影視版權龍頭地位穩固，業績高增長有望持續——捷成股份年報點評報告

2017年營收超過43億，2018年一季度利潤增速接近70%：

公司2017年實現營業收入43.66億元，同比增長33.18%，實現歸母凈利潤10.74億元，同比增長11.75%，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利0.42元（含稅）。公司2018年一季度實現營業收入9.39億元，同比增長85.45%，實現歸母凈利潤2.02億元，同比增長69.85%。

影視劇版權業務收入佔比提升，費用率同比下降：

公司的音視頻技術服務、影視劇版權運營及服務、影視劇內容製作三項業務收入佔比分別從去年同期的34.10%下降至21.75%、33.76%增長至45.04%，，29.25%增長至30.86%；銷售費用率相比去年同期下降0.64個百分點至2.88%，管理費用率相比去年同期下降1.05個百分點至5.25%。

版權運營業務內容量與市佔率雙提升，剝離不良資產穩定未來業績增長：

2017年公司集成採購的電影佔據國產院線電影60%的市場規模；採購並引進優質海外電影850部；衛視黃金檔同步劇採購佔市場40%的市場規模;採購動畫片10萬分鐘。目前國內主要的視頻網站平台、各地數字電視、IPTV、OTT等合作夥伴非獨家內容累計約60%的份額由華視網聚提供。

由於公司年報計提了3.56億元的資產減值損失，導致2017年凈利潤低於市場預期，然而我們認為公司通過計提貝爾信、陝西廣電等不良資產，確保未來經營業績不受衝擊，實際上對於當前公司當前各主營良好的經營狀況及發展前景影響不大，因此我們依然看好公司未來業績的持續高速增長。

投資建議：

我們預計公司2018-2020 年凈利潤分別為16.60、21.88、29.07億元，對應EPS分別為0.64、0.85 和1.13 元。當前股價對應2018-2020年PE分別為14、11和8倍。公司持續踐行「技術+內容」的戰略定位，以長遠發展的眼光，積極開拓影視劇製作、影視劇版權運營服務及教育雲平台等業務，我們持續看好公司未來長期的內生增長空間，維持「強烈推薦」評級。

風險提示：版權採購成本持續上升風險，教育雲項目變現不及預期風險。

1、2017年營收超過43億，2018年一季度利潤增速接近70%

根據公司4月23日晚間發布的年度報告，公司2017年實現營業收入43.66億元，同比增長33.18%，實現歸母凈利潤10.74億元，同比增長11.75%，扣非凈利潤9.98億元，同比增長5.06%，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利0.42元（含稅）。根據公司4月25日晚間發布的一季度業績報告，公司2018年一季度實現營業收入9.39億元，同比增長85.45%，實現歸母凈利潤2.02億元，同比增長69.85%。

2、音視頻業務主動收縮，費用率下降研發投入提升

分業務看，音視頻整體解決方案業務實現收入9.49億元，同比下降15.05%，收入佔比相比去年同期的34.10%下降至21.75%，毛利率相比去年同期減少5.34個百分點至30.16%；影視劇版權運營及服務業務實現收入19.66億元，同比大幅增長77.68%，收入佔比相比去年同期的33.76%增長至45.04%，毛利率相比去年同期減少24.88個百分點至37.20%；影視劇內容製作業務實現收入13.47億元，同比增長40.48%，收入佔比相比去年同期提升1.61個百分點至30.86%，毛利率相比去年同期提升12.87個百分點至58.02%；媒體雲平台及服務業務實現收入0.94億元，同比增長11.22%，收入佔比相比去年同期下降0.43個百分點至2.16%，毛利率相比去年同期下降45.89個百分點至28.86%。

費用端來看，公司2017年期間費用同比增長22.74%，期間費用率相比去年同期下降0.97個百分點至11.19%。其中，銷售費用同比增長9.06%，銷售費用率相比去年同期下降0.64個百分點至2.88%；管理費用同比增長11.00%，管理費用率相比去年同期下降1.05個百分點5.25%；財務費用同比增長75.22%，財務費用率相比去年同期增長0.73個百分點至3.06%，主要由利息支出、利息收入及手續費增加綜合導致。

