借混改之名行「圈錢」之實 五糧液定增有損中小投資者利益

紅刊財經 特約作者 陳紹霞

編者按:作為一家多年來賬面有巨額貨幣資金閑置，且沒有銀行貸款等有息負債的企業,五糧液沒有根據修訂後的定增新規調整其增發方案，仍以極低的價格繼續實施幾年前確定的增發方案，突顯其管理層對廣大中小股東權益的漠視,顯然其也屬於證監會主席劉士余所嚴詞抨擊的「對散戶扒皮吸血」者之列。

4月18日晚間，宜賓五糧液股份有限公司(以下簡稱「五糧液」)發布公告稱，企業以非公開發行方式發行8564.13萬股人民幣普通股，增發價格21.64元/股，募集資金凈額18.15億元，用於信息化建設、營銷中心建設、服務型電商平台建設共三個項目。

五糧液本次增發價格為21.64元，相較4月18日五糧液收盤價66.33元折價幅度高達67.38%，這意味著當日參與定向增發的機構賬面浮盈高達206.52%。在A股市場長期疲弱不堪、大多數投資者虧損累累的市況下，五糧液定增參與者獲得的浮盈高達40多億元，如此的暴利實在讓整個市場驚羨。

讓人疑惑的是，為什麼五糧液增發價格折價幅度會如此之大？參與增發的機構為何能夠獲得驚人的暴利？這種高折價定增是否損害了廣大中小投資者的合法權益？是否有違證券市場的「三公」原則？

低價定增突顯A股市場制度積弊

此次增發方案可以追溯至2015年10月31日，當時五糧液在停牌三個月後發布了混改方案，擬以23.34元/股的價格向員工、經銷商以及基金公司等非公開發行1億股新股、擬募集資金23.34億元，後又於2016年又將增發數量調減為目前增發的股數8564萬股。

五糧液在2015年推出定增預案之際，正值A股市場經曆數輪股災衝擊，這使得五糧液二級市場股票價格出現大幅下跌，由股災前的32元左右下跌至停牌前25.73元；與此同時，2012年塑化劑事件的影響還在持續，白酒行業估值整體仍處在持續低迷狀態。可就在此背景下，五糧液卻以當時市場價九折的23.34元的超低價格推出增發方案，從上市公司角度看，這顯然並不是一個合適的增發新股時機。

據報道，2015年6月，五糧液集團總經理、股份公司董事長劉中國曾明確表示，五糧液集團將減持公司股權，並採取引入戰略投資、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個多月後，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發方案。筆者認為，五糧液大股東之所以會取消當初擬通過大股東減持方式推進的混改方案，一個重要的原因很可能是與股災之下的股價大跌有關，大股東已無意低價轉讓股權，進而改變了初衷。

2016年以來，A股市場逐步走出股災的陰影，大盤藍籌股紛紛走強，另一方面，白酒行業整體復甦，業績大幅改善，貴州茅台、五糧液等公司股價紛紛創下歷史新高，今年初，五糧液股價曾創下93.18元的峰值（復權價1557.29元）。可令人遺憾的是，五糧液的增發價格依然鎖定在兩年半前股災之下市價九折的超低價格，以至於本次五糧液實施定向增發價格折價幅度高達67.38%，讓參與定向增發的機構賬面浮盈高達206.52%。

二級市場投資者需要以60多元的價格才能買到五糧液的股票，而本次參與五糧液定增的機構卻以遠低於當前市價的21.64元的價格認購增發的股票，顯然這有違證券市場的公平原則，突顯了此前增發制度存在的弊端。

在五糧液2015年10月推出的增發方案中，初始增發價格23.34元，而本次增發方案實施時實際增發價格為21.64元，較原增發方案中價格下調了1.7元。增發價格下調，是因五糧液分別於2015年、2016年實施每股現金分紅0.8元、0.9元，增發價格相應地由23.34元/股下調至21.64元/股。

上市公司發生現金分紅，增發價格也要隨之下調，這是新股定價機制中的一大弊端。2015年、2016年五糧液每股收益分別為1.63元和1.79元，雖然2015年、2016年五糧液每股分配了現金紅利0.8元、0.9元後，現金分紅占凈利潤的比例約為50%，另外50%的凈利潤留存於企業，因此在此期間五糧液每股凈資產實際上是增加的，由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元；2017年9月末，其每股凈資產甚至已上升至13.34元。

自2015年10月五糧液發布增發方案至2018年4月增發方案實施，歷時兩年半，期間五糧液發生了兩次現金分紅，累計每股分紅1.7元，每股凈資產較2014年底增加了2.95元，增發價格卻下調了1.7元。為探討這種根據現金分紅金額調減增發價格的定價機制的合理性，我們不妨把時間拉長，假設增發方案通過後經過10年才正式實施增發方案，10年間每股累計現金分紅20元，那麼，增發價格將由23.34元調減為3.34元，另一方面，五糧液分配給股東的紅利大約為凈利潤的50%，另外50%的利潤則留存於企業，10年間每股凈資產相應增加20元，由10.39元增加至30.39元。

通過上述假設，我們可以看到，五糧液增發方案的實施時點拖延越久，則增發價格會越低、每股凈資產會越高，如果增發方案拖延至10年後才實施，那麼，增發價格可能下調至3.34元，而每股凈資產可能將增加至30.39元。如此則表明，上市公司根據每股現金分紅調減增發價格的定價機制是極不合理的。

定增制度已修訂，五糧液繼續實施低價增發方案，有損股東利益

針對定向增發中出現的種種問題，2015年9月我曾為《證券市場紅周刊》撰文《定增猛於虎，政策應調整》，文中我提出，低價增發、高溢價收購資產等亂象叢生，資本市場淪為權貴資本掠奪社會公眾財富的道具。

