資管新時代，意義何在？——資管新規正式稿出台點評

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張文朗 黃文靜 鄧巧鋒

◆繼2017年11月17日央行聯合若干部委發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（徵求意見稿）之後，時隔半年，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）正式稿於4月27日發布。資管新規的主要原則有：設立資管產品需遵守「三單原則」，嚴禁資金池，管控流動性風險；存續期間資管產品實行凈值化管理，打破剛性兌付；資管產品投向方面，明確標準化債權類資產定義，進而界定公募和私募可投資產品範圍、分級和槓桿標準；消除資管產品的多層嵌套，限制通道，縮短資金鏈，降低資管機構之間風險的傳遞性。

◆資管新規的正式稿較徵求意見稿做了若干處修改，意思表達更為清楚，業務可操作性更強，總體而言我們認為總體較徵求意見稿略有寬鬆，但對非標資產定義趨嚴。修改之處主要包括過渡期延長、凈值化管理方式拓寬、標準化債權類資產被明確定義、分級的產品範圍放寬等。

◆對市場而言，相對更利好標準化資產：標準化債權類資產範疇縮小，資管機構或面臨壓縮非標資產壓力，而債券市場有喜有憂。資管新規對於資金池、期限錯配問題尤其關注，過去金融機構依靠滾短期貨幣資金去投長期資產的現象將受到極大遏制。影子銀行回表將會對銀行的資本金補充帶來較大壓力（此外，新資本管理辦法過渡期將於2018年年底結束）。資管新規僅是對資管機構、產品和行為進行原則性規定，亟待金融監管部門配套細則措施的出台。伴隨著資管體系的通道肅清和各類資管產品信息上報系統完善，未來社會融資規模口徑或有望進一步完善擴充。

正 文

繼2017年11月17日央行聯合若干部委發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（徵求意見稿）之後，時隔半年，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱「資管新規」）正式稿於4月27日發布。

資管新規誕生於近年來資管大躍進發展的時代背景下，各類資管機構部分或出於監管套利目的，不同程度地參與資管市場，目前發展規模達百萬億。其中隱含著較為嚴重的期限錯配、通道嵌套等問題，金融體系內部風險集聚，本身成為經濟體系的風險來源之一。根據央行負責人的答記者問，資管新規將按照資管產品的類型制定統一的監管標準，儘可能消除監管套利空間，按照功能和行為監管的原則監管同質資管業務。

資管新規的主要原則有：設立資管產品需遵守「三單原則」（每隻資管產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算），嚴禁資金池，管控流動性風險；存續期間資管產品實行凈值化管理，打破剛性兌付；資管產品投向方面，明確標準化債權類資產定義，進而界定公募和私募可投資產品範圍、分級和槓桿標準；消除資管產品的多層嵌套，限制通道，縮短資金鏈，降低資管機構之間風險的傳遞性。

正式稿較徵求意見稿的變動

資管新規的正式稿較徵求意見稿主要做了如下修改，意思表達更為清楚，業務可操作性更強，同時，我們認為總體較徵求意見稿略有寬鬆。

◆過渡期延長，有序壓縮存量產品

資管新規指出，過渡期為資管新規發布之日起至2020年底，過渡期內允許續發到期的老產品（同時存量產品保持有序壓縮），新發產品則必須符合新規。過渡期較之前徵求意見稿延長半年，有助於減輕資管機構拋售和贖回壓力。

目前券商定向資管、基金子公司專戶等通道業務的投向多為類信貸資產，該類資產的期限多在2-3年甚至以上，給予其較長的過渡期有助於降低流動性的兌付風險，而這與之前財金[2018]23號文的文件精神一致——「在配合整改的同時，國有金融企業不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防範存量債務資金鏈斷裂風險」，謹防在治理存量風險中帶來新增風險。

但同時此處尚有疑問，因為當前資管產品有相當比例投向了房地產和地方融資平台，但在尤其是地方融資平台違規舉債行為受到極大約束的情況下，是否可以進行再融資呢？這裡，尚需要觀察金融管理部門後續配套細則規定。不過，資管新規中提及，「金融機構應當將含債權投資的資產管理產品信息報送至金融信用信息基礎資料庫」。該資料庫搭建之後，金融管理部門將會對國內各行業債權融資總量和成本問題有更全面統一的了解，也更利於制定相關政策。

◆凈值化管理方式拓寬，管理依然較嚴格

為打破剛兌，必須對資管產品進行凈值化而非預期收益率型管理。較徵求意見稿，正式稿在鼓勵使用公允價值計量的同時，允許滿足一定條件的封閉式產品[1]採用攤余成本法計量。

同時，資管新規對於攤余成本法給出了相關約束，「金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品」。

貨幣基金屬於開放式公募基金，按資管新規的約定需按公允價值進行計量，但其目前基本是按照攤余成本法計量，但其披露的「影子價格」與攤余成本法偏離度在0.5%以內，預計凈值化管理對其影響不大，但其公募基金的屬性限制投資於非標準化債權類資產，將會有較大影響，這點我們在文末說明。

[1]條件滿足以下一條即可：①資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；②資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

◆標準化債權類資產範疇縮小

本次資管新規對標準化債權類資產做了明確規定，「等分化，可交易；信息披露充分；集中登記，獨立託管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易」（正式稿在此處特定刪除了「和金融監督管理部門批准」設立），並提出標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。