研發投入端，公司2017年研發人員數量佔比上升6.50個百分點至78.69%，該比例連續三年上升；研發投入金額同比增長20.73%，研發費用占營業收入比例相比去年同期下降0.36%。資本化研發支出相比去年同期上升5.97個百分點至23.55%。

3、子公司均完成業績承諾，華視網聚超額完成率超過40%

2017年，公司在影視劇版權運營及服務和影視內容製作領域的四家重要子公司業績表現出色，均超額完成業績承諾。其中版權運營領域的子公司華視網聚承諾歸母凈利潤42,250萬元，實際實現60,535萬元，完成比例達143.28%，充分增厚了母公司業績。星紀元、中視精彩、瑞吉祥三家影視內容製作子公司分別實現歸母凈利潤18,374萬元、15,807萬元、20,100萬元，完成比例分別達到100.96%、101.22%、101.66%，證明了公司在內容製作領域拓展布局的成功與穩健的發展態勢。

4、經營策略調整致毛利率下降，計提減值損失穩定未來業績

2017年公司綜合毛利率相比去年同期下降2.18個百分點至41.83%，主要是由於影視版權運營及服務業務毛利率相比去年同期大幅下降拉低了公司的綜合毛利率。公司影視劇版權運營及服務業務原先經營戰略較為保守，即不購買「不賺錢」的頭部劇版權，然而公司2017年公司調整了經營策略，由原來的不購買頭部劇版權、只做中長尾端影視劇版權內容運營平台的經營策略轉而開始儲備頭部劇版權。

2017年公司實現凈利潤10.74億元，低於業績快報披露的12.50億元，主要是由於利潤表中資產減值損失科目大幅提升，根據公司公告，2017年公司利潤表資產減值損失科目大幅提升主要是計提了貝爾信1.38億元的長期股權投資減值損失和陝西省廣5506.05萬元的可供出售金融資產減值損失。

我們認為購買頭部劇版權會因為推高公司的營業成本而降低毛利率水平，但是公司通過購買頭部劇版權持續豐富版權儲備，將進一步夯實、擴大在影視劇版權領域的龍頭地位，對於長遠發展是有利的。通過計提貝爾信、陝西廣電等不良資產，確保未來經營業績不受衝擊，實際上對於當前公司當前各主營良好的經營狀況及發展前景影響不大，因此我們依然看好公司未來業績的持續高速增長。

5、加大力度採購優質版權，內容製作業務碩果累累

5.1、內容量與市佔率雙提升，夯實影視劇版權運營龍頭優勢

影視劇版權運營及服務是公司目前大力擴張的核心業務，2017年收入同比增長77.68%，佔比總營收接近50%，預計未來佔比還將進一步提升。

2017年，公司國內影視劇版權運營龍頭優勢地位進一步加強，公司集成採購了近200部優秀院線電影，佔據國產院線電影60%的市場規模；在各類國際影節影展採購並引進優質海外電影850部，補充國內新媒體觀眾對影視內容的多元化觀看需求；衛視黃金檔同步劇採購佔市場40%的市場規模;採購動畫片10萬分鐘。截至2018年3月31日，公司擁有新媒體電影版權4803部；電視劇1724部，48816集；動漫682部，329777分鐘。子公司華視網聚與國內視頻網站、移動互聯網視頻播放平台、各地數字電視、IPTV、OTT合作夥伴建立了長期穩定的合作關係，各平台非獨家內容累計約60%的份額由華視網聚提供。此外，華視網聚還與中國移動咪咕視訊達成戰略合作關係，雙方的合作將為影視劇版權運營及服務業務進一步拓展增長空間。

華視網聚近年來不斷加大影視劇版權的採購數量，龍頭地位穩固。根據藝恩諮詢數據，2014年華視網聚電視劇版權採購數量市場份額為18%。截至2015年6月1日，華視網聚電視劇版權採購數量市場份額上升至24%，居於市場領先地位。在電影版權方面，2014年華視網聚電影版權採購數量市場份額為32%，截至2015年6月1日，該市場份額上升至36%。而2016年、2017年華視網聚進一步加大了對電影版權和衛視黃金擋新劇的採購數量，根據公司2018年3月份披露的定增預案，擬募集的30億元資金計劃15億元用於版權運營及媒體經營業務，2018年公司預計投入31億元用於採購數字版權，進一步提升市場份額及競爭優勢。

