螞蟻金服1600億美金估值的核心邏輯

1600 億美元，螞蟻金服。

安信證券非銀金融分析師趙湘懷 4 月 20 日發布的一份題為《Fintech 獨角獸深度系列之一： 螞蟻金服：技術改變生態，全球普惠金融 》的研報，在周末倒是好好的刷屏了一番。

這是繼此前國際知名投行巴克萊給出了螞蟻金服 1550 億美元估值之後，有一個更高的估值。按照這個估值，螞蟻金服將在全球科技企業估值排名中位列第十五名，在中國科技企業中僅次於騰訊和阿里巴巴。

1600 億美元是這麼來的

對於科技界，趙湘懷或許不是一個熟悉的名字。

但是在證券投研界，趙湘懷卻絕非泛泛之輩。「新財富」是 A 股證券分析師行業的最高榮譽，而趙湘懷在過去兩年裡面，在新財富非銀金融分析師評選中，分別排名第一和第三，可見是這個領域的翹楚。

趙湘懷是如何得出 1600 億美元的估值的？

趙湘懷用了兩種演算法。

第一種是平均用戶市值法，參考了同類的 Paypal 以及騰訊的市值和用戶數做了折算，得出螞蟻金服一個用戶價值 307 美元的結論，得出螞蟻金服 1597 億美元的估值。

第二種是P/E(市盈率)估值法。按照 2019 年螞蟻金服凈利潤 54.8 億美元，參考騰訊 30 倍 PE 的估值來計算，得出了 1645 億美元的結論。

兩個估值相互參照，於是得出了 1600 億美元的保守估值。

根據安信下表排序的全球 25 大科技公司的排名，如果螞蟻金服未來上市後能夠達到 1600 億美元估值，那麼將成為排在萬事達之後的第十五名，中國科技企業裡面僅次於騰訊和阿里巴巴的第三名。

認清對標者，仍有巨大成長空間

「螞蟻金服未來會只做 Tech（技術），支持金融機構去做好 Fin（金融），這是 2017 年初螞蟻金服 CEO 井賢棟在多個場合強調的。

是的，在 TechFin(科技金融)成為一個熱詞的時候，螞蟻金服在當時確實另闢蹊徑的強調 FinTech，強調自身的科技屬性，只做金融的科技支撐。這樣兩個辭彙前後顛倒的闡述，在當時看起來或許有些摸不著頭腦，但是當你看懂安信的這張 25 強表格，其實就明白螞蟻金服此時此刻有 1600 億美元的估值，恰恰是來自於對於科技的追求。

這些年，投身 「金融」 是整個科技界的一大熱詞，姑且不說大批成立的 P2P 和各種互聯網金融企業，就是巨頭級的企業，都不發發力互聯網金融的。

沒辦法，金融在中國長期是一個牌照難拿的高准入行業，一旦有個小小的缺口，自然引發了大量圍城外的人窺伺。

但是錢鍾書老先生很多年前就說過，圍城這東西，外面的人想進去，裡面的人卻想出來。

就像金融高度發達的美國，投資者們對於金融行業可就是完全不同的態度。

就以趙湘懷用到的 PE 估值法為例吧，PE 市盈率越高的股票，可以被認為是越受市場歡迎的公司。

金融股在美國是什麼估值水平？

著名的美國銀行，19 倍；

更著名，股神巴菲特持有的富國銀行更慘，12 倍；

在投資銀行領域聲名赫赫的摩根斯坦利，16 倍。

作為對比，那些做金融的科技行業，卻是完全不同的情況。

請注意之前 25 名排行榜中的兩家企業，恰好排在螞蟻金服之前第 14 名的萬事達還有第 9 名的 VISA，都是以信用卡網路而出名的企業。

雖然這兩家企業，在許多投資者的心目中因為信用卡業務，被視為金融企業。但是在美國的投資界行業劃分中，VISA 和萬事達的的確確是信息科技股。

這兩者估值是什麼情況？

萬事達目前是 47 倍，而 VISA 則是 38 倍，再看看那些 1 字頭市盈率的銀行股，你就知道在華爾街，萬事達和 VISA 是多麼受歡迎。

其實不奇怪的，對於經歷了 2008 年次貸危機的全球投資者而言，銀行股的風險是被充分認識的。金融行業，做的是風險管理的生意，拿著自己的資金去進行放貸、投資等金融行為，通過微薄的利差和資金槓桿來獲取收益，一旦金融市場有風吹草動，就面臨巨大的收益波動。

