中國摩天大樓獨霸全球的重資產時代到來，維修保養難題不解必將破敗不堪

最近周其仁先生有一句講中國宏觀經濟的比喻叫「水大魚大」，我感覺周先生似乎有點樂觀了。用「水大船多，水大船大」來形容中國目前宏觀經濟的波瀾壯闊，也許更為恰當，更有力量。

冰川思想庫特約研究員 | 陳寧遠

每年四月是上市公司報表集中發布完畢的月份，也是我們這些金融民工集中看年報的日子，有點苦呵呵的！

不讀，讀不出什麼名堂，你連日常的飯局都不知道該說些什麼？我也不知道今年該說什麼爆款的年報，大約是沒有？也許是看不出？更沒有某些成名的獨董，可以把年報看成主義之爭的本領。

今年讀年報的功課我自然做得稀鬆，邊看邊毫不搭界地讀顧隨老先生文章，這次看的是《顧隨說宋詞：漫話蘇辛兩詞家》。

爆款的年報是沒有，但我內心自我爆款的話題卻從顧老先生評論辛棄疾的《清平樂·書王德由主薄扇面》，漫無邊際地想到，沒有邏輯，有些數據。能夠佐證就自出結果，不能自證的話，就當一個金融民工腦洞大開，想躲開年報的沉累不堪。雖不能「誰似先生高舉」，但無妨「行人想見欹眠」。

這話怎麼說呢？一般寫文章都是要陳述事實，前置條件，然後得出合理的結論。但在一個漫話之類的文章里，想這麼做實在不易，且未必正確，更未必有人贊同。於是「語不驚人死不休」一把，我先寫個結論，然後再簡單枚舉幾個例子。

說一說我就這麼感覺的：中國重資產的時代好像來了呢？！

重資產時代的表徵之一：超級大公司

首先，我十分認真地認為這是年報的結果。中國製造重資產最大的玩家之一：「中國建築（601668）」，排名世界500強第24位，是建築行業全球最大的企業，沒有之一。它重資產製造者的確名不虛傳，在中國超過300米以上的高樓，90%都是它承建的。

它在年報里闡述自己兩大主業時，就毫不猶豫地說第一大主業房屋建築工程，「……具有絕對優勢，目標定位於中高端市場，堅持大業主、大市場、大項目的市場營銷策略，……承建了大量地標性工程，代表著我國房建領域的最高水平，是中國乃至全球房屋建築領域的領先者」。

圖片來自中國建築微信公眾號

對其第二大主業基礎設施建設與投資，年報說：「中國建築在國內外城市軌道交通、高鐵、特大型橋樑、高速公路、城市綜合管廊、港口與航道、電力、礦山、冶金、石油化工、機場、核島等基建領域快速發展，完成了眾多經典工程」；且該公司不是在一個地方戰鬥，而是「與國內多個省（區）直轄市及幾十個重點城市，建立了基礎設施投資建設長期戰略合作關係」。在海外，中國建築基礎設施足跡也遍布北美、中美、東南亞、北非、中西非、南非、中東、中亞以及中國的港澳等幾十個國家和地區。

不消說它還有三大地產品牌，比如中海兩個，中建一個，總之一句話，我們所能夠看得的各種建築物，它應有盡有地都建設了，而且不僅僅是施工，有很多建築是由其投資建設的，儘管可能是採取3P形式或者BTBOT之類的方式。

但這可能會意味深長地埋下伏筆，當原業主不能按期支付相應款項，這些物業可能就永遠是它的了。即使這是未來資產權益的處理，但不妨我們一介小民的日常生活，根本離不開今天看到它所建設的重資產有多少——開車過高速有它，坐地鐵有它，住酒店有它，乘飛機有它，高鐵有它，商場有它，上班的大樓和廠房都有它。總之西諺有云：上帝造原野，人類造城市，中國建築當之無愧。

北京中國尊（來源：中國建築官網）

而這還不是中國建築一家在戰鬥，製造重資產的A股上市，不算地產企業，涉及到建築工程、園林環保這種重資產製造的行業的超過118家，市值逾2萬億，營業收入是接近4.3萬億（有喜歡看錶的粉絲可以看我後面附的表1），我大概能夠腦洞大開的是每年這些上市公司製造了4.3萬億級別的重資產，是房地產總投資額的三分之一多點（國家統計局統計的數字房地產投資總額10.9萬億）。

