大疆創新的融資創新

大疆創新（深圳市大疆創新科技有限公司，DJI-Innovations，簡稱DJI)，2006年由香港科技大學畢業生汪滔等人創立，是全球領先的無人飛行器控制系統及無人機解決方案的研發和生產商，客戶遍布全球100多個國家。大疆創新在春節後進行新一輪融資，募資額從原定的5億美元，跳升到10億美元，投前估值150億美元。

但大疆這次的融資不同於一般企業的融資，相當的「創新」：

- 不是單純的股權融資，是「股權＋債權」的綜合競價，投資者要認購B類股票，須得先認購一定金額的3年無息D債。

- 大疆提醒「公司不會接受任何人的推薦，選擇僅在於D/B認購比例的高低。」大疆將優先考慮認購D類股票金額較大的投資者。

- D類股票鎖定期三年，期滿後，投資者可要求公司以投資成本回購，但將給予大疆享有回購投資者所持有B類股票的權利。另，超過5年及IPO時，還有不同的回購規定。

- 4月3日第一次公布最高5億美元的平均D（債）/B（股）比例為1.29，據稱當時收到了近100家投資人申請，超額30倍的認購。4月15日公布的第二輪競價進展，平均D/B認購比例跳升為1.61:1。原定4月25日完成最終的競價，此輪融資應會於近期完成。

大疆的融資材料以三家公司做類比，法國上市的Parrot派諾特、港股舜宇光學和A股海康威視，三家平均市盈率為57.7倍，相對於大疆P/E的不到30倍，還列舉了Uber700億美元、滴滴出行560億及小米500億等的高估值，以凸顯其估值及市盈率仍處低位，值得投資。

大疆是世界領先的無人機公司，尤其在消費級市場佔全球85%市場，應該是在全球科技消費產品領域第一個嶄露頭角的中國企業。其2017年營業收入176億元人民幣，同比增長80%，外銷佔比80%，凈利潤43億元，同比增長123%。與其他大體量、高增長、巨虧損及依靠資本金支撐的獨角獸不同，大疆快速增長、高利潤、國際化、行業壟斷地位及充分自我造血能力，也因此成為投資者追捧的目標。

在此輪融資前，大疆已有過5輪融資，投資者包括紅杉中國、麥星投資、中恆星光、遠瞻資本、Accel Partners及新天域資本等。

在企業融資實務，因創業企業「有求於人」，與創投基金的互動，往往處於劣勢，但VC在找好項目投資，企業也在找好的基金融資，VC的投資與企業的融資，本來應該是一個平衡、對等的互動關係。 但在此輪大疆創新的融資架構下，大疆極其強勢，基本上由其主導，VC投資者僅能被動參與，也因供需關係，呈現投資者「競價」爭取投資份額的情況。由於不平衡的融投關係，有一些比較少見的現象值得觀察。

「價高者得」

當投資者追捧某一項目，企求能獲投資份額的狀況下，創業項目在挑選投資人時會綜合考慮投資條件（包含價格等）、品牌、可能的「增值服務」及價值觀是否匹配等等，但大疆對投資人的要求僅僅是「滿足適用法律下的相關合格投資人或成熟投資人的標準，滿足融資材料中的最低認購要求，完整填寫並簽署認購申請表，且繳納10萬美元作為保證金。」也因此，此一融資的獨特性及創新在於「競價排名」及「選秀」， 被選中的投資者主要為認購「無息債」D類股權較大者。公司引入股東成為股權合伙人應該是一個嚴肅的過程，即使不追求「SmartMoney」等積極助力，也得避免不專業股東對公司的干擾與破壞。

「投資的隱藏成本」

若最終D債比B股比例是2：1，等於投一塊的股票需要三塊的成本（另兩塊是無息貸款給大疆的D債），所以，對投資者來說，參與B股投資的公司估值就不是表面上的150億美元了。當然對大疆來說，將有比資本金多出兩倍的資金入賬，而稀釋的股權有限（B+D的資金，B股的稀釋）。

「不作盡調」

據投中網文章「投資人吐槽：不讓做盡調、條件老變，大疆這熱鬧不湊了！」（2018/4/18），有投資人反應，原來與大疆談的差不多了，準備進入盡職調查，但大疆不讓做，後來不得不放棄競價。

正常VC運作下的投資人在最終決策前會從事詳細的盡調，對投資項目進行徹底、全方位的調查與分析，以確認BP及PPT陳述的信息是否真確，也試圖挖掘項目存在的隱患，包括產業、業務、技術、財務、稅務、法律、人事、股權、IPR等，也對企業未來的發展戰略、市場定位等重新評價。透過近距離接觸與溝通，觀察創業者的個性、價值觀、經營理念、團隊精神、領導力等，也在交流及討論過程中建立了解和信任。根據盡調結果，可能直接拒絕投資，若參與投資，會決定需否調整財務與業務預測、重談投資條件、調整投資架構等，並幫助採取投資前後的注意事項。

盡調是投資者作最終決策的一個必要程序，一個專業的投資人不作盡調，僅憑創業者提供的訊息就參與投資，實不可想像。另，投中網也提到大疆從不主動給投資人股東發財報，有時僅是CFO口頭提供的一點財務數據，也因此，投資者在大疆，從投前到投後，都處於比較尷尬的地位。

「變更條件」

雷帝網曾經報導，大疆4月16日給投資人發通知，D股回購價格從原定的25倍降至21倍PE，投資人未來的獲利空間也被迫減少。在此輪的融資氛圍下，投融雙方不再是對等的夥伴關係，企業方較為強勢，投資人可能得被迫忍氣吞聲，接受對方的強勢主宰。

「退出路徑不明」

創投業者「沒有出，就不會有進」，所有投資都是為了獲利退出。大疆的此輪融資，對D輪貸款的退出，設計了比較複雜的回購等路徑，並聯動B股的「被回購」義務，另公司強調並無上市計劃，回購云云更多的是公司的Rights，退出的不確定性是投資的大忌。

一個有關獨角獸的題外話。胡潤研究院去年12月21日發布的《2017胡潤大中華區獨角獸指數》，大疆位列第八；CBinsights 的全球獨角獸實時名單（https://www.cbinsights.com/research-unicorn-companies），也把大疆列在全球第16位，但今年3月23日與科技部火炬中心有關的「中國版獨角獸」164家公司中，則找不到大疆的名字，因為依照嚴謹的獨角獸定義，應該是未超過10年的創業企業，而大疆是2006年創辦的。

真有興趣看一下最終參與這次10億美元的投資者都是誰？或許是膽子大的PE，在這樣的創新融資模式下，大概不太會有一線的PE入列。

（公眾號「老約客談VC」，新聞熱點 6）

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責任編輯：李麗娜 張依

圖文排版：彬彬 潘坤

圖片來源網路

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