退出難募資更難：中國式PE轉型的ready time來了

文章來源：晨哨併購

與2017年IPO審批提速和全行業火爆的場面相比，2018年的開局對國內各家PE顯得就不那麼「友好」了。不論是退出端，還是在融資端，PE們都感到了「緊縮」的巨大壓力。

2017年還「沉醉」在IPO退出狂喜中的PE們，2018年第一季度就傻眼了，新一屆發審委僅審核了71家擬IPO企業，與去年同期狂減47家，並且審核通過的更是僅有32家，比去年大幅減少七成，其中，新三板企業IPO終止審查的現象更是扎堆出現。政策向「獨角獸」和「四新」企業傾斜的趨勢也是更加明顯。簡而言之，對於大多數投資項目來說，IPO已經越來越不適宜作為主要的退出通道了。

但更讓PE們揪心的還是融資端，近日多家機構「全員募資」的新聞已是人盡皆知。新近落地的「資管新規」猶如推倒的「多米羅骨牌」，通過提升合格投資者的認定標準，限定了多種類型資金的入場，比如銀行理財資金等。這樣一來，不少以銀行通道為主的市場化母基金募資受限，VC/PE機構便很難從這類母基金獲得資金。再加上二級市場「獨角獸」的回歸，一級市場的融資空間進一步被壓縮。

面臨這樣巨大的「壓力測試」，中國PE業的「頭部效應」開始放大。前20%的頭部機構與後80%的中小機構，在投資和募資兩端，都展現出「冰火兩重天」的光景。壓力倒逼變革，如今中國式PE轉型的ready time正在來臨……

中國式PE的「風雨之路」

中國式PE儘管現在的發展模式與美國有很大的區別，但兩者的起源卻有不少相似，都是從風險投資開始逐步進化而來。風險投資在我國的嘗試可以追溯到20世紀80年代。1985年中共中央發布的《關於科學技術改革的決定》中提到了支持創業風險投資的問題，隨後由國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風險投資機構——中國新技術創業投資公司(中創公司)。

20世紀90年代之後，中國PE進入萌芽期。不少海外私募股權投資基金開始進入我國，投資對象主要以國有企業為主，海外投資基金大多與中國各部委合作。但由於體制沒有理順，行政干預較為嚴重，投資機構很難找到好項目，而且當時很少有海外上市，又不能在國內全流通退出，私募股權投資後找不到出路，這導致海外投資基金第一次進入中國時以失敗告終，這些基金大多在1997年之前撤出或解散。1999年《中共中央關於加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》的出台，為我國私募股權投資的發展作出了制度上的安排，極大鼓舞了發展私募股權投資的熱情。國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構，其中具有代表性的是(深圳市政府設立的)深圳創新投資集團公司和中科院牽頭成立的上海聯創、中科招商。

2000年，我國第一個有關風險投資發展的戰略性、綱領性文件《關於建立我國風險投資機制的若干意見》出台，隨後在2004年深圳中小企業板正式啟動，為私募股權投資在國內資本市場提供了IPO的退出方式。2000年到2008年間，中國的經濟增速是兩位數，好的行業年增速是20%，其中更有可以達到30%-50%年增速的單個企業。這一時期中國PE市場主要玩家是外資機構，以及部分有外資背景的機構。2004年6月，美國著名的新橋資本以12.53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行17.89%的控股股權，這也是國際併購基金在中國的第一起重大案例，同時也誕生了第一家有國際資本控股的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，中國PE投資市場漸趨活躍，PE們投出了很多成功的企業，如蒙牛、雙匯、雨潤、百麗等。九鼎投資董事長蔡蕾把這個階段視為一個「撿錢」的時代，只要彎腰就可以賺錢，做PE只需要有錢這一個條件，因為所有的企業都在盈利和成長。

第三階段始於2008年全球金融危機，中國經濟也進入調整期。但這一年中國PE市場好消息不斷：首先是2008年3月創業板《管理辦法》(徵求意見稿)的發布無疑給市場注入了一針「強心劑」，很多市場參與者開始蠢蠢欲動。此外，國務院容許全國社保基金(NSSF)、國家開發銀行等特定知名大型國有存款類機構作為有限合伙人將至多10%的資產投資於人民幣私募基金。弘毅投資和鼎暉投資被首先授予發行人民幣基金，社保基金成為主要投資者，貢獻總資金的40%。而一些特定的海外基金公司也被批准募集人民幣基金，不過通常是採取與當地政府和企業合資的形式，比如凱雷北京人民幣基金、上海黑石股權投資合夥企業等。

受經濟增速放緩以及創業板的推出的影響，從2008年到2014年中國PE掀起了投資「Pre-IPO」的高潮。這個階段PE的普遍做法是投資未上市的成長型企業，在3-5年時間內實現業績翻番，上市之後由於流動性溢價估值也可以翻番，這就是經典的「2×2」模型，用3-5年的時間實現「1變4」。這個時期市場玩家們的關鍵技能是既要懂得成長型企業的規律，更重要的是懂得資本市場。

「新常態」下的PE之困

2014年以來，中國經濟進入「新常態」階段，大規模成長型投資的基礎已經不在，儘管企業上市的賺錢效應還非常顯著，但可供投資的未上市標的已經很少，且上市退出周期很長，大規模上市型投資變得越來越難以持續。按照全球PE的發展軌跡，併購基金出場的時機已經成熟，通過併購來重組產業和企業的資源，通過併購來發揮整合者和被整合者之間協同效應，通過併購來實現企業新的增長。

