後，開始與TCL國際電工進行合作，以微/小型斷路器(MCB)為切入點繼續深耕中高端市場。如今，良信電器與多個行業中領頭企業建立了良好穩定的合作關係，在不斷鞏固電信行業、建築行業產品領先地位的同時，也不斷拓展其他類型的行業客戶如電力、冶金、石化、工控等，穩步提升市場份額。

堅持服務於行業中高端客戶，業績印證公司市場份額提升。終端和配電電器帶動業績快速增長，每年終端電器保持10%-30%的增速，配電電器保持20%-35%左右的增速。主要是因為公司不斷開發新的行業客戶，憑藉比外資品牌產品更高的性價比、更及時的運維服務和有效的品牌營銷策略吸引一批中高端客戶，通過進口替代搶佔過去被外資品牌所佔據的中高端市場。從行業整體份額來，公司的市場佔有率已經2014年的1.17%提升至2017年的1.95%，預計2018年佔比將達2.22%。而在中高端市場，公司的市場份額更是顯著提升，粗略估算已經從2014年的2%提升至2017年的5%。預計未來隨著與行業客戶合作不斷深化，良信電器的市場份額每年都將穩定增長。

率先突破電信行業中高端客戶，牢牢佔據市場主導地位。良信電器早在2004年便和電信行業的標杆客戶華為技術開始接洽，華為技術經過4年的產品審核、技術認定、小批量產品使用等多項嚴格的考察步驟後將良信電器的產品納入其採購優選庫。此後公司憑藉MCB的美譽陸續獲得艾默生網路能源、中興通訊的青睞。因此，公司2010年前在電信行業的主營業務收入一直保持30%－40%的佔比。

2010年後電信行業競爭激烈，客戶業績大幅下滑，部分客戶調低了產品的招標價格。良信電器主動放棄了部分低毛利產品的銷售，比如減少對中興康訊了NDM1-63、NDM1-125系列產品的供貨量，導致該部分銷售收入佔比不斷下降。但是良信仍持續為中國移動、中國聯通、中國電信等電信行業大客戶提供優質的產品，根據公司2017年年報數據，在通信電源等細分市場佔比達80%，佔據電信行業市場主導地位。

發力地產行業，深化與房地產客戶的戰略合作。2008年，公司開始與國內領先房地產商萬達集團合作，成為其房地產項目全國採購供應商。 2010 年，公司與萬科集團達成合作，產品用於其上百個房地產項目中；2012年,公司與龍湖地產、招商地產簽訂了全國性戰略合作協議，並與北京遠洋地產、蘇寧置業、朗詩地產等簽訂了銷售合同；2013 年上半年度，公司與大華地產、中鐵置業集團、海倫堡地產、協信地產合作。雖然處於房產調控的大環境下，但房地產商紛紛由昂貴的外資品牌轉向國產品牌，為良信電器創造了極好的發展機遇。此後幾年，地產行業銷售收入快速增長,收入佔比從10年的30%上升至13年的42%，我們估算 2017年地產行業客戶銷售佔比已經達到了45%。

近幾年，良信電器開始輻射商業建築、公共建築和數據中心行業，為細分行業不同特點提供差異化的產品。商業建築包含供電部分、機電設備、消防系統，公司在萬達的東方影城項目中為其提供全系列配電產品，滿足其選擇性保護、安全可靠、綠色環保、維護簡單的特點。公共建築一般結構比較複雜，對供電連續性和安全性要求很高。公司憑藉雄厚的技術實力為獲得了上海東方體育中心客戶的高度認可。數據的中心用電成本占整個運維成本的50%，且需要電源連續可靠不間斷，對所需的低壓電器要求極高。公司產品獲得了該行業的高度信賴，參與了諸多示範性數據中心項目的建設，如呼爾浩特、哈爾濱數據中心等，在整個數據中心行業中的市場份額達10%。