不做這些宏觀比較，多看無聊，對我們這些平民來說，沒有多大的意義。假如還有勉強點意思的是，買這些股票，那倒是要認真了。

比如這些公司里排名第一的中國建築，其收入過萬億（10541.1 億元），但市值卻比營業收入第四的中國交建（收入不到中國建築的一半，為4828.04億元）高一點點，我寫文章的當天（4月26日）也只高300億，中國建築大約2466億，中國交建2151億，是一個半漲停板股價差距，完全和營業收入，行業地位不匹配，看不出中國建築有行業最牛的股價反映。

假如排名第二或第三的中國中鐵、中國鐵建合併的話（這只是我意淫，這兩家可能不合併，這兩家合併了，估計中國建築和中國交建也可以合併了，乃至另外一個重資產的代表中石化和中石油也可以合併了），中國建築營業收入要低下去37%多（按照2017年的數字，中國中鐵6933.7億，中國鐵建6809.8億）了，但即使這兩個鐵老大合併了，市值卻未必能高到哪裡，它們哥倆在我寫本文的當天（4月26日）的市值分別為1673.52億元和1334.16億元，相加起來不過3000億出頭一點，也是一個半漲停板的價格差距，和收入差距不匹配。

說這些車軲轆話，不是為了推薦股票，而是做兩個基本分析。

第一，就是中國製造重資產的超級大公司，其資產回報率，和它們製造資產的能力不相匹配。中國建築年報里所謂的「大業主、大市場、大項目」，只是大而已哉，並不能夠從這個「大」里，讓人按照投資的一般邏輯，即投資那個行業里最優秀、市場佔有率最大的企業，就能獲得超額回報。

上海環球金融中心（來源：中國建築官網）

第二，我們也可以換個正能量的角度說，這前四個「鐵公雞」領域的超級巨無霸，也可能在製造重資產的同時，讓利給了公共領域，讓我們的人民以較低價格舒服乘高鐵，開心坐地鐵，飛過跨海大橋，站在超高層觀風景，等等。

但要是做這種正能量的分析，那是另外一個文章，需要錄更多的數據，此處省略，估計省略了10萬字以上。就不啰嗦了，也沒法啰嗦。

重資產時代的表徵之二：高樓的數量

中國重資產來了，我感覺排在第二位的是高樓大廈多了。

我有時候在合肥老家高架橋上坐出租，總懷疑那個地方在上海內環上，但樓更新，甚至不算超高層的話，也更高。還有一次出差到鄭州，在鄭東新區玉米大廈樓下喝啤酒，看著旁邊的池塘，也感覺像是一個二版的陸家嘴。當然我也不純粹憑感覺，也有個表2放在後面，簡單地說來就是中國的樓真多，真高。

比如全球前十大高樓（包括在建的），中國有6棟，其中武漢在建的綠地中心排名第三，已建的上海中心、天津高銀117排第4和第5；而超過300米的大樓，全球大約有162棟，中國88棟，是英國的88倍（這老牌資本主義國家只有一棟），為美國的4.64倍——剛剛在輕資產晶元（產品輕資產，產業也是重資產；這和建設行業不同，假如建築商在製造重資產的時候，不參與投資，自己的資產倒未必都重的，這不可不察）給中興一刀的美國，只有19棟。

順便多說一句，全球前十的高樓中國是美國的六倍，美國進入前十的高樓，只有紐約的世貿中心一號樓；英國一個沒有。趕英超美，其實不是夢幻的，而是已經超額實現。

深圳平安金融中心

這還表現在地鐵上，中國有3882公里，美國只有1228公里，英國更是區區496公里，還不如咱們的魔都673公里（加上全球獨一無二的磁懸浮，如果不算是644公里）。

還用說高鐵嗎？中國有2.2萬公里的高鐵網路，其它國家包括老美在內不到中國的一半。

再說一個重資產——港口，中國在全球前十大港口裡有六個。諸如此類，還可以說一堆例子，比如鋼鐵啥啥啥的。

說了這麼久，忘記了給重資產定個義。把資產類型中投資長、見效慢的資產都划到重的範圍里，大約反對意見很少。上述我所描述的資產，鐵路、港口、橋樑、高速大約都應該這樣。

不過有人會說房地產見效很快的，應該不算重資產。其實不然，對每一個家庭來說，房子都是重資產，很多家庭畢其一生的收入都在房子上了。對行業來說，房地產之所以回報高快，是在行業景氣周期里，假如地產周期不景氣，資產就重了。看看日本，再看看次貸時候的美國、中國香港，就明白地產之重會到什麼程度了。

