bilibiliIPO復盤：精神股東的火箭增速估值模型
先吐槽下倫敦的天氣，一周帶你領略四季的變化，此刻我縮在床上一邊發抖一邊打字，這個人間四月天真的太冷了TAT
B站請配合紅韶願食用哈哈哈哈
紅昭願
紅昭願
音闕詩聽
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B站已經美國上市快有一個月了…我終於有勇氣翻它家的招股說明書寫估值復盤…這應該是我短時間內最後一篇寫估值的了。上次御家匯使用的是APV估值，這次會再用一次，再加一個multiples analysis，因為美股市場的可比標的比較多。multiples analysis入手，即V/EBITDA比例。其實我不是很喜歡這個比率…因為內在邏輯著實有點簡單粗暴，但是在實操中確實是十分的常見和使用。以190億軟妹幣市值估算的話，B站的V/EBITDA更是飆到了100倍左右，對比之下前段時間剛剛上市的愛奇藝只有13倍，同樣是視頻網站，為什麼V/EBITDA能差的這麼多呢？
交易信息：
發行方式：ADS
發行價：11.5美元/ADS
發行數量：4200萬ADS
===盈利模式===
這是招股說明書的第二頁，我第一次看這麼萌的招股說明書，突然覺得外國的投行承做人員好幸福…emmm，一張圖把B站的主營業務說的很清楚了。
很多年以前我問過騰訊的一個產品經理，B站靠什麼盈利，他和說靠情懷。如今拋開代理fate不算，B站除了分成打賞給UP主的金幣外，我依然不知道B站靠什麼盈利。
我們接下來看眼B站的收入來源：
來自B站路演。凈利潤83%來自於移動遊戲代理（fate/崩壞學院2/碧藍航線等）；7%來自於廣告收入；而最為廣大吃瓜精神股東熟悉的直播板塊，只貢獻了7%。
我們可以說B站是視頻網站，但是和其他視頻網站（比如愛奇藝）不同，完全沒有收費視頻收入（會員費用或者單片收入），其中一部分原因是1.平台缺少版權（除去日漫版權，我知道B站的日本動畫版權很全）2.平台沒有穩定的自製資源輸出（除非和製作人建立委託關係）。但最為重要的原因是，1. B站有情懷不想收這個錢2.付費用戶基礎薄弱，B站短期內下不去手。
我們也可以說B站是直播平台，在遊戲直播中它基本能做到和鬥魚熊貓分庭抗禮（嗎？），在ACG領域B站直播幾乎是一枝獨秀。但直播打賞分成佔到的收入比重依然很少，原因可能是1.代言手游的收入帶來的分母太大2.沒有搶到大熱遊戲的主播做簽約主播，流量有限3.畢竟不是美女直播，純潔的觀眾們能做到理性的打賞up主。
但就盈利關係來說，B站就是遊戲（代理）公司。當然這個結論是十分合理的，畢竟遊戲是真的真的真的很賺錢，而且B站善用流量，自己有轉化體系，本就具有搞遊戲的好資質。
拆分了B站的業務，我們發現B站業務已經涉及了泛娛樂的方方面面，而且互相間卻是存在協同作用（產業內的規模效應啊），用大家更喜歡的話來說，B站其實已經形成了ACG生態。遊戲代理-視頻直播-產品周邊-線下活動，相互促進完美個閉合，在這個生態環上，只要在其中的一個環節抓住了用戶，就能自然的把流量轉入到環上的其他節點；同樣的，只要用戶在一個節點花了錢，他也不會介意在別的節點也花錢。但問題也很明顯，即便是A類運營，押寶在少數遊戲還是有風險，這個是B站必須面對的問題。要麼，B站多點並行，多搶幾個遊戲的代理權；要不自己搞研發（它真的在搞研發哎！）；要麼淡化遊戲在其盈利生態鏈上的地位，將主營業務轉到視頻收費問題上。但是，這個風險真的說大不大，畢竟B站流量巨大，而且人家的市場分析和推广部門也不是吃白飯的；說小不小，畢竟騰訊網易也出過不少的辣雞遊戲（問道算不算？大家別砍我我覺得這個遊戲好差///）。但從B站的策略看，他們更加傾向於通過前兩個方式解決這個問題，在招股說明書開頭就說到「launchnew games and release upgrades to grow our game player base.」，而對其其他的業務並沒有這樣清楚的描述。看來在短時間內，B站還是將遊戲代理作為最大的盈利點。
B站作為一個視頻網站，主營業務卻是遊戲代理，先放下盈利問題不說，光主營業務在主板都能被diss到死的——明年不讓你代理了怎麼辦？讓你代理明年不火了怎麼辦？讓你代理明年照樣火但是被某局強制下架了怎麼辦？去哪兒體現你的可持續盈利能力？