5.2、影視綜藝多點開花，內容製作質量優良

影視內容製作業務是公司的重點擴張業務之一，2017年收入同比增長40.48%，佔比總營收超過30%。

公司旗下的影視劇子公司均深耕行業多年，各具優勢。其中中視精彩製作經驗豐富，劇本創作能力較強，在古裝題材領域有良好的市場口碑；星紀元專註于軍旅題材，自成立以來已拍攝多部優良軍旅作品，取得了良好的收視率；瑞吉祥在專業製作方面有很強的市場競爭力，多部電視劇都在省級衛視頻道黃金時段實現了播出，創造了較高的收視率。

近年來，隨著捷成股份對影視劇行業經營的逐漸深入和經驗的積累，以及技術和內容的協同，公司已投資拍攝多部有市場影響力的作品，近三年投資製作發行的電視劇有《三八線》、《陸軍一號》、《熱血軍旗》、《火線出擊》、《春風十里不如你》等；電影有《戰狼2》、《紅海行動》、《空天獵》等。

在電視劇方面，2017年公司登陸衛視或視頻平台播出的電視劇共10部，多數在央視或省級衛視頻道播出，其中《熱血軍旗》、《春風十里不如你》、《卧底歸來》、《漂洋過海來看你》具有較高的影響力。2018年一季度公司共有4部電視劇在央視或省級衛視頻道播出，包括《莫斯科行動》、《越活越來勁》、《台灣往事》、《王初一與劉十五》。

2018年擬播的電視劇包括《偽裝者2-深海》、《霍去病》、《陸戰之王》、《遲到的那些年》、《浪漫星星》、《大浦東》等，可以看到公司目前已儲備大量優秀影視劇項目，預計在製作播出後能充分增厚公司業績。

電影方面，2017年公司旗下文化集團參與投資、製作的電影共6部，其中《戰狼2》斬獲56.82億元票房，創下了歷史票房新高度和良好的口碑，《羞羞的鐵拳》同樣獲得22.13億元票房的不俗表現，為捷成文化品牌美譽度的提升起到了巨大推動作用。2018年春節檔公司參投的《紅海行動》，上映之後依靠口碑一直逆襲最終斬獲春節檔票房冠軍，累計票房超過36億元。

公司目前在電影方面主要以參投的方式為主，未來有望涉足電影製作。我們認為憑藉公司在廣電行業和其他媒體領域多年的深耕以及管理層對整個影視劇行業的深入理解和風險把握，未來公司的電影製作與投資業務前景可期。

網劇與綜藝欄目方面公司亦有參與，2017年公司製作播出的網劇共6部、綜藝3台，其中包括大型綜藝節目《喜劇總動員》《我們相愛吧》《青春旅社》等，延續了先前《喜劇總動員》第一季等作品的良好勢頭，同時也推動了公司的影視內容與版權運營業務板塊的全面快速發展。

在海外發行方面，公司也加快了布局的節奏，全年發行30餘部國內一線衛視及主流網站的優秀電視劇，10餘部院線電影，全年總計獲得觀看次數3億多次，觀看時長41億多分鐘，並且與viki、Dramafever等歐美視頻網站達成量約，形成長期合作關係。

5.3、聚焦音視頻核心技術，優質資源渠道賦能內容端業務

音視頻技術服務業務作為公司的「老本行」，憑藉領先的技術和團隊優勢，公司在2011年上市後迅速擴張，向廣電、非廣電行業的媒體客戶提供的音視頻技術服務一度佔據了60%以上的市場份額，同時公司長期服務于軍方的媒體建設。

針對市場環境的變化和客戶經營情況，公司近年來在音視頻技術領域內主動進行了戰略收縮。2017年公司音視頻整體解決方案業務收入同比下降15.05%，收入佔比相比去年同期的34.10%下降至21.75%。2017年，公司的音視頻技術業務在戰略收縮的背景下並未停下開發、服務優質客戶以及創新技術研發的步伐。一方面，公司聚焦於核心優質客戶，成功中標中央電視台、北京電視台、上海文化廣播影視集團、湖南廣播電視台、中國人民解放軍電視宣傳中心、北京人民廣播電台等客戶的多個項目；另一方面，公司聚焦於核心技術產品，自主研發的「全媒體融合雲平台」、「e捷—媒體立方」、「專業音頻IT化解決方案」「捷成影視劇譯制製作系統」等重點技術產品得到應用，「捷成世紀音視頻譯配製作管理平台」獲得年度BIRTV產品大獎。

