拓邦股份 VS 和而泰

最新 04-25

4月19日晚上，和而泰也公布了2017年年報。下面我們對比下拓邦股份與和而泰這兩家公司，具體維度包括，業務經營狀況，研發投入和產能布局，股東、管理層和員工情況，利潤分配和現金流狀況，以及估值水平。

一、業務經營狀況

1.1、業務收入結構

拓邦股份的業務布局是「一體兩翼」，一體是智能控制器的研發、生產和銷售，兩翼是電機和鋰電池的研發、生產和銷售。公司2007年上市之初的主營業務是智能控制器，2010年公司在動力電池控制器技術儲備的基礎上，嘗試進入動力電池領域。

表1-1：拓邦股份2017年業務收入結構

和而泰的業務布局是智能控制器的研發、生產和銷售，以及物聯網大數據運營服務平台。公司2010年上市之初的主營業務是智能控制器，2011年使用超募資金設立子公司進入LED照明領域，2014年開始布局物聯網大數據平台C-Life，2018年籌劃收購鋮昌科技往上游IC領域延伸。

表1-2：和而泰2017年業務收入結構

總體來看，拓邦股份的整體收入規模更大，兩者的毛利率水平相近。預計和而泰在收購鋮昌科技完成後，毛利率水平會有所提升。兩家公司8成以上的收入都來源於智能控制器業務，產品線也存在相互交叉，相較而言，和而泰在家電領域的收入規模更大，拓邦股份在電動工具領域的收入規模更大。

1.2、地區收入結構

從地區收入結構來看，拓邦股份的國內外收入規模相近，和而泰的主要收入來源於國外，這與兩者的客戶結構差異有關。

表1-3：拓邦股份、和而泰2017年地區收入結構對比

雖然和而泰的國外收入佔比更高，但從近五年的數據來看，公司匯兌損益對營業利潤的影響相對更小。兩家公司的結算貨幣都是以美元為主，今年以來美元兌人民幣繼續貶值3.3%，會造成一定的匯兌損失。

1-4：拓邦股份、和而泰的匯兌損益影響對比

1.3、客戶結構和客戶集中度

從客戶集中度來看，拓邦股份的大客戶集中度更低，對大客戶的依賴度更弱。2017年，拓邦股份的前五大客戶銷售額佔比為38%，和而泰則達到61%。兩家公司的客戶策略是不一樣的。拓邦股份致力於優化「紡錘形」客戶結構，做大做多「頭部客戶群」，去年有3個億級客戶，50多個千萬級客戶。在4月17日的股東大會上，公司董秘文總也特彆強調，「（拓邦的大客戶銷售額佔比）在這個行業是非常優質、非常穩健的比例。」數據顯示，在國內10家智能控制器上市公司和掛牌企業中，拓邦股份的前五大客戶銷售額佔比是最低的。

表1-5：拓邦股份、和而泰2017年客戶集中度對比

表1-6：智能控制器上市公司2017年客戶集中度對比

註：括弧內的2016和2017表示年份。

而和而泰的經營定位是「高端市場、高端客戶、高端產品」，堅持優質大客戶戰略，在伊萊克斯、惠而浦、西門子、TTI等全球著名跨國公司的市場份額不斷提高。目前公司正在加大對國內客戶的開拓力度，並且成功開拓海信、美的、海爾、老闆電器和蘇泊爾等國內客戶，去年已有國內客戶進入公司前五大客戶。此外，公司在去年年報中表示，「力爭將電動工具控制器業務做到全球優質終端企業第一供應商」，目前公司在TTI的市場份額是3%-4%左右。

此外，由於和而泰的客戶集中度更高，相對來說銷售費用率也更低。

圖1-1：拓邦股份、和而泰的銷售費用率對比

1.4、產品單價和毛利率變化

我們把收入拆分為單價和銷量的乘積。近四五年，拓邦股份與和而泰的產品單價都是呈現上升趨勢的。產品單價上升的主要原因是，產品的複雜程度和智能化程度不斷提高，產品附加值有所提高。與之對應，綜合毛利率整體也呈現上升趨勢。同時，毛利率水平也受到匯兌損失和原材料漲價的負面影響，2017年，和而泰的毛利率同比下降0.99個百分點；2018年Q1，拓邦股份的毛利率同比下降2.23個百分點。