而萬事達和 VISA 提供信用卡刷卡的網路服務，收取的是刷卡的金額分成，本身的風險是極小的。

在解釋向 TechFin 轉型時，井賢棟曾經有過這樣的一番評價：

金融的核心是管理風險，「Techfin」是用技術，數據能力去助力金融，去服務那些普通消費者、普通商戶，去提升金融機構的風險管理能力，幫助他們全面升級。

字裡行間，便可看出井賢棟對於風險問題的看法。

在強勢轉型 TechFin 後，螞蟻金服的科技開拓正在不斷加速——畢竟對於一家科技企業，這是第一生產力，也是估值的第一推動力。正如此次趙湘懷在研報中提到的，眼下螞蟻金服的科技，是「BASIC」 戰略。

所謂 BASIC 分別對應著 Blockchain (區塊鏈)、Aritificial intelligence（人工智慧）、Security（安全）、 IoT（物聯網）和 Cloud computing（雲計算）五大領域，這些構成了螞蟻金服技術開放的基石，在此基礎上，延伸出風控、信用和連接的三大能力。

如果認清螞蟻金服的科技屬性，那麼其估值的潛力，也就很清晰了。

是的，如果對標支付領域的巨頭 VISA，其估值是 2703 億美元，與之相比螞蟻金服的 1600 億美元還有巨大的上升空間——當然前提是螞蟻金服的業務還有更大的拓展空間。

海外擴張下的估值潛力

資本是沒有邊界的，對於螞蟻金服這樣以支付網路為核心的企業，更龐大的網路，意味著更大的網路價值。

事實上 VISA 的業務在過去幾年能夠有快速的發展，能夠有今天的市值和交易規模，正在於國際化。

從下圖可以看到，在 2015 年美國的交易規模還超過國際業務，但是最新的 2017 年，國際業務已經反超了。

在國際化問題上，螞蟻金服其實同樣已經早有布局。

下圖是趙湘懷梳理的螞蟻金服在亞洲的布局，與此同時螞蟻金服在歐洲和美洲同樣還有大量的布局。當然其中最值得期待的，莫過於印度的 Paytm，畢竟印度的人口、發展程度，都讓人可以期待再造一個支付寶。

正因此，趙湘懷在這個問題上的判斷，筆者是極為認同：

如考慮螞蟻金服對外投資的標的價值，則隱含估值更高。螞蟻金服在國內普惠金融及移動支付場景、尖端科技和海外移動錢包等領域的戰略投資布局完善，被投公司包括眾安、口碑、餓了么、ofo、Face++、Paytm（印度最大的移動錢包）、OpenRice（香港餐飲生活服務平台）等行業領先公司。我們認為，由於大部分公司還處於快速發展階段，對於螞蟻金服的利潤貢獻很小，但資本市場估值已經得到了較高的認可。因此如果考慮螞蟻金服持有被投公司的股權價值，那麼螞蟻金服的估值水平還能夠進一步提升。

1600 億美元，不應該是螞蟻金服估值的終點。

坐擁中國龐大的市場，還有印度的市場可以期待，再加上其他的全球布局，螞蟻金服的估值依然值得我們期待。

螞蟻金服起家的支付寶，是學習 Paypal 起家的，而如今螞蟻金服的估值早已超過了 Payal 的 918 億美元。那麼下一步，值得期待的就是，何時能夠超越萬事達甚至 VISA，成為全球支付科技類企業的第二甚至第一名。

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