但中國的PE們似乎行動的並不多，成長型投資基金目前仍是市場的絕對主導。根據清科私募通統計的數據，在除去銀行、券商、保險公司、信託、期貨公司的資產管理計劃和相應產品後，目前其資料庫中涉及的私募基金共55296支，其中成長基金為30889支，佔比高達55.9%;而併購基金僅為1138支，佔比僅為2.1%(詳見圖1)。

圖1 中國私募基金類型分布

資料來源：清科私募通

註：1.單位為支，統計日期為2018年4月21日

2.上述數據已去除銀行、券商、保險公司、信託、期貨公司的資產管理計劃和銀行理財產品等數據。

此外，投中數據2017年的統計也佐證了成長型投資基金目前的市場主導地位(見圖2)。2017年1-11月，從融資數量和融資總量上看，投資成長型項目的PE在2017年都處於優勢地位，不過單筆融資金額來看卻遠小於PIPE和Buyout的PE，這說明成長型基金目前雖然數量眾多，但規模普遍偏小。

圖2 2017年1-11月中國私募股權市場不同融資類型的投資規模

資料來源：投中數據

從全球PE成長史看，成長資本是私募股權的另一個歷史版本，因為它是一種相對簡單的投資方式。成長資本的特點之一是它不需要複雜的金融生態系統，這不同於創業投資或槓桿收購融資，後兩者意味著存在專業的金融參與者。對於私募股權市場，成長資本的重要性可以作為這一市場成熟度的一個指標。成長資本在私募股權中的份額較高，私募股權市場的成熟度越低。

在目前中國經濟「新常態」的背景下，中國PE以成長型投資基金為主的策略弊端也愈發明顯。首先，大規模成長型投資的基礎已經不在，很難追求過高的增長，一般行業和企業靠有機增長，能取得5-10%的年增長率就相當理想了;其次，如果大量的PE以投資成長型基金為主，容易對IPO退出產生過度依賴，再次造成「堰塞湖難題」;第三，大量成長型投資的存在可能導致PE規模小、分散化的問題，缺乏專業的投資管理能力，對於實現通過PE提升企業管理能力的目標造成較大障礙。其實更直接一點說，成長型投資基金扎推的問題，也是呼喊了多年的「PE VC化」問題的最直接表現。

併購基金該上路了

在以成長型投資基金為主的中國式PE日益承壓的背景下，重新回來看看近年來的A(America)模式和C(China)模式之爭是十分有意義的。中國業內一般認為，A(America)模式，就是所謂美國模式，或者說成熟經濟體里做PE的模式，是在經濟低速增長、產業經歷百年整合、金融體系發達、金融工具豐富的環境中的PE投資模式，這種環境中做PE模式主流就是Buyouts;而C(China)模式，即中國模式，其核心就是成長型投資。中國經濟一直高速增長，絕大多數傳統產業也在快速成長，但產業尚未整合，資本市場也很不發達，存在大量做成長型投資的機會。實際上就是典型的新興市場的模式。

上述兩種模式也是兩種極端狀態。實際上在美國也有成長型投資，在中國近年來也開始做併購型投資的PE。大量的是處於C模式與A模式的中間形態或混合狀態。中國的經濟、產業和金融處於快速變化之中，特別從近年來的發展狀況看，擴大併購基金比例的時機正在日益成熟。

從目前的時機來看，筆者贊同九鼎投資董事長蔡蕾和富國富民資本董事長王世渝的觀點：整合型投資的盈利模式應該成為下一階段中國PE們關注的焦點。現在A股上市公司已經逼近3500家，大部分行業龍頭、小龍頭、准龍頭都上市了，儘管估值普遍較高，但即使龍頭企業也就能達到100億人民幣左右的絕對估值。很多企業所在行業極其分散其程度堪比一百年前的美國，企業在產業鏈上的地位千差萬別，經營地域也主要集中在中國。

中國企業未來想要繼續做大做強，不外乎兩個選擇，「日式」的精細管理或「美式」的產業整合。較之前者對「內功」的需求極高，後者的可行性更高。通過行業內的橫向整合提高市場份額，通過產業上下游的整合打通產業鏈，去國外整合將版圖從中國擴張到全球，傳統線下企業整合線上企業、或者線上企業整合線下企業。這些整合將顯著提升企業的競爭力，也通過整合獲得的協同效應來實現業績和市值的增長。

此外，中國還有大量的國有企業需要進行更深層次的改革，另外振興實體經濟，供給側結構性改革，實體企業的產業升級，一帶一路投後整合……這些主題都離不開PE從整合型投資的角度進行大力的推動。根據王世渝的觀點「金融在前，產業在後」，中國的PE未來在產業整合的浪潮中大有可為。

從2014年至今中國併購基金的發展現狀看，各種新模式正在不斷迭代，從早先的「PE+上市公司」模式，向最近的「母基金+產業併購」和「控股型收購」等新模式演化。從這些模式的演變看，單純的利用資本市場套利的路數已經越來越走不通，如何增加價值，整合價值正在成為中國併購基金關注的焦點。

另外一個有待開發的「藍海」是槓桿收購，儘管中國目前的條件不適宜大規模的開展此類收購，因為中國的金融體系對於加槓桿有嚴格的限制，並且中國缺乏大批主要變更所有權或提升管理的企業。但可以預期當經濟發展到了一定階段，更多企業家到了一定的年齡，槓桿併購的時代就會來臨，這是一個循序漸進的過程，槓桿併購的案例在中國以後肯定會越來越多，如果可以把握一些機會做槓桿交易的先行者，在目前激烈的行業競爭下，也不失為一種競爭策略。

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