積極拓展電力與新能源行業客戶，布局新的業績增長點。公司在能源行業與多家大型電力企業建立了良好的業務合作關係，包括國電南瑞、國電南自、許繼集團、上海電力、江蘇電力、大連電力、哈爾濱電力等。緊跟國家智能電網建設要求，公司積極開發能滿足智能化、遠程監控、多功能的電力自動化電源需求的產品。公司還配合新版DL/T 5044-2014修編組完成直流系統短路電流計算21萬組數據，用時3年研究斷路器在直流系統中的配合。在高可靠性、高要求的繼電保護設備中，良信電器保護著國內80%的設備運行。在新能源行業，公司已經研發出了新一代智能型框架斷路器和塑殼斷路器，能適應光伏和風電要求的嚴酷環境（高海拔、高溫差、耐鹽霧、耐重振、耐壽命），為瑞能電氣、金風科技、禾望電氣、陽光電源提供服務。公司產品在風電變流器和光伏逆變器系統中應用的市場份額也領先於其他競爭者。隨著電網投資的加大與新能源系統裝機量的上升，預計公司在該領域的收入將穩步增長。

在工業領域，良信持續探索各細分行業包括電梯、汽車製造、冶金行業，無限挖掘公司潛能。良信電器服務電梯市場10年以上，深入系統需求，提供差異化、定製化的產品解決方案。公司合作覆蓋行業前十強，為上海三菱、美國奧的斯、日本日立、芬蘭通力等客戶提供優質服務。良信也緊密關注汽車製造領域，通過切入生產線用低壓電器拓展自身業務範圍。未來，公司將憑藉在行業內積累的豐富經驗和客戶資源繼續深耕行業內各細分領域，拓展行業客戶。

3.2. 看點二：品牌提升與營銷推廣，助力公司持續進階

定位中高端行業市場，品牌形象持續提升。良信電器自創立伊始便以客戶為中心，以市場為導向，快速自主研發較高性價比的低壓電器產品，替代國際知名品牌，打造民族品牌。經過19年的努力，公司已經成為上海市高新技術企業、上海市科技小巨人企業、國家企業技術中心；公司的主導產品小型斷路器、塑殼斷路器也被推薦為上海名牌產品。從品牌認知與市場反饋，良信電器已經與常開並駕齊驅成為國產中高端低壓電器的領軍企業。公司正繼續加快品牌形象建設，提升品牌影響力，助力公司市場影響力與綜合競爭力持續進階。

以BoB(Business to Business)營銷方式直接觸達客戶，集中掌握客戶資源。公司一直堅持和客戶直接對接，採取的銷售方式主要有直銷和分銷模式。公司發展初期主要以電信行業大客戶及ODM客戶為主，對該類客戶均採用直銷模式，其餘採用分銷方式。公司的分銷模式是在代理商的協助下開發區內市場，公司銷售團隊佔主導地位，引導需要開發的行業方向並主動掌握客戶資源。因此，代理商在分銷模式中扮演聯繫協調的角色，與公司保持雙贏的合作關係。公司對甲方單位如設計院、盤廠、OEM等客戶的直接溝通公關能力很強，對代理商的依賴度較低，大多數是公司喂單給代理商。近年來，地產、新能源等行業客戶在公司的收入佔比快速上升，這同樣也利益於公司採用的BoB直銷策略的有效推進。公司對於自身的業務定位仍是重點布局低壓電器中高端行業市場，直接與行業大客戶構建戰略合作關係仍是未來公司的營銷策略。

中高端市場品牌壁壘高，客戶開發周期長，更顯公司市場地位。行業客戶對自身的需求十分熟悉，且低壓電器產品在電能分配過程中起著橋樑作用,直接關乎用電安全，因此他們一般具有比較嚴格的供應商篩選體系，從接觸到比較穩定的合格供應商，一般需要2到5年左右。期間，客戶會對供應商進行研發、採購、生產、質量等方面的嚴格考評，最後才能成為穩定的合作關係。而低端品牌想獲得客戶的認可必須跨過較高的品牌壁壘。良信電器在和眾多房地產客戶和工業客戶進行合作時，均順利通過重重考驗，成功獲得客戶的信任，彰顯了公司雄厚的實力和較高的市場地位。