表1-7：拓邦股份、和而泰的銷售單價對比

1.5、業績成長性

近五年，兩家公司都處於快速增長的狀態，相對來說，和而泰的歷史業績成長性比拓邦股份更好。其中，拓邦股份的營收和凈利潤複合增速分別為22.8%、44.4%，近兩年部分業績貢獻來自公司收購的合信達和研控自動化；和而泰的營收和凈利潤複合增速分別為28.65%、46.69%。兩家公司未來的主要業績增長點，短期看智能化升級，長期看物聯網發展。

表1-8：拓邦股份、和而泰的業績成長性對比

表1-9：拓邦股份上市以來的歷次併購重組

二、研發投入和產能布局

2.1、研發投入情況

無論是研發投入及其佔比，還是研發人員數量及其佔比，拓邦股份的規模都比和而泰更大。近三年，和而泰的研發投入佔比分別為7.09%、5.77%、4.75%，該比例逐年下降，拓邦股份則逐年上升。根據公司方面的解釋，研發投入下降的主要原因是，收入規模效應、研發團隊優化和項目體制改革。我認為這個解釋是缺少說明力的。

表2-1：拓邦股份、和而泰的研發投入對比

表2-2：拓邦股份、和而泰的研發人員情況對比

2.2、產能布局

兩家公司的產能布局都是三大生產基地，包括國內的珠三角和長三角生產基地，加上國外生產基地。區別是，拓邦股份的國外生產基地在印度，和而泰在歐洲。在周一的股東大會上，武總表示，惠州二期4月末竣工，然後裝修和布線，8月開線，惠州會作為深圳的產值承接地。根據中信建投的研報，印度運營中心預計在2019年投入使用，寧波運營中心大概在2020年投入使用。在周五東北電子組織的線上交流中，和而泰董秘羅總表示，深圳光明二期的產能目前是五層樓，今年可以投放；杭州的產能今年四季度和明年一季度會逐步釋放；歐洲的產能現在可以滿足當地需求。

三、股東、管理層和員工情況

3.1、實際控制人情況

兩家公司實際控制人的年齡相近，教育背景也相似，都是科班出身，哈工大86級自動控制專業碩士，並擔任過哈工大教師。此外，兩人的持股比例都不高，有一定比例的股票質押，質押資金的用途未知，擔任職務的企業基本上都是上市公司子公司，從公開信息看未參股其他產業。

拓邦股份的實際控制人為武永強，持股比例為23.24%。武永強，公司董事長兼總經理，男，中國國籍，1965年出生。本科和碩士分別畢業於吉林工業大學、哈爾濱工業大學，曾任哈爾濱工業大學講師。1989年碩士畢業後在校辦企業工作，負責科研成果轉化。半年後到深圳創業，先後嘗試過貿易、電腦及配件買賣、區域網等生意。在一次偶然機會中接到空調控制器的生產訂單，當時國內的家電智能控制器都是從國外進口散件，再到國內進行組裝，沒有完全自主生產的。在成功研製出空調控制器後，隨著業務規模的擴大，業務範圍又逐漸拓展到微波爐、熱水器、電磁爐、洗衣機等各種家電控制器。2007年，拓邦股份成功登陸中小板。

自上市以來，武永強先後在2010年、2012年和2015年實施過多次減持，累計套現金額達到9319.70萬元。自2017年以來，武永強先後五次實施增持，累計增持金額達到26317.29萬元，增持區間為8.51-12.10元/股，均價為10.73元/股。目前武永強的累計質押股數為6943.5萬股，占其持股數量的43.9%，按照公告日收盤價計算的加權平均價格為9.92元/股。除深圳弘儒投資外，其擔任職務的企業基本上都是上市公司子公司，深圳弘儒投資目前並無對外參股控股子公司。

