房企海外融資的窗戶關上了嗎？

最新 04-26

【天風研究·固收】孫彬彬/高志剛/蘇雯（聯繫人）

摘要：

政策上和實際操作中，監管對於地產的海外融資一直是相對審慎的態度，隨著中資房地產企業境外發債的放量，監管機構可能會稍微控制一下節奏和規模，保障外債的安全性。但是從目前的融資規模和政策文件來看，我們認為監管對於房地產企業的境外融資並未出現明顯的態度惡化轉向。

2018年4月19日外匯局國際收支司司長、新聞發言人王春英在一季度外匯收支數據情況發布會上針對我們國家對於外債方面管理的政策會不會有變化的提問，表示外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，並表示實際上，外管局也強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，例如，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平台不得借用外債；銀行、證券等金融機構外債結匯需要經過外匯局批准等。

這是否可以被解讀為房企海外融資政策風向轉向惡化？房企海外融資現狀如何？

房企海外融資的窗戶關上了嗎？

首先，我們認為這並不是房企海外融資政策轉向惡化的表述，監管部門對於地產企業去境外融資的態度一直是比較審慎的。

從監管上，中資房企海外發債主要受到發改委和外管局的監管，企業境外發債的額度由發改委審批，目前仍然適用《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資[2015]2044號，簡稱2044號文），而後續資金入境則涉及到外管局的審批。外管局在審核房地產公司境外資金入境上一直是比較審慎的，這也符合這次外管局一季度外匯收支數據情況發布會上提到的外管局已強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理。

1. 境外發債流程

根據2044號文件，外債是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。而對於一年期以下的超短期海外債的發行，則不需要走此程序。

在這個新的制度框架下，企業境外發債直接向發改委提出備案登記申請，國家發改委在收到備案登記申請後5個工作日決定是否予以受理，自受理之日起7個工作日內，在外債總規模限額內出具《企業發行外債備案登記證明》。外債發行人憑備案登記證明按規定辦理外債資金流出流入等有關手續。

2. 外管局對於房企借外債的審慎態度

外管局對於房地產企業和地方政府融資平台借外債的審慎原則在2017年1月中國人民銀行發布的《關於全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀髮[2017]9號文，簡稱9號文）中就有體現。

銀髮[2017]9號文的發布進一步擴大企業和金融機構跨境融資空間，便利境內機構充分利用境外低成本資金，降低實體經濟融資成本，在審慎經營理念基礎上提高跨境融資的自主性和境外資金利用效率，體現了監管層面「擴流入」的政策導向。

根據9號文的規定，央行全口徑宏觀審慎管理政策覆蓋的主體不僅包括境內法人企業（僅限非金融企業，不含政府融資平台和房地產企業）和法人金融機構，還包括外國銀行境內分行。9號文採用除外條款的列舉方式，將政府融資平台和房企排除在本規定外。

9號文規定對企業和金融機構，中國人民銀行、國家外匯管理局不實行外債事前審批，企業改為事前簽約備案，金融機構改為事後備案。而房地產企業和政府融資平台不適用銀髮[2017]9號文中規定的全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，因此，房地產企業和城投平台不能進行外債事前簽約備案，也無法享受9號文這一新規下的新政便利。同時根據國家外匯管理局發布的《外債統計監測暫行規定》，該規定所稱的外債是指中國境內的機關、團體、企業、事業單位、金融機構或者其他機構對中國境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業或者其他機構用外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務，《外債登記管理辦法》則根據《中華人民共和國外匯管理條例》（以下簡稱《外匯管理條例》）和《外債統計監測暫行規定》制定。而在境外發債的中資房地產企業多是香港聯交所上市公司，通常會直接以上市公司為主體發債。

地產企業在辦理外債事前簽約備案上存在難度，但是資金入境還可以通過人民幣雙向資金池、資本方式入境等方式，實際操作中做法也比較豐富，一直以來也在使用這些方式，並非最近發生的政策轉向。操作上來說，不同地方外匯管理局也有差異。