高效的3.0營銷網路組建完成，新行業客戶開發卓有成效。良信電器十分注重品牌建設，不斷優化公司的營銷網路，目前已建成了3.0營銷架構，由大客戶部、商務部、戰略市場部、客戶服務部和各區域辦事處組成。大客戶部主要負責大客戶的開發和維護，有針對性地從技術、人力、物力方面進行長時間的投入，保持良好的合作關係。公司成立了建築配電、新能源及工控、能源與基礎設施三大行業，下轄七個大區的68個辦事處，形成了矩陣式的營銷網路，能有效靈活地滲透到細分行業中開發維護客戶。公司銷售隊伍也持續壯大，2017年銷售人員數量達399人，占公司總員工數量的23.24%。公司新的營銷架構已經卓有成效，在下遊行業客戶的開拓中取得了不錯的進展。公司在建築配電行業又開發了二十多家戰略合作夥伴。在新能源及工控行業，集中式逆變器市場佔有率居行業前列。在能源與基礎設施行業，公司產品得到了天津、上海等數據中心的認可並被採購；BAT三家網路巨頭的開發取得了有效進展；預付費產品在南網廣東省成功中標並實現批量供貨；同時,中國黃金、中國有色成功入圍。

公司注重產品質量管理，產品認證對標國際水平，快速響應客戶需求是良信建設品牌的根基。公司按照ISO9001:2000標準建立了質量管理體系，並導入了ISO14001:2004環境管理體系及IECQ QC080000:2005有害物質過程管理體系，形成三位合一的管理體系。同時，公司主導產品全部通過TüV認證；10kA微斷NDB2T通過UL認證；全系列MCB都滿足歐盟RoHS指令要求。公司還擁有顧問式專家的專業營銷團隊，可以根據客戶的個性化需求，充分調動公司內外資源，在短時間內進行攻堅克難，為客戶提供高性能、低成本的產品。這種快速響應機制幫助公司贏得了客戶，也使得客戶具有較高的忠誠度和依賴度。公司產品能獲得國際市場的認可，主要也是因為公司能及時響應客戶需求。比如艾默生的產品出口至歐盟，因此需要公司產品能滿足RoHS指令要求；良信產品通過UL489認證，也是根據艾默生在美國市場的需求而設計生產的。由此，公司幫助艾默生既減少了訂貨周期，也為客戶節省了高達50%的成本。

3.3. 看點三：從元件走向解決方案，外延有望帶來協同發展

從元件走向集成，目標成為高端低壓電氣系統解決方案專家。良信電器已經在定製化產品方面積累了豐富的經驗。此外，公司通過矩陣式營銷和專業的技術團隊深入了解各行業客戶的特點與需求，建立了高效的溝通響應機制。因此，良信選擇從低壓元件向為客戶提供電氣化全面解決方案的路徑發展，可謂是水到渠成。以直梯電梯為例，公司在該領域深耕10年，為三菱、奧的斯、日立、通力、蒂森克虜伯、OTIS等電梯客戶提供電氣化成套服務方案。公司的微型斷路器、塑殼斷路器和交流接觸器均已進入電梯的電源系統和控制系統。

外延構建產業協同，拓展新的增長點。良信電器2018年3月16日公告，公司擬以現金6.4億元收購深圳正弦電氣、上海艾臨科智能科技各51%的股權。通過此次收購，公司將進入工業自動化、智能配電與智能家居業務，兩標的企業將進一步豐富公司產品線，並與公司的低壓電器業務在客戶與渠道形成積極協同。以控制電器為例，其下游主要客戶為工業客戶，公司近年來也在積極拓展工控行業客戶，2017年公司控制電器一改以往低增長的態勢（~5%），實現了顯著增長（YoY +21%）。未來如能成功併購正弦電氣，公司將與下游工控客戶形成更緊密接觸，形成業務協同。

收購正弦電氣進軍高端製造並增厚業績。正弦電氣是專業的工業自動化產品及解決方案供應商，研發製造通用/專用變頻器、伺服系統、電梯驅動控制器等，產品應用於3,000多種設備覆蓋1萬多家客戶。其產品可以保持加工機器精準穩定，讓機械手臂更加靈活，讓綠色能源更加高效。正弦電氣在自動化領域的專註正好可以幫助良信電器在該下遊行業的延伸，提高良信電器產品在該板塊的應用效能和品牌知名度。同時，正弦電氣2016年營收凈利分別為1.48億元和1,800萬元，且高度重視技術研發，近4年研發費用投入佔比均在10%左右。在持續高研發投入和雙方戰略協同下，正弦有望保持快速增長並給公司帶來顯著業績增厚。

