四維圖新：從圖商向自動駕駛廠商邁進

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1、2018H1凈利潤增長10%-40%

2017年公司營業收入為21.56億元，同比增長36.0%，歸母凈利潤為2.65億元，同比增長69.4%，扣非後歸母凈利潤為2.20億元，同比增長51.8%。2017年第四季度收入為8.31億元，同比增長55.4%，歸母凈利潤為1.07億元，同比增長91.1%。2017年業績的增長的主要驅動因素為：（1）傑發的並表，2017年3月傑發開始並表，2017年傑發並表收入為5.17億元，並表利潤為1.88億元。（2）導航和自動駕駛業務的增長。2018年Q1，公司營業收入為4.52億元，同比增長23.4%，歸母凈利潤為7332萬元，同比增長46.3%，扣非後歸母凈利潤為5596萬元，同比增長14.0%。公司預計，2018年上半年，歸母凈利潤為1.33-1.70億元，同比增長10%-40%，主要來自於晶元業務的增長。

2、研發投入繼續加大

分業務來看，（1）導航業務，收入為9.41億元，同比增長15.4%，毛利率為95.47%，同比提升3.20個百分點，我們認為，毛利率的提升主要是因為地圖編譯成本減少。（2）車聯網業務，收入為4.75億元，同比減少9.8%，毛利率為53.0%，同比增加1.81個百分點。（3）晶元業務，收入為5.17億元，毛利率為57.06%。（4）高級輔助駕駛及自動駕駛，收入4264萬元，同比增長89.7%。（5）企業及行業應用，收入為1.77億元，同比減少19.7%。2017年公司研發投入為9.13億元，研發占收入比例為42.4%，研發人員數量為2691人，佔比56.5%，研發投入資本化率為22.5%，同比減少7.7個百分點。四維的研發收入比一直是計算機行業比較高的。2018年公司有望繼續在自動駕駛和晶元領域加大投入。

3、導航業務分析

公司導航業務包括地圖數據、數據編譯和導航軟體業務。對於這三塊業務，我們應該分開來看。（1）受到互聯網企業手機導航軟體競爭影響的主要是在導航軟體部分。根據易觀國際數據，2017年第4季度，前裝車載導航市場出貨量為105.7萬台，四維在前裝的市場份額為38.6%，市場佔率第一（高德市場份額為30.1%，易圖通市場份額為24.9%，凱立德為6.0%）。相比於2017年第3季度，市場份額略微上升。可以看出，即使在手機導航軟體競爭的情況下，四維在前裝導航軟體市場一直保持第一。目前車主對地圖數據在數據實時性和精度方面的需求提升。2017年8月，公司FastMap日更新生產平台上線，數據更頻率和數據精度進一步提升。（2）導航業務2017年上半年收入同比下滑，2017年全年實現了同比增長，我們認為，其主要影響的變數可能在於數據編譯部分。四維建立了一套完善的NDS 編譯、測試和出品流程，實現NDS、RDF、GDF等各種數據格式的編譯轉換，並面向海外客戶如寶馬、戴姆勒等提供全球NDS 數據編譯服務。我們認為，數據編譯業務可能在2017年實現了一定的增長。2018年，公司繼續加強新一代導航電子地圖生產流程的工藝升級及自動化改造，提升地圖數據快速更新能力、動態服務能力、雲端大數據處理能力、編譯服務能力及混合導航動態服務能力。

4、自動駕駛業務快速增長

2017年四維自動駕駛業務收入同比增長90%，四維的自動駕駛布局包括了「高精度地圖+高精度定位+晶元+演算法+系統平台」。（1）高精度地圖：基於HAD 高精度地圖數據及導航引擎等產品及技術驗證，正在聯合寶馬、長城、博世以及其它研究機構快速推進。（2）ADAS晶元：自主研發的支持ADAS 功能的首款國產晶元開始量產，針對專用ADAS 的訂製化晶元研發和基於深度學習的圖像識別演算法也在積極研發當中。（3）演算法：一般來說，演算法需要測試車隊不斷積累數據模型，來對演算法進行更新迭代，目前四維利用模擬模擬平台來持續優化演算法。（4）高精度定位：基於RTK 的高精定位組網和高精度定位接收終端已經完成技術驗證和檢測，達到或高於市場同類產品水準，初步具備量產化能力。

5、晶元業務：前裝+新產品

2017年傑發凈利潤為2.08億元，業績承諾為2.28億元，2017年傑發業績低於承諾的主要原因為，後裝4G車機整機市場因價格競爭激烈，影響了整機廠商的生產銷售積極性；車載功率電子晶元產品其封裝工藝先進而特殊, 由於生產工藝磨合等原因，造成初期生產不夠穩定。我們認為，晶元價格競爭正趨於緩和，2018年以上不利因素有望得到緩解或消除。從晶元業務進展來看，（1）前裝穩步增長。2017年IVI晶元在鞏固後裝市場佔有率第一的同時，前裝市場穩步增長，多個前裝項目陸續量產。我們認為，目前前裝收入佔比或將接近30%。（2）新產品：公司新一代汽車信息娛樂系統核心主控晶元及第一代車載功率電子晶元實現了量產出貨。（3）AMP量產：2017年下半年AMP晶元已經量產，2018年有望開始放量。（4）MCU晶元：我們認為，該產品也有望在2018年開始量產，或將在不同領域進行推廣，不只是在車載領域。作為國內稀缺的汽車電子晶元廠商，我們認為，四維傑發的投資價值更加突顯，不只是標的稀缺性，而且在國內汽車電子產業鏈環節中，同樣具有稀缺性。

6、投資建議

我們認為，四維圖新是國內自動駕駛龍頭和稀缺標的。公司逐步從地圖廠商向自動駕駛綜合解決方案提供商進行角色轉換。我們預計，公司2017-2019年歸母凈利潤分別為4.03/5.42/7.07億元，EPS分別為0.27/0.36/0.47元，目前股價對應2017-2019年的PE分別100X、75X、57X。維持「買入」評級。

7、風險提示

導航電子地圖價格競爭的風險；自動駕駛業務進展低於預期的風險。

圖表：公司主要財務指標

來源：Wind、中泰證券研究所

中泰計算機

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