因此，我們認為僅從外管局的答記者問上並不能顯示房企海外發債的政策出現惡化轉向，而是在現有的全球宏觀經濟環境下，就原來對於房企借外債審慎態度的強調。

地產企業海外發債現狀如何？

從發行規模來看，國內房地產的境外融資渠道作為房企融資的一個重要補充替代，通常在國內融資環境不容樂觀，外部環境發生根本性轉變，外部流動性迅速緊縮時，房企海外發債融資規模會呈現大幅回升的趨勢。

2016年底以來國內房地產市場建立長效機制，房企境內融資政策層層收緊，而海外發債環境仍然較為寬鬆，2017年海外融資規模遠超去16整年的發行規模，房企境外融資不斷升溫。

1. 2018年房地產行業境外融資依賴程度

採用彭博的BICS(Bloomberg Industry Classification System)分類標準，從發行主體的行業分布而言，境外融資主要集中在銀行、房地產、勘探及生產和金融服務行業，勘探及生產主要為石油天然氣企業，金融服務業主要包括信託、資管、證券公司等，其中按存量規模計算，房地產行業在境外融資規模處於所有行業中的第二名。

根據彭博的BICS二級分類標準，由於銀行境外發債規模較大，因此我們剔除銀行行業，觀察各行業存續的債券規模。截止2018年4年20日，房地產行業在境外發債的存續規模約7934億元，其中2018年共發行了1626.66億元。

按月度發行統計，融資規模除了今年3月份相較去年同期有所下降外，中資房企境外發債規模單月融資規模較去年同期均有所增加，從今年年初呈現的融資規模數據來看，房企境外融資依賴度有所提升。

2. 房企境外融資呈現的新變化

2018年房企在境外發行的1626.66億元債券中，發行幣種仍以美元為主，房企境外融資呈現的新變化主要集中在發行期限上。

今年發行的債券的期限以3-4年、5-6年和1年期以內為主。房企在2016年以前境外融資期限均在1年期以上，但是在2017年5月份以後發行期限在1年期以內的債券發行規模出現較快增長，2018年仍然維持這個趨勢。進一步觀察1年期以內債券的發行期限，可以發現都在362天-364天之間。根據 2015 年發改委的2044號文，對企業境外發行債券實施備案登記制，國家發改委自受理備案登記申請之日起七個工作日內，在外債總規模限額內出具《企業發行外債備案登記證明》，發行人憑此證明到外匯管理部門辦理外債資金流出流入等有關手續。但一年期以內的超短期海外債的發行，則不需要走此程序。因此為了把握更好的發債時間窗口和簡化發行流程，發行期限在1年以內的美元債明顯增多。

從房企海外融資規模來看，截止2018年4月20日，今年房企海外發債的規模仍然呈現放量的趨勢，發改委官網在2018年4月17日公布的40家中資企業境外發行債券予以備案登記的公告中，也包括陽光城集團、旭輝集團、時代地產等6家房地產企業。

從政策上和實際操作中，監管對於地產的海外融資一直是相對審慎的態度，隨著中資房地產企業境外發債的放量，監管機構可能會稍微控制一下節奏和規模，保障債務的安全性。但是從目前的融資規模和政策文件來看，我們認為監管對於房地產企業的境外融資並未出現明顯的態度惡化轉向，而是在現有的全球宏觀經濟環境下，就原來對於房企借外債審慎態度的強調。

風險提示

政策風險，房地產企業海外融資收緊，再融資風險

固收彬法是孫彬彬帶領的固定收益研究團隊成果分享平台，致力於為市場帶來最接地氣的研究產品和服務，感謝您的關注！

重要聲明

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平台所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。

註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告《房企海外融資受限了嗎？——房地產企業海外融資點評》

對外發布時間 2018年04月25日

報告發布機構天風證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師