近兩年「非標轉標」成為熱詞，還誕生了「非非標」這一事物，在實際業務操作中該產品並未完全歸為非標。過去所謂的「非標轉標」場所主要包括銀登中心、中證報價系統和北金所等其他區域金融資產交易場所（見表1），其中銀登中心是銀行信貸資產轉讓的場所，而中證報價系統和北金所則是眾多企業發行私募債券的場所，實則這些資產的流動性不強、信息披露透明度較低。由於以上三類機構並非國務院所設，所以今後在該類場所交易的債權資產被認定為非標債權的概率較高（具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定，有待進一步確認）。但若前述推論坐實，這一規定將可能會對相關機構壓縮非標資產帶來一定壓力，比如銀行理財投資非標的比例有受銀監會8號文的約束[1]。

[1]商業銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。但同時，8號文中對於非標準資產的定義偏寬鬆，我們認為將以本次資管新規的規定為準。

◆分級的產品範圍放寬

資管新規正式稿規定，「公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級」，豁免「投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一；投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品」，將會有一定利好。

例如銀行理財產品，截至2017年年末有約2.8萬億通過資管計劃投向股市，而銀行在其中通常為優先順序。對分級的產品範圍放寬，減弱了資管機構的拋售壓力。

◆其他

此外，資管新規的正式稿還在以下方面有所變動：

監管機構的範圍方面，增加「金融資產投資公司」，該類公司目前主要是銀行下設開展債轉股及配套支持業務的專門子公司，並指出私募投資基金適用於專門法律、行政法規。

資管產品方面，不適用本意見的除資產證券化產品外，新增「依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品」，以適應養老金產品對收益要求的穩定性。此外，正式稿還提出資管產品可間接投資於商業銀行信貸資產，這也為信貸資產的二級市場流轉和資產證券化打開一定窗口。

資管產品募集資金來源方面，指出「投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品」，在2015-2016年債券牛市的時期，確實有很多債券發行人將債券募集資金用於購買銀行理財的案例，這需要銀行加強對貸款、債券募集資金用途的監管。但如何對個人投資者的資金來源實施有效監管呢？恐怕執行起來有些難度。

資管產品的二級市場流通方面，正式稿將之前「資管產品的持有人不得以所持有的資管產品份額進行質押融資，加大槓桿」改為「金融機構不得以受託管理的資管產品份額進行質押融資，放大槓桿」，意味著對資管產品的投資者而言，資管產品的質押融資和流動性將有得到改善。

資管產品的主體地位方面，資管新規指出「資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位」，這將會改善目前部分資管產品如銀行理財產品不能作為獨立主體地位的困境，進而減小不必要的通道嵌套。

此外，資管新規提出「金融機構應當將含債權投資的資產管理產品信息報送至金融信用信息基礎資料庫」，並未涵蓋權益類資產信息。這其中可能會有資管機構將非標準債權類資產包裝成明股實債產品，進而不需上報逃避監管，這些都需要看金融監管部門是否會出台有力的配套細則措施。

對市場而言：相對邊際利好標準化資產

標準化債權類資產範疇縮小，資管機構或面臨壓縮非標資產壓力，而債券市場有喜有憂。本次新規對標準化債權類資產的定義趨嚴，原非標轉標資產或被定義為非標，資管機構或面臨壓縮非標資產壓力。而伴隨著資管機構壓縮非標資產比重、非標資產回表，可能會帶來增量資金進入債市進而形成邊際利好。但同時，我們發現近期債市槓桿已有所抬升，而這或不符合央行本意。因此若金融機構「滾資金隔夜加槓桿」的行為繼續進行，不排除央行通過公開市場操作抬高政策利率進而限制金融機構加槓桿的可能。疊加企業進入債券市場的增量融資需求，債市供給或承壓。因此，我們認為債券市場有喜有憂，未來走勢還需要觀察具體監管細則落地和投資者的投資行為調整。

資管新規對於資金池、期限錯配問題尤其關注，過去金融機構依靠滾短期貨幣資金去投長期資產的現象將受到極大遏制。同時，資管新規將會從公私募產品投資產品的類型、分級槓桿等方面對金融機構形成全方位約束。以貨幣基金舉例，作為開放式公募基金的一種，只能投資於標準化債權類資產（貨幣基金不能投資於權益類資產）並採用公允價值計量。而我們從抽調的貨幣市場基金樣本中發現，目前市場上的貨幣基金投資於銀行存款、買入返售金融資產和其他應收款等非標準化資產佔總資產比例近50%，另投向同業存單佔總資產比例超過30%。而由於貨幣基金的資產久期較短，因此這一規模估計在今年就會出現明顯萎縮。貨幣基金之前類似於保本理財的屬性將大大失色，或降低全市場無風險利率和銀行攬儲壓力。

影子銀行回表將會對銀行的資本金補充帶來較大壓力（此外，新資本管理辦法過渡期將於2018年年底結束）。之前銀監會調低撥備覆蓋率起到一定對沖作用，但根據我們之前的報告，MPA考核通過廣義信貸增速的限制進而對銀行資本充足率有著較為嚴格的限制。近日多部門聯合發布《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，未來銀行補充資本金或成為普遍現象[1]。

資管新規僅是對資管機構、產品和行為進行原則性規定，亟待金融監管部門配套細則措施的出台。包括前述提及的房地產、地方融資平台等行業的債權類資產到期續作是否合規，商業銀行理財業務監管辦法何時落地，以及各類資管機構間監管細則的配合出台以盡量產生最小的監管套利空間。

伴隨著資管體系的通道肅清和各類資管產品信息上報系統完善（月度上報），未來，社會融資規模口徑或有望進一步完善擴充。當前的社融並未囊括全口徑的非標融資，並不利於央行把握當下的信用鬆緊程度，未來央行制定貨幣政策和宏觀審慎監管政策或更有數據可依。

[1]中國銀行於4月27日發布公告，擬發行資本工具及資本債券，最高籌集1200億元人民幣，將用於補充資本。

光大宏觀組團隊介紹

郭永斌 財政與債券市場 15120034181

特別聲明

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