收購艾臨科布局智能配電和智能家居。擬收購標的艾臨科專註於智能電網領域，主要提供電能質量、配電安全、智能家居等產品和解決方案。智能電網是低壓電器產品的重要應用領域，約佔低壓電器下遊行業市場的30%。我們在第二章中提到，隨著配網投資提速和新能源大規模併網增多，該領域將成為低壓電器增長最快的下游領域，每年增速達15%。而艾臨科在智能配電領域擁有較為全面的產品線，因此艾臨科的加入有助於公司快速延伸電氣產業鏈也讓公司更貼近終端客戶，有望帶來多方面協同並提升公司在智能配電領域的綜合競爭力。

智能家居設備的廣泛使用將提高低壓電器在建築領域的使用頻次。智能家居系統需要一個綜合性的控制系統來管理建築中照明、遮陽、地暖、空調、新風、影音娛樂、安防監控等設備的啟停。這個系統不僅可以接收用戶通過不同終端發射的控制指令對智能家居設備進行操控，也可以根據環境感測器等設備感知的室內環境來自動執行各種任務。因此，整個智能家居控制系統將用到大量的低壓電器如開關等，保障用戶使用智能家居時的安全性、舒適性和節能性。公司現有的地產客戶也在積極布局智能家居業務，2016年以來公司已經與客戶共同開發智能家居系列產品。

中國智能家居市場潛力巨大，良信電器通過收購有望分享蛋糕。根據Business Insider 的統計，2015年美國使用智能家居產品的家庭數達到了460萬戶，設備市場規模為60.22億美元；中國用戶數為30萬戶，設備市場規模約3.24億美元。預計到2020年，美國智能家居用戶將達到2400萬戶，複合增長達到39.7%；中國智能家居用戶數將達到210萬戶，複合增長率47.6%。然而，即使如此高增速，滲透率僅為0.4%，未來中國智能家居市場發展潛力巨大。如未來公司成功拓展智能家居業務，既能與原有低壓電器業務在產品、渠道、客戶等多方面產生協同，拓寬下遊行業應用，又能隨著智能家居的普及構建新的增長點。

財務分析：經營穩健，盈利能力優異

成本與費用控制合理，毛利率與凈利率水平穩定增長。公司毛利率水平一直保持高位，近四年分別為35.9%、36.9%、37.5%和38.6%；凈利率增長趨勢一致，近四年分別為11.7%、12.4%、13.2%和14.5%。主要是占營收比重較大的產品毛利率提升從而提高了公司的盈利能力。隨著業務規模的擴大，公司強化營銷團隊，增加銷售人員，導致銷售費用略微增長，由2015年的11.21%增長至2017年的12.57%。2014-2017的管理費用率分別為10.32%、11.45%、11.51% 和12.29%，管理費用的增加主要是因為公司加大了研發投入。公司期間費用率雖有所增長，但仍然保持在合理水平，經營效率較為穩定。

公司負債率低，償債能力強。公司資產規模近年來不斷擴大，但由於公司具有良好的盈利能力和良好的經營活動現金凈流入，使得總體負債規模和資產負債率水平逐年下降，由2012年的40%下降至2017年的16.94%，具有良好的資本結構。公司的流動比率和速動比率逐年上升，近幾年一直保持在2以上，有很強的償債能力。

運營效率持續提升，現金流充沛。公司應收賬款管理能力大幅提升，由2014年的9.98次提升至2017年的15.86次，體現公司良好的回款能力。存貨周轉率保持在合理水平，2015-2017年略有提升，分別為4.8、4.91和5.21。公司現金流充沛，通過銷售獲得現金的能力較強。上市前公司的凈資產收益率一直保持在20%以上，2014年上市後ROE水平下降至12-15%區間，主要是因為上市後資產負債率從40%下降至20%以內，從而導致凈利潤增長無法與凈資產規模增長保持一致。公司在低壓電器、智能家居及工業控制等領域仍有持續擴張的預期，資產負債率較低，具有提升空間，公司的ROE水平有望恢復。