「做技術出身」的履歷為公司在傳媒行業各個領域積累了大量的資源，這為公司近幾年進軍內容領域，為影視劇製作、發行等業務的快速增長打下了堅實的根基，而與軍隊的長期合作構成了公司在軍旅題材片製作方面的優勢。

多年來與廣電客戶和非廣電客戶積累了良好的合作關係，再加上版權業務獨具的分銷渠道，為公司的影視劇的發行提供了較大的便利條件。通過切入影視製作領域、廣電網路及電視台增值服務運營，捷成股份完成了面向廣播電視台和廣電網路客戶，從提供音視頻解決方案「一站式」技術服務的廠商向「技術+影視內容製作及整合」雙輪驅動的全方位服務商轉變。可以說，基於「技術+內容」的戰略定位，公司未來有望擴大自身的平台效應，進一步在影視劇版權運營及服務、影視劇製作等領域持續提高自身影響力。

6、智慧教育雲平台空間廣闊，打造文化教育傳播生態

公司的雲技術領域同樣有布局，主要打造了面向教育場景的智慧教育雲平台，即以自主研發的智慧教育雲平台為核心，利用自身的技術和內容優勢，為教師、學生、教育管理者和社會公眾提供更全面便捷的教育服務。

智慧教育雲平台由公司自主開發，是一個基於雲計算架構、涵蓋大數據、演算法模型、智能分析等技術，覆蓋在校學生完整學業學習軌跡及身心發展變化的全景式全媒體智慧教育平台。捷成數字教育雲平台通過文字、圖片、音頻、視頻的專業處理和綜合高效管理能力，在本地教育信息化的基礎上，以具體教育教學問題為起點，提供源自場景的信息化應用，針對備課、課堂、作業、練習、考試、活動等過程性數據及結果展開反思與探究。通過每一位教師不斷反思自己的日常教學行為，使教學更具有針對性，改善更具方向性，實現教學流程全覆蓋、教育資源全共享、教學情況全掌控、「三位一體」全督導。

目前教育信息化市場正處於快速推進階段，市場正處於開拓階段，行業參與者較多，實力差別較大，競爭格局較為分散，尚未形成具有明顯優勢的領先企業。而教育雲服務有望成為未來教育行業的基礎設施，服務周期長。其中，前期的硬體建設周期較短，後期提供各類服務、教輔資源的周期較長。近兩年來，公司持續加大各地教育雲平台項目的投資力度，不斷通過與地方教育局合作推動教育信息化，參與前期的基礎硬體建設，以實現公司與C端客戶之間的深度綁定，為後續的盈利提供了堅實的基礎。根據公司2018年3月份披露的定增預案，擬募集的30億元資金有接近7.5億元計劃用於教育雲平台相關項目的投資建設。

截至2018年一季度，公司教育雲平台已在牡丹江、無錫、宜賓、景德鎮全面推廣，在西安、徐州、天水、桂林、柳州、石家莊等城市深度試點，在衡水、保定、南寧等十餘個城市初步試點。捷成數字教育雲平台註冊學生用戶已超150萬。

公司未來有望基於數字教育雲平台構建國內獨一無二的教育院線，依託海量影視內容，在數字教育雲平台中針對不同的用戶群構建多層次的內容庫，根據註冊用戶不同的許可權實現精準內容播映，寓教於樂，最終實現特定場景下C端對數字文化及增值內容的付費。

7、投資建議

我們預計公司2018-2020 年凈利潤分別為16.60、21.88、29.07億元，對應EPS分別為0.64、0.85 和1.13 元。當前股價對應2018-2020年PE分別為14、11和8倍。公司持續踐行「技術+內容」的戰略定位，以長遠發展的眼光，積極開拓影視劇製作、影視劇版權運營服務及教育雲平台等業務，我們持續看好公司未來長期的內生增長空間，維持「強烈推薦」評級。

8、風險提示

版權採購成本持續上升風險，教育雲項目變現不及預期風險。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平台推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。

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分析師聲明

負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關於任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯繫。

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