以資產證券化方式化解重資產問題

所以接下來我就說說，此篇文章的主要腦洞里的東西，即我們怎麼面對中國的重資產。

大的比如說，中國建築及其哥們，和那些也在製造重資產中發展起來的民營企業相比——比如排名靠前的東方園林，去年營業收入不過152億，4月26日（我寫本文的當天）收市的市值卻達505億之多——PS（市銷比）值好看多了。

但我相信不論大小，這些製造重資產的中國各類企業，都面臨著如何處理重資產，以解決其現金流和資產運行的難題。

東方園林

目前最佳的解決重資產難題的方式是資產證券化，所謂的REITs是其最大類也！

REITs的腦洞大開之處在澳大利亞，理由還不是以解決現金流為目的的，而是想把發展城市建設的高樓大廈證券化之後掛牌交易，降低投資門檻，讓買不起大樓的普通市民，可通過購買REITs分享到城市的成長，並且參與到城市日新月異的發展之中。

上世紀50年代初，房地產界偉大的夢想家、荷蘭人迪克·杜塞多普（Dick Dusseldorp）的公司聯盛集團（Lend Lease），就是如此辦理的。這在網上有專家評論過（資料來源於2017年《地產》雜誌王瑋先生的文章）。

這和後來在美國資本市場蔚為大觀的標準化的REITs（如今標準化的可交易的REITs是誕生在美國）還不完全是一回事情。而不論REITs歷史如何，在中國則都是剛剛起步。數據網上很多，就不一一羅列了。

總之，可以說高樓超英趕美的中國，如何處理重資產？那是數量和質量都不先進的，都還在資產重重的累積過程之中，算初級階段吧。

不過REITs來到東方的時候，在中國香港還有個巨大的變形，就是買賣樓花。中國的房地產業對REITs不老練，但對買賣樓花還是比較鍾情的。我這裡所謂的買賣樓花，不是單純講按揭買房的那種，而是將整層的大樓，商業也好，辦公的也好，酒店的也好，分單位出售，就是把一棟大樓分為若干小單位出售，從而降低散戶投資地產的門檻，以激活市場。

這據說是李嘉誠之所以成為超人的緣由。是不是他的發明，我沒有考證不敢說一定，但香港地產雲起的時候，拆細樓盤，買賣樓花那是風流倜儻地流行到現在的。

李嘉誠

不過這種變形出了很多問題。比如流行於最近很熱的海南的酒店式公寓（其它地方也有），早就出現了，但很難集中管理，於是叫停；而那些每個鋪面都可能是不同業主的大型商業綜合體和寫字樓，更凸顯了各種風險。

比如20年前的電梯不行了，換還是不換？外牆髒了，租不出去，統一經營都還是小問題。像安全問題，比如消防不靈了，由誰出資來修？小業主當時買這些單位人都可能找不到了，大廈將傾，散戶統一扶起來？折舊、大修的基金在哪了？業主只要簡單維權，不同意公攤，就很難看到多數老高樓還像初建時那般討人喜歡，讓人放心。

總之，重資產的運行，涉及各種風險管理，散戶投資客當初買房子熬升值時是基本不考慮的。只有讓散戶隔著一張證券的紙，而不是拿一張分細的房產證的紙，去參與重資產運營帶來的回報，專業管理資產的專業團隊才能有計劃地按照市場資源配置來進行重資產的運行。

這和現在證監會搞合格投資人的論證一樣，都算是規範投資，培養合格投資人的方式，否則，簡單分細就讓散戶投資購買重資產，那就特別容易變成傳鼓接花的賭博了。

重資產證券化的好處多多

還是回到REITs的解決方案上吧！

這是一項成熟的處理重資產各種問題的資產證券化的解決方案，是市場互利的解決方案，而且不需要發明創造，不需要擁有獲得諾貝爾獎的大腦，就可以照搬照用，一如股市重新回到中國那樣簡單。否則，中國的資產之重是不能解決的。

重資產之重不能自行解決的道理很簡單，就是它們本來就是重的，是自己重的，若不證券化，不讓市場都來參與，誰也舉不起來的，是不能「一行白鷺青天」的。

辛棄疾這首詞里最應景的句子，我以為還不是文章開頭引用的，而是下闋第一句：「片帆千里輕船」。這句詞里有個巨大的主角，但辛老沒有點破，就是水字。沒有水，帆就不能乘風，船就不能輕揚。

在中國，水這一個字象徵著錢，十分專業的說法「現金流」就是用水進行暗喻的，但從財務的角度說，這依然是很嚴格的術語。

辛老這句詞，讓我腦洞大開地想到中國重資產時代的來臨，在我心裡是這樣想的。每一個企業，每一個重資產如何在水中駛成「片帆千里輕船」？那就能共享重資產的利益，分散重資產的風險。