B站自己也說「If the contentcontained within videos, games and other content formats on our platform isdeemed to violate any PRC laws or regulations, our business, financialcondition and results of operations may be materially and adversely affected.」莫名很心疼怎麼回事。
但是這也側面說明了B站未來成為大戶的可能性，現在只靠手游已經盈利了，將來如果維持手游代理，同時實現會員收費/視頻收費，規模直播業務，擴展ACG周邊零售業務，那盈利水平還得了？
為什麼V/EBITAD能飈到100倍，因為這個公司確實潛能無限。而且你不得不承認，它良好的群眾基礎真的能讓上面的每一條都成為現實。
情懷，真的能變現啊。
===財務數據===
沒有太大用處的圖就是展示下它的VIE結構，簡單清楚真友好
無形資產佔比大，攤銷支出佔比大：無形資產用於購買視頻版權等，三年分別佔到了資產比重的9.5%、13%、12.3%，B站在購買小眾日本動畫版權上的布局可以說是棋高一步，從15起資產的十分之一都用於儲備版權了。當然隨著流量的代入，現在這些動畫也不能說是小眾了。當然帶來的連鎖反應就是攤銷支出變大，攤銷支出進入了費用，但是其實這部分業務暫時是不收費的，今後B站是否想通過收取會員費cover這個成本，會直接影響到最後的凈利潤。
毛利率終於翻紅，凈利潤翻紅指日可待：毛利潤在17年末終於轉正達到549,208，歸屬了股東的凈損失也在倍速縮減中（647,243）。
===估值===
簡單處理下數據，我們發現如下問題：
1.平均MAU增速開始變慢，甚至在2017年Q4出現了負增長。我認為可能的原因是競爭環境激烈，去年的第四季度視頻/直播平台搶流量給B站帶來了衝擊。有個問題，為什麼每年的Q4增長率都低？視頻網站也有季節性銷售問題嗎？還是大家都忙著過年去了沒時間玩B站了？有猜想的朋友歡迎留言或者直接私戳我，比心?(′???` )
2.B站現有的付費體系分為三部分，大會員收費、打賞金、遊戲。很明顯的其中歸屬於遊戲的佔比基本穩定超過60%浮動，用戶即便繳費了，錢基本也流向遊戲了。
3.付費用戶佔比太低，16年0.7%左右，17年爬升到1.5%左右。但是如果我們把B站看做視頻網站，這個佔比還是太低。
我們可以對比下其他視頻網站的付費用戶佔比，騰訊視頻18年2月更新全網活動量4.87億，會員6259萬，會員佔比13%；QIY月活量4.24億，會員數突破6010萬，會員佔比14%（PS：PC和移動端沒有重複計算，如果double的話這個數據會下到7%）。B站成長的空間真的還有很大。
首先我們假設B站不打算從用戶身上薅羊毛
那麼B站的盈利結構將延續報告期內，我們只需要考慮收入增長的問題。
為了簡化問題，我們主要考慮最賺錢的遊戲業務（佔到60%以上），其他業務按照收入比例直接計算。
收入：
關於預測增長量這事兒，我是拒絕的….這種成本成本翻的公司，真的…不好預測。
但是B站自己給了一個CAGR29.6%的數據，那我們就先用這個數據作為最值錢的遊戲業務的增長率來計算吧
我們假設，B站遊戲業務增長來自於兩方面1.市場容量增長2.平台自身告訴增長。市場容量我們就按照29.6%來計算，關於B站自身，可以看到最近幾年的營業收入幾乎都是翻著跟頭來的，我不負責任的假設，它還有兩年的紅利期，在紅利期內收入能繼續實現翻番。同時，在線娛樂市場的紅利期為10年，在前3年內能保持高速增長，增速近3成；2021E後增速勻速放緩，並在7年後到達steady state。
那麼我們就有了下面的這張表：
支出：
視頻版權攤銷是一定要考慮的問題，好在B站已經給了預測
同時要考慮其他的支出，這裡假設支出與收入成比例增長，於是有了下面的表格：
首先可以做出公司的FCF
在融資結構上，假設公司的槓桿率維持不變在40%左右。我們首先找到對標公司的資本回報率和長期貸款利率，再來計算對應的WACC。
Emmmmmmm我對美股市場真的不熟…正確的操作是把所有的新興市場的視頻公司都篩一遍，然後算平均值。
因為愛奇藝沒有數據（…）所以這裡只放了Netflix的。愛奇藝應該是對標最準的一個，可惜的是沒有數據。同行業、同主營業務地的其他公司，做了一個comparable。但是這個表只能說是都在大娛樂傳媒的框架中，有些做報紙啊電視廣播啊，或者是歷史悠久的，beta值會相對低。但是可以注意到中國市場和新興傳媒的公司，beta都是清一色的高。