表3-1：武永強的持股變動情況

和而泰的實際控制人為劉建偉，持股比例為17.88%。劉建偉，公司董事長兼總裁，男，中國國籍，1964年出生。本科和碩士分別畢業於同濟大學、哈爾濱工業大學，曾任哈爾濱工業大學航天學院教授，哈爾濱工業大學深圳研究生院教授，哈爾濱工業大學博士生導師。2000年，劉建偉牽頭創立和而泰，該公司由清華大學和哈爾濱工業大學共同投資聯手組建，公司專註於智能控制器的技術研發和生產製造，當時絕大多數企業都聚焦在家電整機產品的製造，而劉建偉發現家電行業規模不斷擴大，智能控制器生產的細分領域卻無人涉及，而且當時願意為此投入技術研發的企業也很少。2010年，和而泰成功登陸中小板。

劉建偉的持股變動較少，僅在2016年12月份為引入股東減持4000萬股給深圳前海互興資產管理有限公司，減持金額達到4.48億元，減持均價為11.20元。根據公司投資者問答，前海互興在3月12日的大宗交易中減持其大部分持股。目前劉建偉的股權質押比例較高，累計質押數量為11656.5萬股，占其持股數量的78.5%，加權平均價格為9.59元/股。從公開信息來看，其擔任職務的企業基本上都是上市公司子公司，其擔任董事的深圳市創東方投資有限公司是上市公司第二大股東深圳創東方和而泰投資企業（有限合夥）的執行事務合伙人，其個人控股的深圳市哈工大交通電子技術有限公司主營業務是智能交通信息的交換設備、交通安全監控設備、系統集成的技術開發及購銷。

表3-2：劉建偉的持股變動情況

表3-3：劉建偉的股權質押情況

3.2、管理層情況

從管理層情況來看，拓邦股份的董事和高管團隊相對年輕一些，持股市值和薪酬也更高一些，與兩家公司的股權激勵力度有關。

表3-4：拓邦股份2017年董事和高管情況

表3-5：和而泰2017年董事和高管情況

註：賀臻和路穎是股東委派的董事，在關聯單位領取薪酬。

3.3、員工結構

從員工結構來看，兩家公司員工的專業構成類似，生產人員佔7成以上；拓邦股份員工的平均教育程度更高，專科以下員工為5成，和而泰則接近7成。從人均創利和創利來看，和而泰的人均營業收入和人均凈利潤相對更高。伴隨著自動化生產線的使用，預計兩家公司的人均產值會進一步提高。

表3-6：拓邦股份、和而泰2017年員工結構對比（按專業構成）

表3-7：拓邦股份、和而泰2017年員工結構對比（按教育程度）

表3-8：拓邦股份、和而泰的人均創收/創利對比

3.4、公司激勵機制

上市以後，兩家公司均實施了一些股權激勵措施，相對來說，和而泰的行權條件更加嚴格，拓邦股份的覆蓋人數範圍和股權激勵力度更大，對應的高管持股市值也更大。公司2017年年報也表示，「（2018年）繼續實施限制性股票激勵計劃，積極建立中長期激勵機制，為公司可持續、快速發展儲備優秀人力資源」。

表3-9：拓邦股份上市以來的股權激勵措施

表3-10：和而泰上市以來的股權激勵措施

四、利潤分配和現金流狀況

4.1、利潤分配情況

自上市以來，拓邦股份IPO融資1.89億元，2015年和2016年定增融資9.18億元，合計達到11.08億元。2018年3月27日，公司發布可轉債預案擬融資不超過7.73億元。上市至今，公司累計現金分紅金額為2.64億元，占同期累計實現凈利潤的30.62%。