以規範的方式降低重資產的投資參與門檻，將資產證券化後的重資產，放在資本流動性最好的證券市場上進行交易，從而可以讓投資人自由選擇投資，讓大部分人有資格分享好的重資產（一交易就自動能夠甄別出好的和不咋地的重資產了）的利益的時候，也消化了風險。

當「片帆千里輕船」了，也意味著化解重資產問題的時間有了，空間也有了。

稍微專業一點地說資產證券化後的重資產交易品種，在以資本為媒介的交易之中，將長期持有重資產的權益者和資產實體管理者分開了。換到辛老的境界里，就是用「片帆」（我理解為專業判斷投資方向），「千里」是水域，就是資金池——這個太小，應該說市場的寬度和深度，在市場的寬度和深度上所有的重資產都可以輕如鴻毛，「輕船」就是這樣的詩意浪漫的狀態。

於是重資產的運行管理在前文所碰到的問題，就不再是難題。重資產的商業管理，就不再會是社區建設和每個業主談判的社會問題，而就是投資的市場化。有問題就可以明確找到主體來承擔責任——電梯就該修，消防就不能出問題，出來問題，市場就賣了你，你就沉船了。

至於有的投資人喜歡服裝商業樓宇的投資，就投服裝樓宇；有的喜歡水產市場，就投資水產市場等等，和現在交易股票沒有特別本質的區別。

這也許是目前能夠想到的最佳辦法。我暫時還想不到有別的辦法，假如誰能夠想到，我十分認真地認為他有希望獲得諾貝爾經濟學獎。

「水大魚大」，還是「水大船大」

最近周其仁先生有一句講中國宏觀經濟的比喻叫「水大魚大」，我很欽佩，但感覺周先生似乎有點樂觀了。

中國的產業也好，企業也罷，其成長的過程不是如魚得水般地成其「水大魚大」的，而真是像船行大海那樣，有時乘風破浪，有時驚濤駭浪，有時沉舟側畔千帆過，凡此種種，都難以如魚得水那樣自然而然的「水大魚大」。

用「水大船多，水大船大」來形容中國目前宏觀經濟的波瀾壯闊，也許更為恰當，更有力量。

經濟學家周其仁

當然如何處理重資產，不僅僅限於我這裡腦洞大開想到的高樓、大廈、鐵路、橋樑，還有更多的重資產需要面對。所謂供給側的改革，本質上就是在面對重資產消化、運行和發展。處理不當，在處理過程之中不重視市場的資源配置的作用，不敬畏經濟周期，不敬畏經濟周期之中的產業周期和企業周期的波宕起伏，那重資產之重就不能成為國家經濟基石和支柱，只能成為包袱。

2010年四月，也是讀年報的時候，我曾經在FT中文網寫過一篇關於寶鋼業績連續五年下滑的文章，當時引用的詩句是T·S·艾略特的《荒原》的第一句詩，「四月是最殘忍的月份」。現在看來真是有點一語成讖。

寶鋼毫無疑問是重資產的企業，也是強周期的企業，曾經更是中國經濟支柱性的企業，是中國在鋼鐵行業的驕傲。但如今已經沒有獨立的寶鋼集團了，它已於2016年12月重組為寶武集團，也即寶鋼和武鋼合併了。雖貴為世界第二大鋼鐵企業，在行業里如此之大，其重資產之重是中國經濟的支柱，還是納稅人的包袱，真還不怎麼好說呢！

以此作為中國重資產時代的來臨這篇文章的結尾，是我擔心再過個幾年，現在中國重資產當之無愧的製造者們，還能有幾家存在？還能以什麼面目存在？是分別還叫中國建築、中國交建、中鐵、鐵建、中冶、中煤建、中電建，還是一股腦混為一體，像寶武集團合併起來那樣，叫一個中國基本建設投資集團？

附表

這個表格不是特別嚴謹，沒有細分建設行業，因為建設行業門類很多，其實就算最近熱議的中興都可以算得上是基礎建設公司，因為它也建基站這樣的重資產。這樣的重資產在本文沒有被討論。中國有個鐵塔公司，是中國移動、中國電信、中國聯通幾個大公司聯合成立的，就是剝離的基站這樣的重資產合併重組而來。其實要真的這麼去觀察，我的腦洞大開的文章就太長了。

據不完全統計，目前世界在建和已建成的300米以上高樓約162座，其中50%以上位於中國

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