黃海洲：去槓桿的最優方式

全球金融市場擔心三大泡沫：美國的股市、中國的房市、日本的債市，而三大泡沫至今未破。資本市場有可能犯錯誤，但也可能是認識框架及方法論有問題。如果基於錯誤的方法論投資或在錯誤的領域去槓桿，那很可能催生其他的風險。

以2008年雷曼兄弟破產為標誌，美國次貸危機演變為席捲全球的金融危機，其影響至今未消。

基於歷史經驗實現有效去槓桿

by 黃海洲

以史為鑒，了解中國的歷史來分析中國的問題尤為重要。本文將講述中美去槓桿的兩個案例供參考。近期深改委員會提出了結構性地去槓桿，對於如何落實，各界有很多不同的想法。

首先是美國的案例。實際上2008年美國的去槓桿就是結構性地去槓桿。2008年的金融危機是百年一遇的危機。在此之前是1933年大蕭條，1933年的美國股票指數只有1929年的1/10，大蕭條期間7千家金融機構倒閉，1933年的GDP是1929年的1/3。大蕭條危機之前沒有宏觀經濟學，危機之後圍繞如何克服大蕭條形成了宏觀經濟學的兩大學派，主流學派是凱恩斯主義，另一個是芝加哥學派。凱恩斯主義主旨就是靠政府解決問題，政府應該加大政府主導和支付的投資，拉動消費，刺激經濟增長，把經濟從流動性陷阱里解救出來。這是教科書里的經典做法。而芝加哥學派弗里德曼等代表人物則認為，流動性陷阱問題在於美聯儲的貨幣供應太少，所以建議美聯儲增加貨幣供給。弗里德曼認為通脹在任何時候、任何地方都是貨幣問題。

回顧2008年的危機美國是如何處理的呢？既不是採用凱恩斯主義也不是貨幣主義， 伯南克在仔細研究國家的資產負債表後，得出以下幾個結論：

第一，關鍵在於維持金融系統穩定性。不能放任上千家金融機構倒閉而不管，所有應對危機的政策措施應以維護金融系統穩定為第一要務。在系統性危機發生的時候，只有金融系統穩住之後，央行擴大貨幣供給所發行的貨幣才能真正實現流通。否則，弗里得曼提倡的增加貨幣供應量難以解決流動性陷阱問題。只有穩定了金融系統，傳導機制才會開始工作，國家就不需要大規模凱恩斯主義的做法。正如美國在此次金融危機中的舉措，在雷曼破產之後，救助所有出問題的金融機構，例如投資銀行高盛和摩根、商業銀行花旗、保險公司AIG等一系列的金融公司。系統性風險是通過大規模和及時的救助得以控制和化解的，這時候道德風險問題不是關注重點了，但可以秋後算帳。

第二，要維持適度經濟增長。在金融系統穩定之後，美國實施了三次量化寬鬆，逐漸抬高了資產價格。資產價格提高之後有利於居民去槓桿。居民槓桿率從2008年危機之前佔GDP的100%降到三年前的70%，金融機構槓桿率則從2008年之前的佔GDP的120%降到三年前的80%，去槓桿過程是相當成功的。槓桿下降主要表現自居民和金融機構端，而美國政府的負債率是顯著提升的。當然這是政府應該做的事情。如果各個部門都同時降槓桿，那經濟增長都將嚴重受害。因此，在降槓桿的過程中還是要維持一定水平的經濟增長，以穩定信心，否則大家對未來都沒有信心，經濟在通縮中打轉，槓桿率反而會自動上升，形成死亡循環。去槓桿的最優方式是結構性去槓桿，而非基於簡單的凱恩斯主義或是貨幣主義的教科書模型。

中國在1989年之後對經濟進行了數年的調整。如果研究一下當時的中國宏觀資產負債表，銀行系統當時幾乎肯定是破產的，整個金融系統也處於破產的邊緣。1992年鄧小平南巡以後，人民銀行對M2增長有一次大規模的上調，到1994年中國出現了明顯的通脹，之後在治理通脹問題的過程中又遇到亞洲金融危機衝擊所引發的通縮等棘手問題。後來，我們對整個金融系統進行了重構。這個重構過程的歷史經驗對我們理解如何去槓桿、如何防範系統性風險非常有意義。以人民銀行為代表的國家政策機構也在重構過程中積累了大量的經驗。

基於歷史經驗，結構性改革是解決諸多問題的關鍵。比如銀行的壞賬剝離，四大銀行上市解決方案，從中行開始四大行開始逐個在海外融資，實現市場化經營，從而逐步化解問題。2000年大多數國際資本市場投資者認為中國的金融系統癱瘓了，海外投資銀行估算中國銀行業的壞賬率達到50%甚至更高，但是我們克服了危機走了出來。

歷史經驗也告訴我們，政策創新和制度創新極具重要性。當然美國2008年克服金融危機很大程度上也得益於制度創新。從這個意義上來講，要具體問題具體分析，沒必要受制於一般的教科書理論框架。這也要求，除了制度創新、政策創新，我們還需要理論創新。理論創新的重點應該是向前看，解決未來的問題，既不是局限於爭論歷史問題，也不是只著眼於只解決今天的問題。

目前全球金融市場擔心三大泡沫：美國的股市、中國的房市、日本的債市。全球市場先是擔心日本89年之後的「失去的10年」、而後是「失去的20年」，現在擔心了快30年了，但日本債市仍然受到不少國際投資者青睞。美國的股市在過去三年不斷創新高，雖然引發了不少對於高估值的擔心，至今也受到不少國際投資者青睞。中國內地房企的股票去年在香港市場備受國際投資者青睞。

三大泡沫至今未破。當然資本市場有可能犯錯誤，但也可能是認識框架及方法論有問題。如果基於錯誤的方法論投資或在錯誤的領域去槓桿，那很可能催生其他的風險。這類問題值得進一步探討。（作者系中國金融四十人論壇成員、中金公司董事總經理）

原創聲明

本文系作者為中國金融四十人論壇（CF40）獨家供稿，轉載請註明出處。文章僅代表作者個人觀點，不代表作者所在機構及CF40立場。

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