證監會主席劉士餘2016年2月在全國證券期貨工作監管會議上表示，資本市場不允許大鱷呼風喚雨，對散戶扒皮吸血。筆者認為，長期以來A股市場上利益相關機構通過低價參與定向增發獲取暴利，嚴重損害了廣大中小投資者的合法權益，顯然也屬於證監會主席劉士余所嚴詞抨擊的「對散戶扒皮吸血」者之列。

2016年2月，證監會修訂了《上市公司非公開發行股票實施細則》，並制定了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。對於此前非公開發行股票中定價機制不合理、乃至嚴重損害中小投資者利益的問題，《實施細則》明確規定，定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。此外，為實現規則平穩過度，在適用時效上，《實施細則》和《監管問答》自發布或修訂之日起實施，新受理的再融資申請即予執行，已經受理的適用原政策。

毫無疑問，高折價的低價增發嚴重損害了上市公司原股東的利益，正因為如此，證監會修訂了相關制度，對定價基準日做出了更嚴格的規定。五糧液的定增方案發佈於2015年10月，可以不適用2016年2月修訂後的定增制度。五糧液在歷時兩年半後繼續推進、實施其低價定增方案，並沒有違規，但增發價格較市價折價近七成，參與增發機構的浮盈超過200%，這種結果顯然極不合理。五糧液沒有根據修訂後的定增新規調整其增發方案，以極低的價格繼續實施幾年前確定的增發方案，突顯其管理層對廣大中小股東利益的漠視。

根據公告，五糧液本次正式實施的增發方案中，員工持股計劃認購數量調增至2369.63萬股，經銷商持股計劃認購數量調增至1941.40萬股，二者合計為4311.03萬股，其他保險、基金等機構投資者認購數量佔比為49.66%。五糧液在公告中表示，實施員工持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進優秀經銷商持股，以鞏固銷售渠道。這是五糧液本次增發方案的唯一亮點，或許也為其本次超低價定增提供了理由。

但是，參與五糧液本次增發的機構中，保險、基金等機構投資者認購數量佔比為49.66%，佔了本次增發新股的近一半。如果說，實施員工持股計劃、經銷商持股計劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對企業的長遠發展具有積極意義，那麼，本次增發方案中近一半的新股卻以超低價面向保險、基金等機構發售，其意義又何在呢？

以混改之名，行「圈錢」之實

2015年11月，筆者曾為《證券市場紅周刊》撰文《五糧液：混改名義下的「圈錢」計》，明確指出五糧液以非公開發行股票方式進行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面，從股權結構而言，混改方案並沒有從根本上改變大股東一股獨大的現狀；另一方面，五糧液賬面巨額資金長期閑置，根本不需要股權融資。本次在混改名義下推出增發方案，其實質只是假借混改之名行「圈錢」之實。

增發前，五糧液總股本為37.96億股，第一大股東宜賓市國有資產經營有限公司直接和間接持有五糧液股票合計21.28億股，持股比例為56.07%，增發後宜賓市國有資產經營有限公司的持股比例微降至54.82%，並沒有從根本上改變大股東一股獨大的股權結構現狀。從這個意義上來說，五糧液本次混改並沒有實質意義。

多年來，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒有銀行貸款等有息負債。發布增發方案前的2015年9月末，五糧液賬面貨幣資金餘額高達253.69億元，2017年9月末其賬面貨幣資金餘額進一步增加至370.09億元。分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放於銀行，其歷年貨幣資金利息收入的年化收益率均低於一年期銀行存款利率。

巨額資金在賬面上長期閑置，貨幣資金年化收益率顯著低於銀行理財產品收益率，甚至低於一年期銀行定期存款利率，其資金利用效率低下，是顯而易見的。在此背景下，五糧液卻通過增發新股募集資金，由此不僅會造成更多的資金閑置，且此次增發新股還會攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？

五糧液本次非公開增發方案中，引入了員工持股計劃、經銷商持股計劃。筆者認為，要引入員工持股計劃和經銷商持股計劃，並非一定要通過增發新股的方式才能實現，也可通過大股東轉讓部分股權的方式來實現，在這方面，A股市場早有先例：

2006年3月，格力電器在股權分置改革方案中承諾實施股權激勵、並引入戰略投資者。此後，格力電器於2006年-2008年間分三階段實施了員工股權激勵計劃，由格力電器大股東格力集團所持股份中划出2639萬股實施股權激勵。2007年4月，格力電器引入河北京海擔保投資有限公司（以下簡稱「河北京海」）作為戰略投資者，河北京海受讓格力集團持有的格力電器8054.1萬股，占格力電器總股本的10%，河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的。

考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長期閑置，增發新股只會導致其更多資金閑置，攤薄原有股東收益，五糧液在實施混合所有制改革、引入員工持股計劃和經銷商持股計劃時，完全可以借鑒格力電器的成功經驗，通過大股東向員工持股計劃、經銷商持股計劃轉讓股權的方式來實現，而不是通過增發新股方式來實現其股權多元化。

五糧液是一家資金嚴重過剩的企業、賬面巨額資金長期閑置，顯然不需要通過股權融資方式籌集資金以支持企業發展；通過增發新股募集資金，只會導致其更多的資金被閑置，導致企業盈利能力下降，攤薄原有股東的收益，損害股東利益。個人認為，為了提高其資金利用效率，五糧液不僅沒有必要增發新股，而且，還應利用賬面閑置的資金回購其股票，或通過大比例現金分紅的方式回報投資者。令人遺憾的是，五糧液卻選擇以超低價實施本次定向增發，顯然損害了廣大中小投資者的利益。

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