持續高分紅回饋股東。自2014年上市以來公司已累計分紅3次，分紅金額1.99億元，累計分紅率達到51.4%。同時，公司公告2017年年度權益分派方案為每10股現金分紅2.5元（含稅）並轉增5股，除權除息日為2018年4月25日。如考慮2017年度分紅方案，公司累計分紅金額將達3.3億元，累計分紅率為51.7%。

盈利預測、估值與投資評級

5.1. 經營假設

1. 綜合公司所處低壓電器行業下游需求較大且行業內集中化程度提升，同時公司客戶為中高端行業客戶，預計公司主營業務收入未來三年將保持22%左右複合增速。

2. 終端電器：公司終端電器業務將保持高於行業增速，同時有新客戶陸續開拓且未來有望通過現有地產客戶拓展公司在智能家居領域的業務，我們假設公司在終端電器領域（含電工電器和智能家居產品）的年增長15%左右。

3. 配電電器：受益於未來配電網建設提速及新能源裝機的強勁增長，公司在設計院、新能源企業等行業客戶有長期深耕，我們假設公司配電電器業務每年增速保持30%左右。

4. 控制電器：公司控制電器規模一直較小，近年來正加大力度開發冶金、機械等工控領域客戶，並且擬收購正弦電氣進軍工控自動化領域，我們預計控制電器業務收入佔比將逐漸上升，假設公司在該領域的年增速在20%左右。

5.2. 盈利預測

基於以上經營假設，通過模型測算得出良信電器2018/19/20年收入為17.7/21.7/26.7億元，增速為22%/22%/23%；歸屬母公司所有者凈利潤為2.80/3.68/4.77億元，對應EPS分別為0.53/0.70/0.91元。當前股價對應2018/19/20年估值為20/15/12x。

5.3. 估值與投資建議

公司主要業務是低壓電器，上市公司裡面與其產品具有可比性的僅有正泰電器和泰永長征兩家，考慮到泰永長征新股發行上市時間較短，且收入體量規模較小，暫不作為公司的估值參考。繼電器在製造工藝和商業模式上與低壓電器產品有一定的相通性，低壓電器的領先企業宏發股份近年來也介入了低壓電器製造領域，從業態和估值上也可以作為公司的參考標的。因此，我們選取正泰電器和宏發股份作為公司的估值參考。

從歷史估值來看，公司的估值中樞在25-30倍區間，當前估值處於歷史相對低位。

而從海外巨頭企業的成長性和估值來看，施耐德電氣、伊頓電氣、羅格朗等公司近年的增速基本維持在個位數以內，當前股價對應2017年估值在17-26x區間。

綜合考慮：1）A股可比公司估值；2）海外低壓電器企業估值；3）公司歷史估值水平；4）行業增速及公司未來幾年的成長性，我們認為公司的合理估值水平可以保持在25-30區間

投資建議：暫不考慮收購業績增厚，我們預計公司2018/19/20年收入增速22%/22%/23%，凈利增速33%/31%/30%，EPS預測0.53/0.70/0.91元。未來低壓電器行業穩定增長，公司作為低壓電器行業市場領先企業未來收入/利潤增速有望保持遠高於行業平均水平，公司競爭優勢明顯且工控和智能家居等拓展領域空間廣闊。綜合考慮行業、公司成長性與當前估值水平，我們維持公司買入-A 的投資評級和目標價15.00元，目標價對應2018年28x估值。

註：以上假設和預測均基於我們對於行業和公司的合理判斷的基礎上做出，估值方法也是選用相對較合適的方法，由於各方面的局限性，預測結果可能與實際情況會有偏差。

風險因素

1、宏觀經濟增長不達預期，行業下游需求出現大幅下滑，尤其是房地產投資和新房開工面積增速出現超預期的下滑；

2、銀、銅等原材料在低壓電器產品成本中佔比50%左右，如果這些原材料繼續加速上漲，則會直接影響廠商的盈利能力；

3、外資廠商在低壓電器領域耕耘多年，品牌影響力和技術實力雄厚，如果外資廠商加大在國內市場的拓展，將對國產品牌有一定影響；

4、公司收購未能完成或推進不順利，或者收購後業務未能形成有效協同或業績不達預期。

近期觀點

財務預測表