而和而泰IPO融資5.85億元，2014年和2018年定增融資2.7億元，合計達到8.55億元。其中，和而泰本次定增原計劃融資10.3億元，受定增價底價與二級市場股價倒掛的影響，實際結果只融資1.1億元，資金用於投入智能硬體項目及補充流動資金。2018年4月20日，公司發布可轉債預案擬融資不超過5.5億元，用於投入本次定增受到影響的其他3個項目。上市至今，公司累計現金分紅金額為1.51億元，占同期累計實現凈利潤的27.80%。

總體來說，兩家公司都處於業務擴張階段，資金比較緊張，同時兩者的資產負債率均低於40%，負債擴張還存在空間。此外，近三年拓邦股份持續實施每10股轉5股，和而泰在2016年中報實施每10股送2股轉13股。在上周的股東大會上，文總表示，17年繼續實施轉股是「基於對未來發展的信心，利潤可以支持股本擴張」，公司處於高速發展的年頭，資金是比較緊張的，但兼顧投資者利益和證監會政策，同時進行了現金分紅。

表4-1：拓邦股份、和而泰的利潤分配比較

4.2、現金流狀況

兩家公司的現金流特徵相似，經營活動現金凈流入，且現金流質量較好，維持較高的收入現金比率和凈利潤現金比率；同時業務處於擴張階段，投資活動現金凈流出，區別是拓邦股份的擴張步伐更快，資本性支出較大，自由現金流為負，和而泰的自由現金流則為正。

表4-2：拓邦股份的現金流狀況

表4-3：和而泰的現金流狀況

從產業鏈上下游的資金占用情況來看，2017年，拓邦股份被下游佔用資金為7.96億元，佔用上遊資金為7.86億元，合計被上下游佔用資金為0.10億元。和而泰被下游佔用6.12億元，佔用上遊資金未6.79億元，合計佔用上下遊資金為0.66億元。

表4-4：拓邦股份、和而泰2017年資金占用情況（萬元）

五、估值水平

我們選取4家可比上市公司，從同行業對比來看，和晶科技的PE最高，其次是朗科智能與和而泰，拓邦股份最低；和而泰與朗科智能的PB最高，其次是拓邦股份，和晶科技最低，反映和晶科技的ROE最低。

表5-1：智能控制行業可比上市公司的估值對比

近五年，和而泰的估值水平大多數時候都高於拓邦股份，主要原因是，和而泰C-Life平台的布局更早，進展更快，願景也更大，因此市場給予的估值水平也更高。從過去五年來看，和而泰的業績成長性確實也略好於拓邦股份。在周五的線上交流中，羅總表示，鋮昌科技今年5、6月份可以合併報表。鋮昌科技的主營業務是軍工IC，半導體是目前市場上的熱門題材，也是未來國家產業政策的重點扶持對象，疊加熱門題材的和而泰預計會繼續維持相對更高的估值水平。

圖5-1：和而泰、拓邦股份近五年市盈率對比

我最早是研究和而泰的，考慮到自己存在偏見，偏好專註主業的公司，希望自己更加客觀一些，而且希望通過研究主要競爭對手，來增加自己對行業的了解，因此我也開始研究拓邦並參加其股東會，結果發現拓邦也是一家不錯的公司。下周一我也會去參加和而泰的實地調研。經常有人問，拓邦與和而泰，哪家公司更好？這個問題並沒有簡單的答案，兩家公司各有所長，我在這篇文章也從各個維度進行了比較，每個人對不同維度給予的權重也不一樣，投資決策最終還要結合股價表現和估值水平。

在討論完兩家公司的差異之後，它們也存在一些共性：1、行業發展前景是向好的，受益於配套產業集群和工程師紅利，全球產業鏈由國外轉移至國內；國內家電整機廠商逐步對外釋放智能控制器份額；相對於代工企業，中國本土的專業智能控制器企業競爭力不斷強化；家電產品智能化和聯網化的發展趨勢。2、未來業績增長點是明確的，中短期看產品智能化升級和產能擴張，長期看物聯網發展。3、相對於訂單需求，產能都比較緊張，資金需求也都比較大。4、短期業績表現受到匯兌損失和原材料漲價的負面影響。