美元、美債、金價、油價間有何內在邏輯？——全球資產價格

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核心觀點：

1、為何美元、美債收益率同步上行？歷史上，美德利差多數時候與美元指數同向變化，因此美債利率顯著上行應有利於美元走強；但2018年初以來這一關係失效了，原因可能是受到他因的影響，外資凈拋售美債是原因之一，外資拋售美債，既會加劇利率的上行，又不利於美元走強，從而造成美債利率上行沒有伴隨著美元走強。外資拋售美債和油價上漲、通脹上行之下的美債調整、離岸美元荒有關。套息交易需以外匯掉期的方式對沖匯率風險，而外匯掉期的定價基準即是LIBOR，因此美元荒可能顯著抬升套息交易成本，引發套息交易部分逆轉，國債作為資產端被拋售。近期，LIBOR上行明顯放緩，意味著套息交易具備回歸的條件，利差與美元指數的關係或有恢復，推動美元走強。

2、為什麼黃金更可能是交易性行情而非趨勢性行情？近期金價重新從1350美元/盎司跌回1320美元/盎司，在上期報告中我們強調，避險因素對金價支撐較為短暫，隨著「貿易戰」和特朗普宣稱攻打敘利亞的消息面衝擊消退，金價失去了一個支撐力量；此外，美元指數和實際利率均對金價構成制約，通脹上行、名義利率上行並不意味著實際利率的下行，事實上在預期好轉、油價回升的情況下，名義利率、實際利率均出現上行，這使得無投資回報的黃金價值下降；美元指數升破91，突破了2018年以來88-91的波動區間，這同樣給持續與美元呈現反向關係的金價施加了較大壓力。

3、供需格局支撐油價上漲。從供求來看，美國供給快速釋放的過程已接近尾聲，庫存顯示當前供需接近平衡，未來旺季需求推升油價的可能性加大；前期金油價格走勢持續同步，顯示油價的上漲至少是包含了一定的金融屬性和美元指數影響的，而近期金油價格出現了明顯分化，在美元指數上升的背景下，油價逆勢而上，更突顯出供需格局的根本性影響，基本面因素的支撐也是我們看好原油但對黃金保持謹慎的原因。油價的上漲對能源比重較高的美國CPI影響巨大，這又構成了美債利率顯著上行的重要原因。

圖文簡評

一、全球風險情緒進一步修復

「貿易戰」在膠著中傳來積極進展，美方有望來華磋商，但同時，從華為、中興遭美調查來看，「貿易戰」及其背後的目的大有長期化的意味。在此背景下，風險偏好明顯回升，體現為全球範圍內的股漲債跌。

中國股債表現與全球市場背離，A股跌幅居前，中國國債漲幅居首，雖然一定程度反映了降准等更為寬鬆的貨幣政策信號，但綜合股債來看，也反映了對經濟的悲觀預期。

二、A股市場：陸股通資金無懼下跌

三、A股、港股、美股風格比較

四、中國債市漲幅全球居首

五、美國金融市場穩定性提升

六、國際大宗：有色、原油強勁

七、貿易戰緩和，國內農產品價格調整

八、鋼價率先反彈，煤炭期貨強於現貨價

九、實際利率和美元均施壓金價

在上期報告中我們強調，避險因素對金價支撐較為短暫，隨著「貿易戰」和特朗普宣稱攻打敘利亞的消息面衝擊消退，金價失去了一個支撐力量。

並且，TIPS收益率在此期間也出現了上行，表明通脹上行的同時，實際利率也出現上行，使無投資回報的黃金價值下降。

美元指數升破91，突破了2018年以來88-91的波動區間，這同樣給持續與美元呈現反向關係的金價施加了較大壓力。

十、重視金油價格的分化

美國供給快速釋放的過程已接近尾聲；

從庫存變化看，當前供需接近平衡，需求推升油價的可能性加大；

重視金油價格的分化：前期金油價格走勢持續同步，顯示油價的上漲至少是包含了一定的金融屬性的，而近期金油價格出現了明顯分化，油價逆勢而上，更突顯出供需格局的根本性影響，基本面因素的支撐也是我們看好原油但對黃金保持謹慎的原因。

十一、原油庫存震蕩，加鑽機數下降

十二、美國原油日均產量增長放緩

十三、為何美元、美債收益率同步上行？

美德利差多數時候能夠解釋美元指數，因此美債利率顯著上行多數時候有利於美元走強；

2018年初以來這一關係失效，可能受到其他因素的影響，外資凈拋售美債是原因之一，這既會加劇利率的上行，又不利於美元走強。

外資拋售美債和美債調整、美元荒有關。套息交易需以外匯掉期的方式對沖匯率風險，而外匯掉期的定價基準即是LIBOR。其上行可能顯著抬升套息交易成本，引發套息交易部分逆轉。

近期LIBOR上行明顯放緩，意味著套息交易回歸，利差與美元指數的關係可能有所恢復。

十四、利差可能重新帶動美元指數上漲

十五、人民幣貶值壓力加劇

十六、加拿大房價同比大降

十七、3月歐美日景氣度繼續回落

十八、4月歐元區景氣度繼續回落

十九、一季度部分國家CPI有所抬升

二十、美國通脹壓力盡顯

二十一、亞洲國家經濟增長強勁

一季度新加坡經濟同比增長4.3％，高於去年第四季度3.6％的增速。按行業來看，第一季度製造業同比增長10.1％，建築業同比萎縮4.4％，服務業同比增長3.8％，製造業是超預期增長的重要動力。

新加坡金管局發布半年一次的貨幣政策聲明，決定讓新元匯率政策從長達兩年的對一籃子貨幣不升值調整為穩步升值，金管局這一舉措是對經濟復甦的認可和對通脹壓力的擔憂。

一季度越南GDP同比增長7.38%，為10年來最高增幅。農林水產業同比增4.05%，貢獻0.46個百分點；工業及建築業增長9.7%，貢獻3.39個百分點；服務業增長6.7%，貢獻2.75個百分點；工業和建築業增長同樣最為強勁。

二十二、一季度中國經濟增長平穩

招商宏觀團隊：謝亞軒、張一平、閆玲、劉亞欣、林澍、高明

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