還是按照平均值算beta為0.94，如果考慮到中國市場和新興市場存在溢價的話，beta能有1.3左右，取平均的話，調高beta到1.14。這樣計算得到的equity beta為1.9
那麼根據CAPM模型，RF取值2.73%，market premia5%。算出資本的回報率為12.23%。
這個值肯定會偏小，可能會導致最後的估值偏大。
還要計算的是發債的利息率，考慮到我也不知道它有沒有公募債，參考了騰訊去年3.99%發了公募債，但是B站的風險怎麼說都要大很多，不負責任的假設這個利率現在變成6%。
WACC=9.13%
終於能算現值了= =
170億軟妹幣，和190的估值很相似了。
實際的估值190還是會高出20%左右，這個可能來源於B站會員收費後帶來的更多收益。但是要注意的是160億的估值其實算了10年的紅利期，這個期間會不會太長？如果把期間縮水一半，或者調低增速的話，估值會發生跳水般的下降。
這個估值真的寄託了人們對B站將來發展的美好憧憬和期許啊
如果B站找用戶薅羊毛，開始收會員費的話，這個估值會不會飛起來呢？
我們進一步開始計算，這次不能假設那麼長的紅利期，如上文所言紅利期減半。但是B站薅羊毛的行為帶來視頻收入比例的上升，並最終在第五年的時候達到業內平均水平即14%左右，視頻收入實現5年內擴展10倍（維持單價不變化）。
暫時不考慮相互競爭或協同作用，現在我們可以獲得這樣的收入：
這是假設了前兩年其餘業務瘋狂增長，5年內視頻收入翻10倍。
費用方面假設了COGS和銷售費用隨著主營業務同比增長；攤銷來源是視頻版權，因為視頻帶來的收入擴大10倍，那麼對應B站也要購買更多的版權，攤銷費用相應升高；財務和研發費用按照30%每年增長兩年，然後保持不變。這種情況下算出來的為160億。
上面兩種方法的折現率我覺得都偏低，按照我的風險認知，B站的beta值至少是要超過騰訊和NTEFLIX的。如果按照後者的1.9的beta計算的話，兩個假設下估值會分別掉到115億和105億。
總結的說，如果相信視頻產業的紅利期很長、且公司能一直靠遊戲賺錢的話，190億的估值雖然有些高，但也是能接受的；如果認為視頻產業的紅利不那麼長，但是公司能將贏利點從遊戲向視頻收費轉型的話，也是接近190億估值的。
===我真的編不下去了，再也不想寫高科技產業了===
至於EV/EBITDA，用上面的調了收入結構的數據（第二個表的），會算出掉到7.7左右，基本和行業持平（優酷是6.7），有興趣的自己除一下就行。
可以說，B站的估值其實代表了投資者對中國Z時代生活方式和消費狀況的一種判斷。這種判斷確實十分的樂觀：
「Accordingto QuestMobile, as of December 31, 2017, approximately 81.7% of our userbase were Generation Z, individuals born from 1990 to 2009 in China. Theytypically receive quality education and are technology savvy, with strongdemand for culture products and avenues for self-expression and socialinteraction.」
這讓我開始自我懷疑我真的是Z時代的一員嗎，我怎麼覺得self-expression和social interaction都離我越來越遠了呢？
是不是古往今來，人的成長成熟都只有一種模式——越長大越孤單呢？
這才是我，作為一個脫離B站微博豆瓣人人抖音火山鬥魚熊貓戰旗陌陌無秘農藥吃雞的死宅單身狗應有的思考。
Reference：
嗶哩嗶哩的招股說明書https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1723690/000104746918001244/a2234546zf-1.htm
愛奇藝、優酷、騰訊視頻競品分析
QIY招股說明書
QuestMobile.2018移動視頻行業報告
Infront analysis
其他懶得寫了就這樣吧。光看完招股說明書我都覺得自己快升天了
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